摘要
温氏股份是国内最大的养鸡和养猪企业。1983年创立以来，以技术为第一生产力，提高养殖效率，成为国内唯一掌握种源的企业，建设成独立自主的动物保育、养殖设备、饲料配方体系。以“公司+农户”的模式减少固定资产投入，加快规模扩张节奏。以全员持股激发员工热情。其技术、规模、生意模式、股权分配方式相互催化，推动企业迅速发展，过去36年年复合增长率54%，过去20年年复合增速29%；净资产回报率在过去12年为15%左右。
温氏股份规划中的项目按计划实施完毕，未来五年在养殖领域的规模将是2019年的3倍，并大规模进入屠宰行业。
其发展的极限，是国内规模化养殖形成完全的主导地位、规模化养殖企业之间的优势相互抵消、再行扩张无利可图之时。这应该是至少10年以后的情形。
鉴于猪、鸡的价格周期性波动并受疫情影响，因此，市场先生的心情也随之起落。
一、很难联系到一起的两种事实
在农村长大的人，对养猪、养鸡并不陌生。如果想多养一些猪和鸡，并将其称之为“行业”的话，这样的行业大概有这样的特点：
周期性强。猪肉价格平均每3-4年做一次过山车，鸡肉因为鸡的繁殖速度快、生长周期短，自然形成的价格周期一年左右，[1]不过由于疫情、白羽鸡的种源需要进口、国际贸易、与猪肉之间相互替代、食品安全事件等因素，鸡肉价格周期往往无从预测、会形成无法预期的较长的低迷或景气周期[2]。
产品没有什么差异。这是个很糟糕的特点，因为，一旦干的人多了，马上就亏钱。但追涨杀跌恰巧又是人类的天性。对大部分养殖企业而言，最终亏损是正常的，不亏是运气。
资产很重。如果养几头猪、几十只鸡，看不出这个特点。但如果多了，情况立刻变了：以效率很高的一体化生猪生产而言，每10万头1.1-1.5亿，其中固定资产、土地等约0.7-1.3亿[3]。想要上规模，首先要解决资金问题。
劳动密集。活儿很累。养猪、养鸡的农户每天都累个半死不活的。
污染严重。在农村生活过的人都知道，只要几头猪、十几只鸡，院子里就臭气熏天。如果是村里有养猪场、养鸡场，周边的环境让人难以忍受。
天灾频发。瘟疫随时都会来，没有规律。“生的疾病主要包括高致病性禽流感、低致病性禽流感、新城疫、传染性法氏囊病、传染性喉气管炎等。肉猪养殖过程中易发生的疾病主要包括猪瘟、蓝耳病、伪狂犬病、猪传染性胃肠炎等”[4]。
如果这样的企业忽然发达了、到资本市场了，还有一个特点：容易造假。因为猪、鸡的采购、销售各个环节里现金交易较多，很难追踪；有多少猪和鸡，数量大了去盘点也是个力气活，等等。2019年养猪行业火爆的时候，养猪的上市企业雏鹰农牧因为造假直接被监管机构勒令退市了。
这样一个周期性强、竞争对手之间的产品没有什么特殊之处、资产重、劳动密集、污染严重、天灾频发、企业容易造假的行业，很难和有下面特点的企业联系起来：
资本回报率高、财务很健康、一直在成长、一直很优秀、成长空间大、业务单元可以标准化复制、现有优势可以延伸到相邻产业、规模经济优势与范围经济优势结合、仍然需要持续追加资本投入很多年、技术壁垒高、资产相对较轻，对手有足够的资金、技术也无法取代。
这恰好是对养猪、养鸡企业温氏股份的素描。
二、温氏股份多年以来的运营结果
温氏股份的净资产2000年为3.76亿[5]，2019年约为476亿，这期间复合增速29%。要注意，这个增速不包括给股东的分红。如果以1983年起步时的8000元本金计算，过去36年净资产的年复合增速为54%。2009年至2019年，平均净资产回报率为24%，平均总资产回报率为15.8%，这个数字受其账上一直存在的大额闲置资金的影响而低于真实的实际运营中的资产的回报率。
温氏股份以养鸡起家，1995年开始养猪，到2019年，这两项的收入比重占总收入的95%左右，兼有肉鸭、奶牛等业务。发展过程中，围绕养鸡养猪，发展了饲料业务、相关的养殖设备、动物保育等业务。2011年之后发展了一些股权投资业务和金融投资业务。2019年前后根据情况决定进入屠宰、肉食加工环节。
