陪伴认真的你在交易之路上一同成长
文 | 邱跃成 光大期货研究所 黑色研究总监
对冲研投专栏合作机构
本文经授权发布
9月4日下午, 在光大期货举办的第五届（2019）产业交易员训练营课堂上，研究所黑色研究总监邱跃成对“如何做好黑色产业链研究”进行了阐述。
核心观点
1. 价格是由内在价值确定的，价格围绕价值上下波动。因此基本面研究就是研究在某一个期限内哪些事件会影响价值，从而发现和挖掘机会，为交易提供机会。
2. 黑色商品基本面分析五要素：供需，成本，资金，政策和心态。
3. 光大期货黑色产业链主要四个黑色品种数据库体系介绍。
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尊敬的各位领导、嘉宾，非常荣幸能有机会向大家分享我对黑色商品研究的一点心得，今天我主要讲四个方面：
一，简要介绍团队；
二，对目前的黑色商品基本面研究的一些理解；
三，数据库体系的构建；
四，最近几年钢材市场逻辑的梳理。
从我们黑色的研究团队来看，目前我们的配置是五位研究员。黑色研究团队日常报告主要是日报周报月报季报年报，还有包括数据点评和政策解读，还有一些增值的服务，如策略报告、套保方案、产业调研及电话会议等。
接下来我谈下对黑色商品基本面研究的理解。我觉得基本面研究的是发现和挖掘机会、为交易提供有价值的判断。我对研究和交易的理解，有时候跟产业包括跟投资者交流起来，确实研究和交易是两个层面，研究做得好，交易不见得做的好，有时候哪怕研究出来一个月之内是你看跌，但是跌势可能两天就走完了，你接下来怎么做，就非常考验你的交易技能。但是研究做不好，我觉得交易肯定更难做好，这几年很多大机构都会配研究员，很多现货企业也在配研究员，其实买方很多信息，包括数据库，比我们做得更细，我们也是不断的学习，完善自己的研究体系。
黑色商品整个市场的关注度比较大，这几年机会比较多，流动性也比较大，整个产业链上市比较齐全。相对来说品种合约之间走势分化比较明显，机会非常多。整个黑色市场受政策突发事件影响比较大，数据的话是每天都有，很多数据出台对盘面都有影响。螺纹的下游需求相对简单一些，地产跟基建，地产占65%，基建占35%，从整个钢材的下游看，建筑业占了大概57%，机械大概17%，汽车大概8.8%，其他的造船家电管道集装箱占比相对小一些。
从整个产能来看，目前整个炼钢的产能像高炉基本上大概有10.58亿吨，电炉有1.65亿吨，产能逐年增长，目前的话整个产能大概在12.2亿吨的水平，废钢年消耗量大概是2亿吨的水平，螺纹钢的产能大概在3.67亿吨，螺纹钢是单一的最大的钢材品种，热卷是第二大，产能是2.83亿吨，线材2.4亿吨。
从研究层面来看，我看螺纹钢的价格，主要看五个方面。
首先供需是决定价格总的趋势，所有的商品价格趋势都是由供需来决定的，成本决定价格的上限和下限，价格的下限是由生产企业的成本来决定的，价格的上限是终端用户承受的成本。第三个方面是资金，资金和价格的关系就是一个水涨船高的关系，正常来说螺纹钢在整个货币宽松的情况下、流入资金多的情况下，价格相对比较高；当市场资金流出，价格相对较低。第四点就是政策，在这几年我对政策非常关注，黑色里面政策影响确实非常大。第五点我觉得是心态，心态其实就是一个预期差，它会决定整个价格的运行节奏。
我整体的研究思路，首先对商品有一个合理的估值，比如说螺纹钢，加上成本加上流通费用和税金、利润之后，可能会有一个大致的在什么价格来说是相对来说比较合理的一个水平。另外就是根据竞争的关系，有个相对的价值。
第二点我觉得是基于前期的这种供需平衡研究和及时信息反馈相结合，一个全局的研究，在年初会有年度的一个观点，每个季度末有季度的观点，但是你中间会有一些及时信息反馈相结合，特别市场的一些及时的突发的信息。我对市场的及时信息动态非常关注，甚至我觉得这些即时的政策、信息动态往往是坚定自己看市场的信心。
