大家好，我是用生命在投资的康凯。
今天是2020年的3月29日，
今天的内容，我们来聊聊片仔癀的投资逻辑。
说起片仔癀，很多人肯定会说，中医中药没有投资价值。有朋友形容东阿阿胶是“水煮驴皮”，连花清瘟是智商税，但是中药真的没有任何价值吗？我自己持保守的态度。存在就合理，我们可以看到在老百姓心中，中医中药仍然有着很大的市场。西医治标，中医治本。就算没有任何确诊的治疗价值，中医作为调理的手段，仍然是老百姓不二之选。毕竟，谁不舒服不喝点中药调理一下呢？如果在这个问题上还是纠结的朋友们，也可以跳过。好公司有很多，没有必要与自己的价值观相对抗，投资是一个认知变现的过程，你无法挣到自己认知以外的钱财。就算勉强持有，也很容易震荡下车。
今天的内容，我们分成四部分。
第一部分是，片仔癀的公司介绍。
第二部分是，片仔癀的商业模式。
第三部分是，从财务报表看片仔癀。
第四部分是，当前的估值下，片仔癀的投资价值。
我们一部分，一部分来~
首先是片仔癀的公司介绍：
片仔癀是什么呢，他是一味药，主要作用是清热解毒。尤其在治疗病毒性肝炎方面具有独特的疗效，药效强大到被国家列为了国家级绝密配方，目前在市场上尚无竞争对手，这也是该产品长期供不应求的主要原因。曾经日本人费尽周折的偷过它的秘方都没有得逞，可见其价值了得。这家公司的基因非常的强大，现在国家只有两个永久极绝密配方，其中一个就是片仔癀，另一个是云南白药。作为国家中药一级保护品种，片仔癀的配方和工艺受到严格保护。根据片仔癀官网公布的信息，片仔癀的成分有麝香、牛黄、蛇胆和田七等。是为数不多可以使用天然麝香的中成药。而且片仔癀的炮制工艺非常繁琐，从投料到出成品大约需要 3 个月的时间，其生产工艺已被列入国家非物质文化遗产目录，接受国家的统一管理。
如下图所示：
说起片仔癀，一定要说一下肝病，因为他主要的治疗方向就是肝病。在我国，肝病的患者有4亿，具体来看，主要分为三类：病毒性肝炎，脂肪肝和酒精性肝病。如下图所示：
脂肪肝和酒精性肝病占到70%，这大都是物质提升导致的富贵病。
我们先拿脂肪肝来说，很大一部分患脂肪肝的都同时患有糖尿病和肥胖症。在北京、上海等大城市的患病率已接近发达西方国家的患病率水平。根据丁香医生的数据显示，肥胖人群患脂肪肝的有50%-60%，糖尿病里边患脂肪肝的有79%以上，更为严峻是目前数字还在逐步提升。如下图显示：
其次是病毒性肝炎，比如乙肝和丙肝。近年来病毒性肝炎的发病率呈现下降趋势，
主要是国家在05年便开始全面普及乙肝疫苗，尤其是新生儿乙肝疫苗的接种更是对大大的降低了乙肝的人数。未来，随着乙肝疫苗普及率进一步提升，我预计病毒性肝炎的发病率将进一步呈现下降趋势。 如下图：
第三就是酒精性肝病。用大白话讲就是喝酒太多，肝功能出现问题。常见的比如：肝硬化，酒精性肝炎。如果严重的话，会诱发肝癌。2018 年我国肝病药市场规模预计近 700 亿元，从2013 年至 2018 年实年复合增长率为14%，可见患病率的大幅增加。预计2021 年，肝病药市场可达千亿。不过目前我国肝病用药市场基本被化学药物主导，化学药在肝病用药市场占比约 85%，中成药占比约 15%。销售终端方面，城市等级医院占比 70%，县域等级医院占比 18%，零售药店占比 12%，各等级的医院占据主导地位。 如下图所示：
片仔癀的主要市场在酒精肝和脂肪肝人群，目前两者都没有特效药来治疗，预计加起来共有三亿人次，市场其实很广阔。2021年肝病药市场可达千亿规模，按照中药占比15%来看，中药肝病的市场规模就是150亿，同时片仔癀在中成药肝病领域有着良好的竞争格局和卡位，手里紧紧握有最高端、最优质的客户。我们看18年片仔癀产品营收为18亿，对比至少还有3-5倍的市场空间，片仔癀远远没有到了增长的尽头。
