贝因美上市之旅鸟瞰——为何嗟叹五味杂陈？
日前，证监会发行审核委员会2011年第37次会议审核结果公告，浙江贝因美科工贸股份有限公司（首发）获通过。去年，12月6日证监会发布公告，浙江贝因美科工贸股份有限公司的首发申请被“暂缓表决”。根据招股说明披露，贝因美本次发行成功后，所募集的资金将用于下列项目的投资建设：黑龙江贝因美乳业有限公司年产5万吨配方奶粉工程项目、北海贝因美营养食品有限公司年产6000吨米粉项目以及补充营运资金。
眼下，历经坎坷，贝因美终于在各方利益扶持之下IPO获成功通过。对贝因美来讲，应是一个历史的起点。
资料显示，贝因美始创于1992年，总部设在中国杭州，并在上海、北京、沈阳、武汉、成都、敦化、郑州、安达设有分公司。贝因美以“关爱生命，热爱生活”为宗旨，全方位服务于中国婴童事业，致力于婴幼儿食品及婴童产业的研究与国际性合作。主营事业以婴幼儿食品、婴幼儿用品、育婴咨询服务、生命科学和母婴保健、育婴工程、爱婴工程六大块架构而成。其中婴幼儿食品为主导项目，全面涵盖代乳品、断奶期食品和辅助食品三大类，是华东地区最大的断奶期食品生产基地和中国三大婴幼儿基本营养食品专业生产企业之一。
去年年底有报道指——正是这家曾自封为“内陆最干净的奶粉”生产商，竟然在上市之前被爆出产品中含有苍蝇、小虫等异物，还被媒体曝光多次出现不良卫生情况。另外，还有爆料人表示，有消费者在给婴儿食用了贝因美的产品后，出现了双肾结石的现象。而对于受害人的损失，贝因美方面也未能提供令消费者信服的补偿。对于种种“家丑”，贝因美方面选择从暗地着手，并涉嫌掩盖负面报道，坑害消费者的知情权。有业内人士严厉批评，一家对消费者不负责任的公司，日后上市又怎能保障投资者的利益？
尽管如此，暂缓表决并没有阻止贝因美上市的脚步，这说明官方对贝因美及其产品是充分信赖和肯定的！不过，有关报道从善意上看确是给贝因美敲了一个警钟，因为毕竟有“三鹿”的前车之鉴。
言归正传。三个月前的“暂缓表决”，表明证监会给足了贝因美面子。市场认为，如果一般的公司，直接就否决了。这大体说明，贝因美的关系比较硬，也说明涉及的问题比较严重，需要给贝因美足够的时间回应。
目前，贝因美共有48位股东，其中法人股东16位，自然人股东32位。第一大股东贝因美集团，持有贝因美43%的股份。而贝因美集团，股东亦有34位之多，但法人股东仅绵阳科技城产业投资基金(有限合伙)、杭州新世纪设备租赁有限公司、浙江泰银创业投资有限公司3家。而绵阳科技城和浙江泰银，同时又是贝因美的股东。
资料显示，在贝因美的股东中，PE共有15家，仅非本土的法人股东，有6家之多，并有5家占据前十大股东之列。其中，J.V.R International Limited、以中国国际金融公司为后台的Perpetual Treasure Limited分列第二、第三大股东行列，合计持股达12.57%。中金公司董事总经理陈十游，代表中金在贝因美出任董事。此外，CEL Baby Food Investments Limited、SeaBright China Baby Products Company(Hong Kong) Limited、First Solution Limited三家公司，分别持有发行前贝因美总股本的2.45%、2.45%、1.23%。这三家公司均为光大控股旗下直投基金所设立的项目公司。光大控股董事总经理刘诚亦为贝因美董事。除西子联合控股、新湖控股、浙商创投等浙江本土PE大鳄强势入股，此次贝因美上市的保荐机构平安证券旗下直投公司平安财智，则持有贝因美发行前总股本的4.91%。
分析披露，在贝因美成立到如今提交上市申请的11年中，发生了五次增资及七次股权转让，各方股东粉墨登场，转入转出，让人眼花缭乱。而各方投资者的投资成本从最低的1.15元/股到最高的28.55元/股，差异悬殊，不排除利益输送的可能。
招股说明书显示，贝因美的实际控制人为公司董事长谢宏，其通过持有发行人控股股东贝因美集团有限公司55.00%股权而间接控制了公司23.65%的股份，约合9059.13万股。此外，谢宏之妻王卉通过贝因美集团有限公司间接支持公司0.81%的股份，约合310万股。市场断言，一旦贝因美上市并达到46.5元的股价，在谢宏王卉夫妇背后，至少还将诞生5位亿万富翁和26位千万富翁。本次的招股说明书第61页显示，贝因美现有股东中，共有32位自然人。其中持股数额最大的为吴红心，持有1480.5万股，以每股46.5元计算的话，其身价超过6.88亿元。此外，在这个股价下，还将有4位自然人股东持股市值达到或超过两亿元。同等计算模式下，“身价”不足亿元的股东中，持股最多的是陈建杭，共164.5万股，估计市值将达到7650万元。此外，还有6人估算身价超过5000万元，7人在2000万元到5000万元之间，12人在1000万元到2000万元之间。
信息披露，吴红心和陈建杭业的股份，均是2008年12月转自浙江中胜实业股份有限公司——一共700万股，吴红心得到630万股，陈建杭得到70万股，转让价格均为4.25元/股(浙江中胜2007年11月的入股成本为2元/股)。仍以46.5元/股计算，吴红心和陈建杭两年的收益率，约为23%。不过，资料显示，吴红心当时乃浙江中胜的董事长，基本是从自己手里买了贝因美的“原始股”。而此类自然人股东的进进出出，在贝因美的多次股权转让和增资中屡见不鲜。
再者，众多机构投资者在因美股东名单中更为耀眼。贝因美于1999年至今先后发生了五次增资及七次股权转让，其股权沿革之繁复，为近期IPO公司所罕见。变革之中，贝因美先后获得了西子、新湖、浙商等强势浙资的青睐，还在2009年启动上市的之前，吸引了来自中金、中信、光大、平安四大金融集团的PRE-IPO投资。
