竞争法下的理财投资

他日竞争法在港实施，读者某天一早醒来看新闻报道，惊闻竞争委员会决定调查某上市公司，其股票又碰巧在读者投资组合之内，读者的财产会受多少影响？

採用事件研究法

根据一项颇全面的新研究【註】，调查的各个阶段将令该股票股价下跌2%至5%不等；但若上诉成功，股价平均将反弹4%。这些都不是细数目，读者随时因此成为苦主。股市亦从此多了一层不确定性，更紧张刺激。

股价变化反映了什么？笔者先从研究的背景说起。

这项研究的对象是欧洲的反垄断法。欧洲的反垄断诉讼由欧盟委员会（European Commission）主宰，它有提议新管制和修改法例的权力；委员会之中的竞争行政总处（Directorate General for Competition）负责执行竞争法，处理有关反垄断、合併、国家资助（如某国资助本地农民，损害别国农民的利益）的案件。

为缩窄范围，研究只考虑反垄断的案件。研究考虑从1974至2004年的253宗案件，以欧洲上市公司为主，但亦有在欧洲做生意的英、美、日企业。上市公司每天的股价是公开资料，我们可以观察到诉讼过程中公司的股价变化。诉讼的影响到底如何计算？是否只看事前事后的升跌？

只看事件（如法庭判决）前后的变化有问题：若果碰巧事件发生时是升市，股价一般上升，我们便会低估了事件的坏影响；相反，若果碰巧事件发生时是跌市，股价一般下跌，我们便将高估了事件的坏影响。情况就如读者要为子女请个补习老师，碰上困难的考试，子女的成绩差将令读者低估了老师的能力；相反，若考试是「卖大包」，子女的好成绩却会令读者高估了老师的能力。

为解决这个问题，研究採用了金融学中流行的事件研究法（event study method）。首先，找出每只股票回报和大市回报的关系（如公司在德国上市，便参考德国股市的整体回报），再把股票因大市而起的变动扣除。这样做是为了抽出每只股票的异动，再看其跟诉讼过程有什么关系。

股价跌反映什么

之后的步骤是，计算受影响股票在事件期间的异动。例如，我们想知道法庭作出判决的影响，便算出各股票由该事件（法庭判决）当天到数天后的异常回报，再算出所有受影响公司的平均数。若果平均数明显是负数，这事件便给归结为对股价有负面影响。所谓「明显」，指的是统计学上的statistical significance，意即影响是「符碌」得来的机会非常低。

利用以上的方法，我们可分析诉讼中各过程对股价的影响。例如，我们根据成功上诉的例子算出成功上诉后股价能收復多少失地。此外，我们可以只把大公司算进去，看企业规模跟诉讼影响之间的关系。

如此类推，利用手头上253宗案件，我们可以知道反垄断诉讼中各种各样的程序对股价的影响。

不过，事件研究法要有充足数据才能成事。若果253宗案件中只有几宗涉及美国企业，要找出诉讼对美国企业的影响是否与众不同，由于可依靠的数据太少，未必能得到明显的结论。

股价下跌反映的是利润下跌、法律费用还是名誉受损？明天再谈。

註：A. Gunster and M.A. van Dijk, "The Impact of European Antitrust Policy：Evidence from the Stock Market," working paper, August 2012.