价值投资研究：格力电器（000651）专题
特别声名：
(1) 本帖只代表个人观点,并不构成投资建议；
(2) 本人是“格力电器”的长期投资人,请读者在阅读本文时将作者的这种身份考虑进去以免形成误导；
(3)特别强调：要尽量避免为好公司支付过高价格的风险。
一、公司历史回顾
已经关注格力很长时间了，格力最吸引我的不只是其在行业链条中的强势地位，更有其令人“尊敬”的历史记录：
1、公司上市10年保持了主营收入与净利润的持续增长；
2、而且同时保持了10年净资产收益率不低于15％；
3、从1997年以来，公司在银行没有一分钱贷款，最近这几年公司的扩张和投资没有向银行贷款，全部来源于自有资金；
4、自上市以来募集的资金仅7亿多元，而截止目前对股东的分红已超过5.5亿元。
更令人惊奇的是以上辉煌记录来自参与者都在痛苦挣扎、过度竞争的电器行业，格力让我相信在不引人注目的行业（过度竞争、普遍亏损的行业）也能孕育出具有持续投资价值的卓越公司，格力也让我相信企业的“特质”比企业所处的行业更重要。
二、公司的“特质”分析
格力的优异表现都已成为历史记录，那么我们可以期待格力的优异表现仍将延续吗？――我想要回答这个问题需要明确10年来格力是怎样创造奇迹的？为什么能创造奇迹的是格力而不是其他公司呢？我不仅做为投资者有过对格力的持续关注，而且做为格力的用户有过与格力的直接接触，我家用过的空调品牌有格力、海尔及海信，多年的使用感觉是格力的效果最好，制冷速度快质量稳定使用多年还没有维修记录，海信维修过一次，海尔维修过3次，身边的亲戚朋友普遍对格力空调的品质抱有好感。我对格力感兴趣的另一个原因跟我的职业有关，我是做流通、做渠道的商人，格力的营销模式也是我们经常探讨的案例，我了解流通环节的商人最关心什么，也了解终端客户最需要的是什么。我想从投资者、用户、及渠道商的角度探讨格力的“特质”。
1、“专一与专注”铸就“专业”：在中国家电企业普遍多元化经营的背景下格力的“专一与专注”绝对算得上异类，“兢兢业业，一心一意做空调”格力人说到做到，而且一做就是十几年，这是一个没有退路的选择。正是因为“专一与专注”格力能集合公司所有的资源做别的企业不能做或不愿做的事情，格力早期在空调业繁荣的背景下就将自己与其他普通的加工厂区别开来：格力要做品牌就是要做这个行业最强的综合实力，一个是加大自主产品的研发，一个是加大对产品质量的控制，外界很少有人知道格力10多年拥有着160多项专利技术，从1991年成立至今14周年格力唯一不变的是创新，正是这种对创新的执著精神成为今天格力品质最重要的基石，今天格力在商用空调领域的雄心勃勃只是这种坚持的自然结果。给我印象最深的是格力对产品质量控制的偏执：
（1）1995年3月，格力成立了独一无二的筛选工厂，600人的工厂不产生效益，只负责对进货的所有零件进行100％的筛选，然后提供给组装车间。这看似人员和财力极大浪费，但格力认为只要有1％的零部件不合格，那么生产出来的整机便100％不合格。尽管是“笨方法”，筛选工厂的钱省不得-因为即使一部整机一个零件出问题，你再怎么维修好，再怎么服务好，消费者心中都会有抹不去的阴影与不舒服感。
（2）格力是国内唯一推出“6年包修”服务的、并在内控标准中将自己产品的最低保质期锁定在八年，产品售出后，维修人员八年不与用户见面，格力已让“买格力,买品质”这个观念深入人心。长期坚持的质量控制为格力带来空调返修率业内最低的直接效果，在大部分空调企业返修率在％以上的数量级时，格力空调的返修率控制在2‰。 极低的返修率代表极高的可靠性，构成格力核心竞争力最重要的组成部分。做为一个渠道商我非常赞赏格力的这个观点：没有售后服务就是最好的售后服务。
根据我做10多年渠道商的体会，我认为所谓品牌的第一要素就是产品的品质，其内涵就是产品的创新力、产品质量的稳定性及配套的售后服务，其它的价格、宣传及营销等要素都是次要的（我的从业体会是：处理一单质量纠纷比做10单生意更耗费时间与精力），我认为格力成功的根源是这10多年来牢牢的把握住了这第一要素，格力“品牌”的基础是强大的，那么接下来发生的故事就是自然而然的了。