第三点，分清市场的这种主要矛盾和次要矛盾。每个节点市场都会存在主要的交易逻辑和次要的交易逻辑。我觉得今年的主要的矛盾就是需求，今年的市场主要是交易需求，后面的需求到底会怎么样是一个主要矛盾，然后次要矛盾那就是阶段性的。比如限产政策在去年是主要矛盾，今年可能只会阶段性的改变节奏，包括一些财政政策，可能只会改变节奏，但是不会改变大逻辑。我们今年年报的观点就是供给侧改革红利已经接近尾声，今年的整个价格和盈利的重心会下移。
从信息获取的渠道和处理方法来看。首先要建立自己的人脉圈，像我们做研究的，每天会有很多人问我们行情，但同时我们每天也要去找很多人请教行情，一定要找比自己水平高的人去交流、打造人脉圈，及时跟踪行业变化，从海量信息中捕捉有价值的信息。其次要建立一个完整的数据库，能够将产业链发生较大变化的历史背景和数据来进行对应的解读。第三要进行深入的调研，对市场关注度较高的热点问题，到产业链一线企业调研，及时形成调研报告，发现内在逻辑的机会。最后要通过这种信息，数据库梳理之后及时的提出策略，把握抓住核心的矛盾和要点。我们虽然是卖方研究员，但很多时候也是要站在买方的角度让研究更接地气，能和交易进行对接，不断的总结反思。
接下来我就讲一下我们数据库构建，数据库的目的首先它是能够客观地呈现历史的供需和价格信息，比如说历史上，它每段时间的产量和需求量，它的价格、价差的一些变化，我觉得对分析还是非常有用处的。然后第二点就是通过宏观、供需、基差、库存等数据，能够进行这种定性定量的这样的一个分析，因为现在说实话，包括做套利什么做基差应该说是包括量化应该说是越来越多，是对数据库的要求肯定也是越来越细的。然后主要目的还是根据数据分析能够判断期货目前的绝对和相对的价格走势。然后第四点就是说根据产业链上下游的供需结构变化来判断整个市场的利润的一个分配情况，包括我们每天也会做三个利润，包括现货高炉和电炉的利润，以及盘面利润情况。最后还是希望就能够前瞻性地挖掘影响基本面变化的一个主要的驱动因素，我觉得这是数据库的一个主要的目的。
从数据库来看，就是我们的每个品种其实都是围绕着供和需这两方面情况来看，供应比如说它的产量情况，库存情况，还有它新增产能，检修情况；从需求来看，就是说他分地产、基建、制造业，表观消费量以及库存变化，成交量，出库量，然后从价格来看，绝对价格，相对价格，绝对价格就是期货和现货的价格，相对价格就是基差，品种的价差，跨期价差，区域的价差，我们基本上是围绕这些来做，当然每个里面还有细化分项，包括地产的很多分项指标我们也都在做，每个品种的，每个合约的盘面利润等都有非常详细的数据库的体系。铁矿也大致是差不多，我就不详细说了，也是从供需、绝对价格和相对价格来建立这样的数据库，焦炭焦煤也是，每个细节可能会有一点不一样。
最后一点，我就讲一下最近几年钢铁价格走势主要逻辑的一个梳理。我觉得钢材价格确实是验证房地产投资的一个重要指标。其实大家从图来看，从历史来看，其实也只有在2016-2018这三年其实是不是太匹配，其他时间的吻合度是非常高的，因为房地产需求占了整个螺纹钢需求的65%，地产投资对螺纹价格的走势影响举足轻重。在2016-2018这三年相对来说它的吻合度是不是很高的一个主要的原因，就是供给侧改革，价格在往上走，但是投资的增速还在往下走，到今年吻合度又非常高了，1到4月份房地产投资增速持续往上走，价格也是往上走的，5月份之后房地产增速开始掉头，其实整个价格从5到7月份也是逐步在往下走。
而另外就是钢材价格走势和PPI的走势吻合度是非常高，螺纹钢的价格确实也是监测PPI的一个重要的指标，它的吻合度确实从历史来看都是非常高的。另外从现在来看，整个钢材价格，和M1减去M2的增速的对比，吻合度也是非常高，应该说M1-M2它相对于螺纹钢来说还有一定的领先性，包括到现在到今年吻合度都非常好，也是我们看到钢材价格的这样的一些相关性。
从钢价的主要逻辑来看，每个阶段的一个主要矛盾到底是什么。
我觉得从2011到2015年，这五年我觉得主要的矛盾就是需求，那段时间的GDP的增速、固定资产投资增速、房地产、基建、制造业投资增速都在持续往下走，期间尽管出了很多的货币和财政宽松的政策，但只是阶段性的刺激，很难改变需求下行的趋势。就像说到的主要矛盾是需求下行，一些次要矛盾时候，包括提产能环保只能是阶段性对价格走势的扰动，但整体来说是没办法改变它整个下行周期的走势。
