滑向深渊的猪周期还能看到曙光吗？

作者：秦三河

来源：雪球

很久没聊猪了。自从天邦出了季报之后，我自己也是比较悲观的，很多朋友也问过我的看法，我回答是要看6-7月复产情况。此后，便也没怎么交流养殖业方面的问题。

我之前写的文章，都是基于长期逻辑，如果有读者因为我的文章买入了猪股并出现了暂时亏损，在此深表歉意。猪圈互黑的风气一直持续，我现在仍持有猪股，平时也基本不逛贴吧，所以互黑基本与我无关，静静地持仓，看几年后会是什么结果。

在这半年中，还写过集运产业链上相关公司的专栏和讨论，关注我的读者可能也曾读到过，中远海控价值因素远超周期因素；康欣新材处于景气向上阶段、盈利及估值周期的上升阶段，符合我对逆向投资的认知。

当下投资者对养殖业全面悲观，主流观点是：即便短期猪价反弹，也不会是周期性的，22甚至23年还会见到更低的价格，最主要的原因是规模场都在大幅增产。

这个观点也许是对的，但我还是想看看现状：

1、关于产能：2021年3月，全国生猪存栏和能繁母猪存栏分别为41595万头和4318万头，17年底时这两个数据分别为34153万和3424万，分别增加了22%和26%，如果按照3月环比推算，5月生猪存栏和能繁母猪存栏分别为43547万和4650万；而2009年以来二者最大值分别为2011年11月的47625万和2012年10月的5078万。【17年12月底的猪价为14.92元/公斤、最新猪价为15元/公斤】

目前的产能与2014年水平相当，但11年以来，生猪产能中枢是回落的，意味着消费需求边际下降，因而当前产能是过剩的。

出栏角度：17年一季度出栏19149万头、进口折算407万头，合计19556万头；一季度出栏17143万头、进口按85公斤/头折算相当于1341万头，二者合计18484万头，比17年Q1少5.4%，但4月单月进口折算496万头，大体相当于所有上市公司育肥出栏量吧。前4月进口量已经超过17年全年进口量。

2、关于周期底部特征：通常描述一个周期运动过程无非是三个变量：产能、价格、企业的盈亏比例。正常周期下，这三个变量大体上是同步运行的：周期向上-->价格上涨-->盈利企业比例增加-->产能扩张；周期向下-->价格下跌-->亏损企业比例增加-->去产能。本轮周期比较特殊，就不一一细说。

（1）产能特征：尚未观察到产能环比下降，这也是大多数认为猪周期远未见底的原因；

（2）猪粮比价：猪粮比价是较好的判断猪周期的指标，近日收储政策基本也是以猪粮比价为标准。6月11日的全国猪粮比价5.35，比18年周期底部的猪粮比价更低，也基本与历史上几个猪周期底部的数值相当，即便要继续下行，但似乎空间并不大。

（3）盈利特征：6月11日外购仔猪育肥每头亏损1320元、自繁自养每头亏损204元，前者创有数据以来的最大亏损幅度，且已经连续四个月亏损，目前的猪价，即便成本最优秀的上市养殖企业也已经处于盈亏边缘。

有读者可能认为，19-20年的头均利润太高，也会导致行业的无节制扩张，进一步导致亏损的进一步扩大和持续，也是有可能的。

做一个简单统计：2018年5月之前自繁自养长期平均盈利229元/头、外购仔猪育肥平均长期平均盈利216元/头，二者相差不大；

本轮猪周期2018年6月至今，自繁自养平均盈利1243元/头、外购仔猪育肥平均盈利636元/头，如果周期平均盈利向长期靠拢的话，本轮周期底部确实可能会很长，但本轮周期养殖利润中，很大一部分是非瘟下对养殖业的一种风险补偿，因而，很难下结论亏损会持续多长时间。

（4）在上述分析中，不可忽略仔猪和二元母猪的价格，如果是全面产能过剩，仔猪价格和二元母猪价格也应该具备某些周期特征。仔猪价格虽然继续下跌、但仍显著高于以往周期底部的价格，主要还是由于成本上升所致；50KG二元母猪价格3500元，仍然有相当的利润，业内非权威的调研数据中，目前的能繁母猪构成中，40%-50%为三元能繁，意味着随着养殖企业亏损逐渐扩大并持续，率先淘汰的应该就是高成本的三元能繁，这也解释了为什么二元母猪价格下跌幅度不大的原因，替换和更新需求下，二元母猪的供需格局仍然较好。

上述分析中，当前并不具备标准的猪周期底部模式。但除生猪存栏和能繁母猪存栏外的猪价、猪粮比价、养殖利润、企业亏损比例，都具备底部特征，且非瘟导致的能繁母猪失衡仍存在，这也是判断猪周期底部的不确定变量。

具体结论还是交由读者自行辨别，就不明说了。

最后，以天邦股份为例说一下估值。最新PB为1.58X，分位数小于1%，基本已经处于上市以来的最低估值水平，上市以来估值比目前低的仅有4个交易日；以周度统计为历史上第二低估值、月度统计为历史最低估值。

如果用逆向投资框架描述：（1）行业周期处于底部左侧或底部区间；（2）估值周期处于最底部【当然不排除估值继续下降的可能】；（3）处于历史1年期100%胜率；以及（4）处于1年期超高赔率位置。

在非杠杆前提下，大不了我以时间换空间，仅此而已。

【但仍然要提醒读者，任何决策前请充分产业风险和市场风险】