解析面值、拆股与1元退市法的奥妙

——A股面值走向多样化、差异化是大趁势

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

    笔者按：股票估值与面值无关！有人错误地认为：因为紫金矿业的股票面值为1毛钱，洛阳钼业的股票面值为2毛钱，因此，与其他面值1元的股票相比，紫金矿业与洛阳钼业的股价，应该分别是其现有股价的10倍和5倍。这是完全错误的认识！事实上，股票估值的基础主要是每股净资产与每股收益，或是市净率与市盈率，当然还有投机因素，但与面值无关。

　　2012年9月24日，H股洛阳钼业回归A股，正式进行网上申购。洛阳钼业是继紫金矿业后，A股市场出现的第二只“非一元”面值股。洛阳钼业股票面值0.20元，A股发行后总股本超过50亿股，最日洛阳钼业A股已在上交所正式挂牌交易，成为了A+H股。

　　（一）面值的含义及面值的妙用

　　洛阳钼业成为A股市场第二只“非一元”面值股，信号意义十分重大。这表明中国A股市场成立20多年来，一元面值股“一统天下”的潜规则将被打破，A股市场股票面值标准已经从一元走向多元化，因为目前的A股市场已出现了三种面值股票：0.10元（紫金矿业）、0.20元（洛阳钼业）和1元（其他A股）。这显然是一个好事。

　　事实上，在西方成熟市场，并不存在统一股票面值标准的做法，相反，股票面值多样化、差异化，已成为世界主流和时尚，甚至还有少数市场允许股票没有面值。在境外市场，初始的股票面值必须由公司章程设定，之后的变动则必须由股东大会投票表决。因此，中国A股市场没有必要死守“1元”的统一面值标准。

　　其实，设定股票面值，只有一个作用，即股票面值是将公司注册资本（货币形态总资本）转换并折算为总股本（实物形态总资本）的一个换算系数。以0.2元面值标准为例，当公司注册资本为1亿元时，折合总股本就是5亿股。反过来，5亿股总股本乘以每股面值，就等于公司注册资本。这就是股票面值设定的唯一作用，就这么简单、直接、明了。

　　然而，在股票面值大小设计上，却是很有讲究的。一般地，在注册资本一定的前提下，股票面值越大，则总股本越小；股票面值越小，则总股本越大。因此，对于股票面值设置较小的上市公司来说，它们大多希望它的股票能吸引更多的散户和中小投资者参与进来；相反，股票面值设置较大的上市公司，它可能希望公司将来能拥有更多投资风格稳健的机构投资者（股东），对公司决策有帮助。当然，你或许也可以因此而断定：大面值股公司比较自信，或有贵族血统；而小面值股公司则比较平民化，甚至缺乏一些自信。但不排除它们也会有例外的想法。

　　（二）拆股与缩股的妙用价值

　　2012年7月9日，闽灿坤B收于1.07港元，首次低于其面值（1元人民币），随后其股价节节走低，直至8月1日闽灿坤B收于0.45港元，至此，它已连续18个交易日收盘价均低于面值（1元人民币），这样，离“1元退市标准”达标仅剩两个交易日就必须退市，且已无回天之力。突然地公司宣布，从8月2日起股票停牌，启动重组方案。其实，所谓重组方案，就是通过缩股规避股价低于面值的退市厄运。幸好公司净资产为正数，否则，缩股就无任何意义。

　　幸运的是，闽灿坤B按6：1的比例缩股的方案先后获得临时股东大会及地方政府通过。一方面，这意味着缩股后的闽灿坤B可以暂时性地逃脱退市风险，另一方面，这也意味着中国股市打破或诞生了一项新记录：允许上市公司缩股或拆股，此前尚无缩股先例。

　　实际上，在西方成熟市场，上市公司拆股或缩股是很常见的现象。它是上市公司自我管理股价的常规手段。比方，当公司股价高到许多小散户买不起时，为了增强股票的流动性、提高换手率，可以通过拆股来降低股价，以吸引更多中小投资者参与交易。相反，当公司股价太低廉、低得不值钱时，为了公司形象，或为了吸引并壮大机构投资者参与交易，可以通过缩股来提高股价，将更多小散户“过滤”出去。

　　比方，美国花旗集团在金融危机后进行了缩股，通过10：1缩股，其股价提高十倍，以便与其跨国银行地位相符。此外，世界第一高价股Berkshire Hathaway，它是巴菲特控股的上市公司，其股价高达12万美元，但它从不拆股，巴菲特解释说，他希望公司拥有更多稳健的大型机构投资者，公司不需要短线投机客。

　　当然，通过缩股，也可以暂时性地规避“1元退市标准”的威胁。不过，并不是所有垃圾股都可以通过缩股来避免退市，比方，财务指标达标的退市公司，即便缩股也无法规避退市命运。此外，对于净资产为负数的公司来说，缩股没有任何意义。

　　（三）1元退市标准的正确妙用

　　1元退市标准是市场化程度最高的退市标准。它是投资者用脚投票的结果，如果某股票价格低于股市标价货币的基本单位，比方，美国货币的基本单位是1美元，中国货币的基本单位是1元，那么，该股票就没有资格继续挂牌。低于本币基本单位的股价，是投资者抛弃的结果，市场不需要它，就应该驱逐它。这是1元退市标准的基本逻辑。

　　比方，当垃圾股股价低于本货基本单位、濒临退市时，只要净资产为正数，就可能通过缩股来同比例提高股票面值，并同时让股价提高至1元之上，就可以规避1元退市标准的威胁。当然，通过缩股即便暂时逃避了1元退市标准的风险，但并不等于它就能够逃脱多元化退市标准的约束，如果公司连续亏损或净资产为负数，照样会遭遇其他标准的退市风险。

　　1元退市标准的妙用，就在于退市行为的市场化，它能使退市前的场内股价与退市后的场外股价平稳对接，有利于退市公司的顺利转板至场外，这样可以提高退市效率，减少地方政府与债权人的过度干预。

　　根据国际惯例，沪深交易所关于1元退市标准的正确表达，应该是“如果上市公司的股票出现连续20个交易日平均收盘价低于1元的，立即终止上市。”而不应该表述为“如果上市公司股票出现连续20个交易日收盘价全部低于面值的，立即终止上市。”后一种表述易于人为操纵，而且不便于常规“缩股”机制的应用。

　　以闽灿坤B为例，闽灿坤B缩股前停牌价为0.45港元，股票面值为1元人民币，总股本11亿股，由于每股净资产为0.40元为正数，可以通过缩股来规避1元退市标准。如果按10：1“一刀切”地进行缩股，则缩股后，总股本为1.1亿股，股票面值同比例提高至10元/股，则公司注册资本不变，每股净资产为4元，而股价就会同步提高至4.5港元，但结果仍会是“股价低于面值”。这样，就无法规避“股价低于面值”的退市标准。

　　因此，只有将“股价低于面值”改为“股价低于1元”的表述后，缩股才能有效规避“1元退市标准”的威胁。因为缩股后闽灿坤的股价为4.5港元，虽然仍低于其面值10元人民币，但它却已远高于1元人民币。这样，就可以暂时规避“1元退市标准”的风险。

　　为了回避沪深关于“股价低于面值”的退市规定的尴尬，闽灿坤B为了不改变缩股后的股票面值（1元），只好改变并缩小注册资本，进而缩小股本，但股票面值仍为1元不变。这样变相缩股后，面值不变，但股价却提高了，于是得到了股价高于面值的结果。这是一种非标准的缩股机制。沪深交易所应该通过修正“1元退市标准”，让缩股机制回归到常规轨道上来。