《红周刊》特约作者 齐鲁证券马刚
本周大盘进入高位震荡，形态为典型的窄幅整理，上证指数围绕5100点波动。创业板指数先抑后扬，后期走势强于主板，以银行、券商、资源为代表的蓝筹板块，一度试图冲出重围走出一波行情，但终究是扶不起的阿斗，风格切换的努力再次夭折。全年时间即将过半，分级基金的表现如何呢？在行情略微降温之际，我们也梳理一下为未来指明方向。
分级B的赚钱效应
上半年，分级B交出了一份令人满意的答卷，让投资者赚得盆满钵满，对个股的替代作用和杠杆效应都充分体现。我们从两方面进行回顾：一是绝对涨幅，二是杠杆效应。
提取今年以来主要分级B的半年度涨幅，为了数据的可比性和流动性，剔除以下品种：4月30日以后成立的基金；日均成交金额低于1000万元的基金。统计口径方面，2015年以前成立的基金，数据统计区间为1月1日至6月5日；2015年年内成立的基金，数据统计区间为上市日至6月5日。
上半年，有两只基金的交易价格翻了5倍，分别是TMT中证B和互联网B。而信息B、创业板B、传媒B、军工B级、国防B、军工B、环保B、中证500B基金的涨幅也在200%以上。另外，涨幅翻番的基金有15只。在总共44只基金中，31只产品的涨幅在80%以上，占比高达7成。
上半年，杠杆指数基金(分级B)完胜主动型股票基金。居前30位的产品大部分净值增长率在150%~200%，收益最高的为添富移动互联，净值增长率为205%，远不及分级B。两类基金博得头筹的恰恰都是新兴产业基金，如互联网B与汇添富移动互联B。上述数据表明，分级B已经成为分享牛市、替代个股的利器。
分级B的杠杆效应
杠杆失灵一直是困扰分级基金的大问题，这是国内基于LOF分级模式必然带来的问题，即两种价格——净值和交易价格，两个市场——申赎和二级市场。任何在两个或多个市场交易的产品必然都会产生这个问题，无论是金融产品还是实物商品。
但我们发现，上半年分级B的杠杆效应凸显。根据证监会的规定，分级B的初始杠杆比例最高为2倍(折价的B略高)，接近上折时为1.5倍左右。因此，某个区间的实际杠杆比例只要介于1.5~2倍之间，就算是合格的。在44只基金中，只有7只产品的杠杆倍数低于1.5，有31只基金的杠杆倍数在1.8以上，互联网B、TMT中证B、证保B、信息B等的实际杠杆甚至在3倍以上。
分级B的上折机制
我们特别关注创业板B，其杠杆为2.38倍，杠杆效应充分显现，与人们得出的基金杠杆失灵现象不符。不可否认，年初至3月24日上折，创业板B确实出现了长时间的杠杆失灵，有时甚至跑不过标的指数，但时间跨度放的长一些，杠杆效应仍然正常发挥。
其实，上折机制起了重要作用。我们观察到，即将触发上折时，比如3月23日、24日，在创业板指数没有明显大涨的情况下，创业板B出现了“抢盘”现象，使其杠杆水平迅速得以恢复。之所以出现“抢盘”，一个重要原因是此前习惯性的经验或误读，以为上折之后必然会大涨。而更重要的原因是，在二级市场价格被低估的情况下，上折能促使价值回归，有巨大的短期套利机会。
在牛市中，上折的作用充分显现：1.分享牛市收益；2.恢复初始杠杆；3.提供一种退出渠道。我们认为，第一个作用尤其明显。这是因为虽然有时候二级市场价格跟不上理论涨幅，但净值杠杆却实实在在地存在，净值的增长在放大指数涨幅。而上折时，至少有一半的资产可以按照净值赎回，对市场价格进行了一次“强制”的估值修复。
当然，对于溢价的B来说还要考虑“溢价损失”，不过这个问题不用太过纠结：首先，B份额未折算的部分会继续交易，有“补溢价”的过程；其次，对于杠杆失灵的品种来说，本来就存在溢价不足的问题，因此更没有必要多虑了。
总之，分级B的杠杆水平短期会出现波动，但在一个较长的时间跨度内，杠杆效应将充分体现，因而在牛市中具有长期持有的价值。
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