多年来，其战略一直是这样描述的：“公司将坚持以'精诚合作，齐创美满生活’企业文化核心理念为依托，充分发挥系统管理的优势，主力发展肉猪养殖，稳定发展肉鸡养殖，进一步巩固行业领先地位；加快发展奶牛、肉鸭、蛋鸡养殖及农牧设备业制造及兽药业务；在做强做大现有主营业务的同时，积极推动下游食品加工业；结合资本市场力量，持续提高企业综合经营管理能力，全面提升企业综合实力和竞争优势，逐步实现千亿企业，打造百年温氏的目标。”同时，也根据业务发展、行业的环境适当调整：2017年首提促进相关业务做大做强；2018年首提“延伸和完善产业链，大力发展屠宰加工业务”；2019年则进一步明确“产业链延伸日益紧迫……，加快推进屠宰、食品加工、生鲜营销产业发展，延伸养殖产业链，促进公司从传统养殖企业向食品企业转型”[6]。这是一个心无旁骛的企业，也是一个与时俱进的企业。
如果系统检查它的财务指标，会发现温氏的发展非常健康。举几个例子：这个企业虽然不得不经常借款来加速发展，但它从来不高息举债----过去8年其借款平均利率在5%左右，最高的年份为8.6%；也不过度举债，它的账面现金在过去几年中大多数年份是短期债务的2倍以上，当期经营性现金流净额在绝大多数年份远远高于长期债务总额；过去10年，它的经营性现金流净额是净利润额的1.3倍；它的库存复合增速过去10年比销售额的复合增速低2.5%，净利润复合增速高于销售额增速15%（31%），在过去7年员工数量复合增速为5.3%而销售额的复合增速则为14%。等等。如果把养猪、养鸡其他上市企业的财务报表对照着看的话，温氏股份的各项指标似乎更为“合理”。
过去几十年54%复合增速的基础上，根据2019年年报发布的规划，到2024年，温氏股份生猪产能将达到5600万头、肉鸡产能达到15亿羽，不算其他业务，这差不多在当下基础上翻一番以上（2019年生猪出栏1850万头、鸡9.25亿羽）。中国生猪年出栏的数量在5.5-7亿头之间，鸡则在150亿羽左右。根据各种公开数据，养鸡、养猪的集中度不断提高[7]：九大上市养猪企业2017年出栏数量占全国的4.9%，2018年占6.45%[8]；黄羽鸡2017年前10企业占据出栏数量的35%，2018年则为40%。[9] 同时，中国肉类消费的人均水平只有发达国家的一半左右，随着收入提高，人均消费肉类数量几乎必然提高。[10]即使不考虑温氏股份进入屠宰、食品领域，它仍然没有遇到发展的天花板。
养鸡、养猪大致分为“链前端的育种、饲料和兽药的研发及生产属于资金密集、技术密集和人才密集型环节，投资大，投入产出周期长”，中间的“商品肉鸡和商品肉猪的饲养”， “属于劳动密集型和土地密集型环节，投入产出快，业务流程简单”，以及下游的屠宰、销售等环节。温氏股份采取“公司+农户”的模式，公司负责前端和后端，将饲养环节交给合作农户，在饲养环节对农户形成“统一品种、统一防疫、统一进苗、统一用料和统一销售”的标准化管理体系，激发“合作农户（或家庭农场）有人力、自有土地和生产积极性”，弥补他们 “没有种苗、饲料和兽药的研发和生产能力”，“有效隔离了市场价格波动向单个合作农户（或家庭农场）的传导”，使农户获得稳定收益。
这种方式有几个好处：其一，对饲养环节的管理相对标准，和农户的合作方式也是标准化的，容易复制，从1986年发展第一个合作农户，到2019年，有6万多个合作农户。其二，饲养环节固定资产和土地需求较多，与农户合作极大降低了企业发展对固定资产投资的需求量。以猪苗为例，年养育10万头需要投入约0.1亿[11]，而生猪年出栏10万头的投入需要1.1-1.5亿[12]。从出栏的商品猪结果上看，每头猪平摊的固定资产折旧费用约为牧原股份的27%，换言之，温氏股份以最强大竞争对手固定资产投入的27%做成了规模相当的业务，而固定资产在规模扩张过程中，占总投入资金比例的70-80%以上[13]。其三，实现了规模经济与范围经济的良好结合。育种、饲料和兽药的研发及生产、销售环节，规模越大，投入产出比越高，有能力推动滚动发展。以研发为例，温氏2019年的研发投入为5.7亿，规模小的养殖户根本无法想象这样规模的研发费用去做什么。而“该模式兼顾了规模与效益的关系，符合我国农业生产发展所需的资源条件”，即养殖所需的土地大部分是农村的土地，被分割成很多小块，同时，养殖户的管理能力弱，并无能力做规模过大的养殖场的建设和管理。因而，这种模式“通过适度控制单个合作农户（或家庭农场）的养殖规模，合理分散资源环境承载压力，优化区域布局，实现养殖与生态和谐发展”[14]。