如PERPETUAL TREASURE LIMITED，目前持有公司2350万股，占发行前总股本的6.13%。据披露，该公司成立于2008年5月14日，由Perpetual Treasure Investment L.P.持有100%股份。上述Perpetual Treasure Investment L.P.是一家于2009年6月19日在开曼群岛依法设立的豁免有限合伙企业，其普通合伙人为Perpetual Treasure Investment Management Ltd.，后者的单一股东是CICC Investment Group Company Limited，亦即中国国际金融公司在海外设立的直投平台。而贝因美董事之一的陈十游亦为现任中金公司直投部总经理。又如CEL Baby Food Investments Limited、SeaBright China Baby Products Company(Hong Kong) Limited、First Solution Limited这三家海外公司，分别持有发行前贝因美总股本的2.45%、2.45%、1.23%。追溯其最终股权关系，均是光大控股旗下直投基金所设立的项目公司。贝因美董事之一的刘诚亦为现任光大控股董事总经理。
话说，令人费解但也可以理解————在贝因美上会之前，公司股本突击扩张，外资股东、平安证券的子公司都是在这个时期入主。在贝因美的股东名单中，有一家是来自平安证券的全资子公司，而平安证券恰恰是贝因美IPO的保荐机构。
资料显示，平安证券是2010年以来多家上市公司的保荐机构。平安证券凭借43家公司的首发保荐，以及22.52亿的IPO项目收入，成为IPO项目收入最高的券商。不过，平安证券承销业务成绩却是在一片质疑声中取得的。报道直接点名批评指出——平安证券是造假上市企业的幕后推手。2008年至2009年期间，有关分析先后对鱼跃医疗(002223)、万马电缆(002276)、金螳螂(002081)等公司的审批资料进行分析，并质疑涉嫌造假上市，而上述公司的保荐机构正是平安证券。另外，去年年底，因为数据造假上市之前被紧急叫停的胜景山河，也是平安证券保荐的项目。
IPO之前，贝因美先后经历了五次增资扩股、七次股权转让和一次资本公积金转增股本。招股申报稿显示，2009年8月19日，2009年第四次临时股东大会审议通过，新股东Perpetual Treasure Limited、平安财智投资管理有限公司等公司纷纷入主贝因美，增资价格均为8元/股。申报稿显示，平安财智是第四大股东，持有18,800,000股，持股比例4.91%.据悉，贝因美是在2009年引进平安财智的，当时平安财智以800万元现金增资的方式，成为贝因美的新股东。据悉，平安财智成立于2008年9月，注册资本6亿元，是2008年证监会批准设立的十一家券商直投子公司之一，是平安证券唯一从事直接投资业务的子公司，也是平安集团三大投资主体之一。关于平安财智，中国平安的公告中对平安财智的描述也仅仅是公司设立初期的资料。可以想象，平安财智里必定埋藏“幕后高人”。
话说，引进15家创投机构的确是一个很不可思议的事。“五次增资扩股，七次股权转让，引进十五家创投”，贝因美算是创了国内IPO之最。从目前披露的信息来看引进15家创投应该是最多的了。通常引进的VC／PE不超过5家。
分析认为，贝因美不是一家融资规模极大的公司，如果资金规模需求足够大，才需要考虑联合出资。证监会对突击入股非常关注，是要重点打击的。突击入股通常是指报材料前6个月。国科瑞华、浙商创投、平安财智、PERPETUAL TREASURE LIMITED、CEL Baby Food Investments Limited、SeaBright China Baby Products Company（Hong Kong）Limited、FIRST SOLUTION LIMITED、新湖控股、绵阳科技城产业投资基金，这9家PE都是在2009年这一年中进入贝因美。
证券人士表示，监管部门不会让有这么多家PE参股的企业上市，企业上市后过多PE的退出会对股价造成强烈冲击。贝因美的股权结构中投资型公司占43.41％，所持股份已经高于贝因美的控股股东贝因美集团43％所持股份。企业上市的主旨是融资，融资是把社会资本引入到有潜力发展的企业上去，为其提供充足的资金。如果投机的创投过多进入，不仅背离了企业上市的主旨，也会损害到投资者的利益，扰乱市场发展。
法律人士则认为：像贝因美这样经营状况不错的公司，资金链并不紧张，为何还要引进如此多家PE？其背后动机和利益关系都是个疑问。市场担心，贝因美上市也会助长全民PE的泡沫，助长证券市场的投机情绪。
招股书指出，我国婴幼儿营养米粉市场集中度较高，呈现明显的多寡头竞争态势。根据迈洛国际的研究数据，2008 年度排名前三位的企业合计占75.40%的市场份额。亨氏、贝因美两家企业的市场占有率分别达到41.51%和21.57%，处于市场领导者地位，而雀巢则以12.32%的市场占有率紧随其后，圣元、雅士利、伊威、嘉宝和飞鹤亦有少量市场份额7。
说来话去，作为一家有发展实力且潜力巨大的企业，我们只能对贝因美在中国资本市场跋涉之艰辛表示理解，除此，仅是五味杂陈的嗟叹了。
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