2、“品牌”铸就“价值”：我将空调定位为“专业性的耐用消费品”，一般普通消费者很难区别不同空调品牌之间的差异，那么谁会是格力品牌的价值发现者呢？或者说谁最了解格力呢？――我认为既不是行业分析师也不是财务分析师，而是与格力长期合作的供应商与经销商，因为它们是利益悠关的共同体，他们是空调行业的“内部人”，正是因为他们对格力品牌价值的认同，才促使他们甘愿接受苛刻的合作条件。做为渠道商我深刻的认同这一点，我就宁愿先款后货做那类产品有特点、质量又稳定、售后有保证、利润又丰厚的产品，而有些产品即使给帐期或铺底但如果产品无特点、质量又不稳定也很难引起我的兴趣。关于格力大家谈的比较多的正是其在行业链条中的强势地位：即格力对上下游产业链极强的控制力，在财务上表现为巨大的预收货款（下游）与应付帐款（上游）这给公司带来了远高于其它制造类企业的现金流，最终的结果就是漂亮的财务报表及对股东的稳定高回报，但很少有人分析格力为什么会具有在行业链条中的强势地位？我希望自己不只是看到结果、还要看到产生这个结果的原因。
3、渠道之争：虽然营销界有“渠道致胜、决战终端”说法但我却不以为然，我认为能够“渠道致胜、决战终端”的品牌必须要有品质的基础，否则就算暂时成功也很难有持续性，而格力正是依靠“品质致胜”的品牌，正因为格力具有强大的品质基础这让格力在渠道战略上也有鲜明的“特质”：格力空调的渠道销售目前主要是通过自己的2500家专卖店来完成，专卖店直接面对格力在各地区的销售公司，销售公司再对格力空调总部负责。销售公司相当于格力电器的二级管理机构，价格及所有的渠道政策由格力空调总部制定并进行严格控制，不容许串货、私自降价等一切违背政策的行为，对此总部拥有绝对控制权。我自己做为渠道商我知道2500家专卖店是个什么概念，对任何一个品牌来说2500家专卖店都是一个庞大的系统工程，但对格力来说这并不困难，整个专卖体系不是格力自己投资推动的而是由经销商在格力品质的驱动下自发推动的，庞大的专卖店数量本身就是业内对格力品质的认同而且格力专卖店肯定有利可图，因为只有成功的专卖店才具有如此旺盛的复制能力。格力宣称自己的专卖体系不具有可复制性，对此我认为具有一定的可信度，不可复制的根本原因是格力的品质还没有谁能复制。其实综合类的家电商做专卖连锁体系将更具有规模优势，那未来的海尔、海信等会复制这套模式吗？目前格力与国美、苏宁的渠道之争非常具有探讨价值：
（1）格力的专卖体系是长期自主渠道策略的结晶，而不是单纯对抗国美、苏宁的产物，只是目前格力的专卖店渠道具有与国美、苏宁的大流通渠道抗衡的能力；
（2）专卖体系的网络覆盖区域广而且渗透能力强，这种体系能充分运用典型的“口碑式”营销模式，对具有一定专业性的耐用消费品――空调类具有很好的效果，这种模式有其存在的基础；
（3）单个专卖店在与格力的合作中处于彻底的弱势地位，是一种典型的“厂大欺店”的模式，这种模式符合格力对渠道的控制策略，当然格力必须要提供有竞争力的产品对专卖店的弱势地位进行补偿，否则这种模式将丧失存在基础；
（4）格力与国美、苏宁的对抗当然是对恶渠道赖帐机制的挑战，但我认为这还不是根本的原因，最根本的原因是出于对专卖体系的保护，毕竟与国美、苏宁的全面合作不仅会在一定程度上丧失对渠道的主导能力，而且可能会导致专卖体系的崩溃。很多人认为格力与国美、苏宁的合作将在专卖体系的销售业绩上获得很大的净增长，这种观点是错误的，国美、苏宁是具有强大辐射能力的大流通渠道，国美、苏宁的销售越好对专卖体系的冲击越大，而专卖体系如果没有一定的销量支持是生存不了的。
（5）对格力未来渠道策略的展望：我认为最大的可能还是走中间的平衡路线，随着大流通商之间的竞争，恶渠道对大品牌有从良的压力，而格力从自身品牌的战略考虑也有进入大流通渠道的必要性，毕竟格力在大流通渠道的长期缺失对品牌也会造成消极的影响，当然还有一个前提就是要保持长期合作的专卖店的生存，这有赖于市场容量的扩大与行业集中度的提升，最终用差异化的产品策略全面占领市场。