在此基础上，温氏股份每300公里范围设立一个一体化养殖工农公司，对接该区域内的市场和养殖户。这样，其产品24小时内可以到达销售区域，降低了运输费用，保证了产品品质。同时，一体化养殖公司的种苗场、服务部分辐射范围约30公里左右，降低了合作农户、农场的运输成本，也使技术人员能够及时到达现场[15]。
以养鸡、养猪为出发点，向下游的屠宰、食品领域发展是自然而然的事情，也是温氏股份全力以赴在做的[16]。根据2019年年报的数据，已经落实1500万头猪的屠宰产能，7000万羽鸡的屠宰产能。向屠宰领域发展，对温氏股份而言，没有过多的风险：客户几乎仍然是原有的客户，原材料就是自己生产的。此外，这个企业还在向外输出养鸡养猪的动物保育产品、养殖机械等[17]。
庞大的规模，使得温氏股份有能力在技术上大规模投入。以种鸡、种猪为例，它几乎是中国唯一一个独立培育优质本土猪、鸡种源的企业[18]，这实际上已经触及保障国家食品安全的国家战略的能力。到2019年年末，“公司累计获国家级科技奖项8项，省部级科技奖项58项，畜禽新品种9个（其中猪2个，鸡7个），新兽药证书35项，国家计算机软件著作权59项；拥有有效发明专利148项（其中美国发明专利3项），实用新型专利265项”[19]。而我国养殖行业的技术进步空间仍然很大，“以每头母猪每年提供断奶仔猪数量这一指标为例，我国目前全行业平均水平为15头左右，国内高水平规模养猪企业可以达到20-22头，而欧美畜牧业发达的国家可以达到25-28头。”[20]
最后，由于这种模式以及相关的衍生模式[21]能够快速复制，所需的资本投入相对较小，而产业发展空间允许其有更大的发展，因此，这是一个需要持续追加资本投入且有良好回报预期的企业[22]。
此外，为了对冲养殖业的周期，温氏股份着力在养猪、养鸡两个方向上发力，在年报中明确表示要获取“多业务协同发展对冲周期性波动”[23]，并发展资本业务来抵御农业周期[24]：
温氏投资2011年成立，8年中总计投资120多个企业，到2019年中在管理项目54个，基金总规模95亿，基金20支，已经投出金额69亿。根据2019年年报披露，股票初始投资成本20亿、期末金额27亿、累计收益10.5亿，非上市股权初始成本27亿、期末金额29.6亿、累计收益8.57亿。已经投资的企业中，IPO的企业有14家[25]。根据相关人员的描述，温氏投资于四个领域：大农业、大消费、大健康、高端制造[26]。投资业务披露的不够详细，无从判断其具体的质量。但根据IPO的数量和披露的成本、收益，可以大致了解其运营的结果。
不过需要注意：拥有养猪和养鸡两个产业、进入投资领域，并不能平抑周期。因为猪周期和鸡周期会重叠、产生更大的波峰与波谷（例如2012-2015年间鸡的价格长期低迷与猪周期叠加到一起，2019年猪、鸡同时景气等），投资领域本身也有周期，如果三者叠加，会形成更大的波澜。这一点上，温氏股份的描述不正确。
上面所述，就是目前为止，温氏股份情况的一个静态的素描。
最后算个账：
过去12年，温氏股份用于维持原有业务的投入大致为平均净利润额的30%，其资本开支总额（650亿）约为净利润（600亿）的1.1倍，利息支出约20亿左右，即用于增长的开支为490亿，剔除其中债权融资总额100亿左右，即自身总投入400亿左右，到2019年，年度新增利润约为55亿[27]，对应的再投入的净资产回报率约为14%。这期间，累计分红额约为230亿。如果我们回到2007年末，那时的净资产总额为42亿。这意味着，温氏股份以42亿的本金为起点，在随后12年里，以自身利润滚动再投入400亿并且有14%的回报率，这期间分给股东相当于当期净资产的6倍的分红。这个过程中，温氏股份基本没有在资本市场融资[28]，仅仅有累计不到100亿的债务融资。
（待续）
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