然后在15年的11月底，当时我记得整个螺纹钢厂跌到1600点的最低点的水平，然后从到12月份之后出现了上涨，当时的供给侧结构性改革也就是在2015年12月份中央经济工作会议上首先提出的，导致整个价格开始触底，出现一个反弹。
在2016年的时候，除了去除产能6500万吨之后，还提出了煤炭的276工作日，这是在2016年四季度整个焦煤焦炭的价格出现暴涨，然后17年的时候又提出去除地条钢，并且再次去掉粗钢产能5500万吨，我觉得2016、2017年两年影响市场的矛盾就是去产能，前面其实我也讲得非常多，我觉得整个供应端虽然从产量来说没有明显的下降，但是现在回过头来看，地条钢1.5亿吨之前一直是在表外的，表外的产量没有统计进去，所以在市场还是认为16、17年，整个产量的话，还是出现了下降，这也是导致价格上涨的一个主要原因。
然后2018年影响市场的主要逻辑我觉得是在环保限产，特别是在前三季度，环保限产被提升到政治任务的高度，去年二季度4到8月份的大幅上涨，我觉得完全是一个环保拉动，其实去年4月份如果大家有印象的话，就是江苏徐州的钢厂，钢厂跟焦化厂全面的停产，因为以前环保都在北方，去年徐州的全面停产，然后到了5月份之后，开始从徐州就蔓延到江苏的常州，包括连云港，到6月份张家港，整个4到6月份，环保在江苏地区不断蔓延导致价格上涨。然后在7月份唐山当时也是出了降低环保三项指标的政策，要求钢厂的高炉限产30%到50%，导致7、8月份价格又是迅速的拉涨。然后四季度下跌主要原因环保限产开始不搞一刀切，特别是采暖季限产政策出现松动，采暖季限产执行又不严格，加上汽车行业的下行，在9月份板材价格率先下跌，螺纹在11月份也转入大跌走势，一个月跌了700元。
今年的一个主要逻辑，我们年报用供给侧改革接近红利接近尾声。我觉得经过三年的周期，从去产能的目标来看，钢铁1.5亿吨的去产能上限目标已经完成了，另外从环保来看，因为钢厂挣了三年的钱，特别是在2018年钢厂的毛利基本上很长时间都在1000块以上，现在很多钢厂投再多钱都愿意投入环保，包括现在民营的钢铁企业环保也做得非常好。所以我觉得今年无论从去产能还有从环保来看，它的效应边际在减弱，整个市场就要回归这种需求的逻辑，其实刚刚也说了，今年的话其实是一个先涨后跌，今年1到4月份应该说从需求来看的话，整个地产的投资和新开工投资持续的增长，应该说整个表需的增量也是非常高，5月份之后，投资增速虽然还会在比较高的水平，但投资增速逐步在下降，但同时整个供应的增速也还是维持在一个比较高的水平，就5、6、7三个月，整个表需的增速基本上大概在10%左右，但整个供应的增速基本在20%左右，这样就导致螺纹钢的库存从5月底开始出现同比增加，在6-8月连续九周出现上升，在最近三周才出现一个小幅下降。目前的整个库存五大品种工程比去年还高接近360万吨，螺纹钢高260万吨，所以我觉得现在来看，怎么样来评估后面的需求非常重要。当然现在远月价格大幅贴水，也在很大程度上已经反映了市场的悲观预期。包括最近的螺纹10-1价差，无论是上涨还是下跌都在拉大，目前拉到了320多的一个水平，说明整个市场对远期还是非常悲观，远期到底有没有把现在悲观预期打进去。我个人觉得短期宏观政策层面出现一个宽松利好，使得市场对基建回升预期加强，预期差出现一定修复。但现在向上的空间会有多少，大家可以参考一下去年，因为2001合约对应的是冬储合约，去年冬储的价格就在3550到3600的水平，如果今年大家认为市场是由需求主导的话，今年在库存高位及地产面临下行压力的情况下，四季度供需有没有去年同期那么强，我觉得值得思考。虽然短期需求仍表现出韧性，但我觉得从大的逻辑来看，下半年市场还是一个可能震荡偏下的走势，就是01合约可能在3550-3600元区间，我觉得相对来说可能就是偏高一点的水平了。
以上就是我今天汇报的主要内容，不对的地方请各位领导多多指正，谢谢大家。
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