（6）格力对国美、苏宁赖帐机制的挑战凸现一个行业领袖的气质，格力几乎就是代表整个家电行业向大流通商挑战，我相信市场最终的选择：大品牌将获得强势地位从而加速自己的扩张、而弱势品牌只能获得弱势地位从而加速自己的灭亡。如果长期对抗而格力仍能顽强的成长，那么就具有典型的示范意义，没有那个大品牌会甘愿受制于人，如果格力模式有越来越多的跟随者，那大流通商也将失去生存的基础。很多人感慨在格力与国美、苏宁的对抗中格力受到了不公平的待遇，其实公平是争取过来的、是市场博弈的最终结果，就我个人感觉这场对抗对国美、苏宁之流的大流通商潜在的威胁更大，与格力的持续交恶国美、苏宁之流不仅丧失战术利益（销售利润、空调卖场的影响力）而且还将冒丧失战略利益（大品牌自立门户逐渐脱离大卖场）的巨大风险。
格力的渠道之争很快就会有结果了，坦率的说我成为格力股东最重要的原因之一就是想真实的感受这场对抗的整个过程。
三、投资格力的风险因素
1、渠道风险：上面花了很大的篇幅分析了格力独特的专卖销售体系，但这种模式也暗含巨大的风险，短期内格力与国美、苏宁的僵持状态仍将持续，这对格力在一级城市的市场占有率及品牌的影响力造成很大的压力，目前空调行业的竞争已进入最后的决战阶段，其它几大主流品牌拓展市场的力度也很强大，随着国美、苏宁继续向二、三级城市的扩张，虽然格力可能有意识的放缓进入大流通渠道的节奏以保护专卖体系的生存发展，但格力的专卖体系依然面临巨大的冲击，格力目前单一依靠专卖体系的国内销售模式面临巨大的风险，这种风险来源于专卖体系自身的不稳定性：
（1）格力的专卖店并非格力投资建立，基本上是由经销商自己投资建立，格力与专卖店是纯粹的利益关系而非权属关系，虽然格力运用了很多手段控制经销商，但并没有绝对的控制力；
（2）维持一个专卖店的费用不低，而专卖店的费用摊销主要由经销商自己承担，根据相关报道在专卖店的费用摊销上厂商之间已产生较大的分歧，一旦专卖店不能持续盈利那其生存将面临考验；
（3）格力的销售增长主要是来源于专卖店数量的增加还是来源于单店销售业绩的提升呢？这是没有公开披露的非常重要的信息，如果格力的单店销售业绩持续下滑并局部蔓延那整个专卖体系将有崩溃的风险。希望有格力的经销商加入我们的探讨，那对格力的判断就会更接近事实。
格力的渠道风险有可能导致格力的全面风险，如果专卖体系崩溃那不仅直接影响格力的销售业绩而且巨额的预收帐款将越来越少，上游供应商也将收紧对格力的信用额度、现金流也必然恶化，格力自身将面临巨大的压力。
2、定向增发的风险：探讨两个问题（1）增发的必要性；（2）增发的价格如何确定
（1）增发的必要性：格力电器计划定向增发, 价格不低于7.70元,非公开发行的新股数量不超过1.25亿股,募集资金总额不超过10亿元,根据公开披露的信息募集资金投资项目2008年达产将实现净利润2亿元左右、按1.25亿股折算的每股收益约1.6元远高于当前股本的每股收益(如果按8元的价格增发相当于5倍市赢率发行)，很显然募集资金项目的回报率是很高的，如果格力管理层从股东利益最大化的角度出发是否应该考虑增发的必要性呢？毕竟格力有很好的财务状态，现金流也很好，可以从两个方面解决新项目的资金来源：银行贷款、暂停最近2－3年的现金红利，既然项目这么有吸引力股东对公司暂停分红的策略肯定会支持的，虽然管理层一直以没有银行贷款为荣但这种观念是错误的，只要能实现股东利益的最大化适度的、有控制的贷款也是一种非常有效的策略。而增发融资的摊薄效应可能会成为影响老股东利益最大化的风险因素；
（2）增发的价格如何确定？根据公开披露的信息增发的对象将优先考虑公司的战略合作者,包括各地经销商。由于增发的价格具有一定的弹性，那么格力会不会在增发的过程通过价格机制向其战略合作者及各地经销商让渡利益呢？已经有经销商提出希望以净资产入股格力，虽然想法幼稚但已充分暴露出经销商希望通过增发捞一把的浮躁心态，格力如何平衡其战略合作者、各地经销商及老股东之间的利益呢？由于不确定的因素太多对老股东的潜在利益构成风险。
3：其他风险：
（1）外销市场的不稳定风险；
（2）对商用空调过于乐观的风险；
（3）经销商能否有能力持续为格力提供预付款的风险及上游供应商收缩信用的风险；
（4）人民币汇率的风险；
（5）增发项目的效益不能达到预期的风险；
（6）管理层变化导致的风险；
（7）无休止的降价继续延续、行业增幅继续减缓、原材料价格的继续大幅上涨的风险；
（8）…………
