【期权量化】期权领口策略在量化对冲中的应用

2019年底，公募量化对冲产品在停滞三年后迎来开闸，华夏、富国、海富通等多家公募上报的量化对冲基金获批，未来量化对冲产品将迎来大发展。

同时，场内期权也迎来标的扩容，沪深300ETF期权于2019年底上市以来成交量、流动性超过市场预期。

期权标的扩容将为量化对冲产品提供更有效的对冲工具及更丰富的交易策略，期权交易策略在量化产品中除了用于对冲风险外，还可用于增强收益等，具有丰富的应用场景。

今天我们介绍兼备对冲风险与增强收益的期权领口策略。

01 领口策略基本概念及对冲原理

1.基本概念

领口策略是在持有现货、买入认沽期权组成保险策略的同时，再卖出虚值认购期权，其构建方式如下：

2.对冲原理

① 当标的价格下跌时，领口策略的买入认沽期权可以对冲现货价格下行部分的损失；

② 当股价上涨未超过认购期权行权价时，卖出的虚值认购期权不会被行权，整个组合收益与现货资产价格走势完全正相关，且同时享受了卖出期权获得权利金的收益；

③ 当股价上涨超过行权价时，卖出的认购期权会因被行权导致组合上端的收益被削平。

因此，领口策略也被称为双限策略，整个资产组合的收益结构相当于合成的一个牛市价差组合。

其优势为对冲成本较低，但也为此牺牲了随行情上涨至高位带来的收益，其盈亏如下图所示：

总体来看，领口策略在锁定最大下行风险的同时，能够获得部分随行情上涨的β收益、选股α收益，以及降低对冲成本。

02 领口策略在海外公募产品的应用

领口策略在海外公募基金期权策略产品中应用十分广泛。

例如，由JPMorgan Investment Management管理的JPMorgan Hedged Equity开放式基金，主要投资与标普500风格相对一致的美国大市值股票，同时通过期权领口策略降低投资组合的波动率与下行风险，并力求取得相对于标普500指数的增强收益。

JP Morgan Hedged Equity 的基金规模近三年增速迅猛，自2017年以来，该基金的规模从5亿美元上涨至约60亿美元。

该基金自成立以来对下行风险控制较好，平均年化波动率7.53%，显著低于标普500同期平均波动率10.18%。

在下跌行情里，基金应用领口策略的优势突出，较好地降低了基金整体净值波动水平，提升了风险调整后收益；

在行情较好的年份也能取得较高收益，近五年平均年化收益为5.95%，其历史业绩统计如下：

数据来源：Bloomberg

03 领口策略在国内私募产品的应用

领口策略也在国内私募量化产品中应用起来，相关产品取得了较不错的收益，具体策略应用如下：

1.建立“权益+期权”框架

权益端，通过量化分析方法选出一篮子股票构成现货资产，选股范围为存在对冲工具的标的股票，例如上证50ETF成分股、沪深300ETF成分股，并定期根据市场和现货情况进行调仓。

期权端，买入认沽期权、卖出多档认购期权为现货的风险敞口做对冲，与现货标的共同构成领口策略。

2.择时与对冲

产品存续期间确定产品最大可承受损失，建立择时指标对行情趋势进行预判，并在不同行情里设定可接受的风险阈值。

产品按照股票与期权1：1等市值的原则进行组合，使用期权工具对冲部分行情下跌的风险，形成正向delta风险敞口。

波动率水平较高时，投资组合风险敞口较低；波动率水平较低时，投资组合风险敞口较高。

通过每日观察风险敞口，根据波动率与择时指标的动态变化选择买入认沽期权与卖出认购期权的数量与行权价，调整期权端头寸、领口间距，使得整个投资组合的风险敞口不超过预设阈值。

举例如下

基金产品在权益端持有价值100万市值的50etf成分股，按照1：1等市值对冲原则，买入对冲面值为100万市值的50etf认沽期权，根据收益最低阈值（即最大可承受亏损）计算所需买入认沽期权的行权价，事先锁定最大损失，认沽期权对冲数量=100万/（行权价*10000）。

① 当判断行情处于上涨趋势时，产品仅需保留买入认沽期权对冲部分风险，形成的正向风险敞口为组合保留了大部分上行β收益。

② 当判断行情处于震荡趋势时，产品采用单领口策略。根据投资组合的阈值计算需要卖出认购期权的数量与行权价、调整风险敞口，使得投资组合在一定震荡区间内获得与现货价格完全正相关收益时，降低对冲成本以增强组合收益。

③ 当判断行情处于下跌趋势时，产品采用多领口策略，但此时卖出认购期权的头寸要多于单领口策略来进一步降低风险敞口，同时了增强收益。

04 关于期权领口策略的总结

1.区别于股指期货的非线性对冲作用

期货对冲会牺牲行情上涨所带来的收益，且由于股指期货贴水，对冲成本较高。

与期货相比，期权的非线性对冲可以灵活地帮助基金产品依据择时指标构建、调整投资组合的风险敞口，除了能够获取选股α收益，也能在行情上涨时保留β收益。

2.锁定现货最大损失

持有现货时买入认沽期权可事先锁定投资组合的最大损失，增强组合风险抵御能力，产品甚至可以全仓操作，定期根据投资需求、投资期限等对现货持仓进行动态调整，实现赚取较高收益。

3.相较于保险策略的成本优势

传统的期权保险策略的冲成本较高，存在着α收益不能覆盖成本的可能。

领口策略是量化对冲中较实用的策略之一，在震荡行情或是下跌行情里优势更为显著。产品可以灵活构建期权端头寸，除了能够调整风险敞口，还能达到减少对冲成本的目的。

资金入市，促进现货的流动及合理定价，同时也为市场提供更丰富的行情指标，推动国内资本市场成熟发展。

来源：华创证券