从政策角度来看，国家在2016年颁布《中医药发展战略规划纲要》 ，在纲要中指出要坚持中西医并重，促进中药制剂生产，加快中药产业的做大做强，尤其是要着重中华老字号传承。在本次新冠疫情中，我们可以看到救治采取的就是中西结合的方法。
好，我们总结一下，片仔癀就是一个抱着金砖出生的富二代，行业前景广阔，公司品类唯一，从定性的角度来说，这符合我们垄断的最高标准。
第二部分，我们讲讲片仔癀的商业模式。
从股权角度来看， 股权较为集中，漳州市国资委持有57.92%，绝对控股。剩余的股东大部分都是长期的投资者和投资机构，比如我们看到了片仔癀超长期的个人股东王富济以及知名私募林园投资公司。
从具体的业务来看分为三部分，公司称之为“一核两翼”。即以医药工业（片仔癀）为龙头，以保健药品、食品、功能饮料和日化用品（比如日化，牙膏）为一翼，以商业业务（渠道）为另外一翼。如下图所示：
在营收方面，2018 年医药商业、医药工业、日化占比分别为 49%、39%、11%，医药商业占比最大。在毛利方面，医药工业、日化、医药商业占比分别为 74%、14%、11%，医药工业是利润的主要来源。19亿的医药工业，毛利润有15亿，可见垄断暴利有多强。如下图所示：
我们先看“一核”。片仔癀系列是公司医药工业收入的主要来源。自 2011 年起片仔癀系列在药品占比一路攀升，从 84%升至 2018 年的 96%。公司共有 39 个已上市药品品种，但其他品种体量较小，都占比不高。片仔癀属于单品爆款。如下图所示：
所以研究片仔癀必须要看整个大系列最近几年的营收和利润增长，如下图：
有几点需要讲一下：首先，我们看到在13,14年无论是产量还是价格增速有个明显的下滑，背后的原因是2012年八项规定以后，市场的反腐冲击限制三公消费以及受到董事长换届的影响。拉长来看，最近十年营收的年复合增速为20%。其次，和其他公司不一样的是，片仔癀有一个稳定的提价周期。一般3到5年提一次价，也就是产销两旺，量价齐升。
接下来，我们看一下“两翼”。
首先是日化。日化包括化妆品和牙膏。
公司在03年上市的时候，便把漳州化妆品公司收入囊中，发展化妆品业务。我们看具体的数据，2018 年公司日化板块表现亮眼，营业收入 5 亿元，同比增长 56%。全年毛利润 3 亿元，同比增长 30%。实际上营收利润都不差，毛利率稳定在50%左右。当然如果想做的更大，也是很有难度。
其次是牙膏。公司与上海家化合作成立牙膏公司，通过整合双方优质资源，增加销售渠道，提高片仔癀牙膏的知名度和市场占有份额，目前看市场还在培育期，路还很长。
两翼的另一翼是渠道，也就是医药商业部分。
宏仁药业是片仔癀于2015年收购而来，目的是通过渠道来加速药物的放量，但是宏仁占福建医药流通市场并不大，而且福建省内竞争激烈，维持稳定的状态就行，我们可以看到宏仁17年的净利润只有1451万元，实际可以忽略不计。
好，我们总结一下。我认为片仔癀所谓的“一核两翼”，真正的增长点还是来源于“一核”，两翼更像是一个画出来的大饼。
第三部分，我们从财报来检查一下片仔癀。
首先是资产负债表。
从资产端来看，货币资金和存货居多，原因是片仔癀高额的原材料成本。负债来看，流动负债占到90%，除了短期借款以外，大部分是上下游占款和各种税费，资产负债表相当的简单。16年至今，总资产由40亿到达84亿，流动资产占比突破80%，非流动资产占比由16年的30%到19年三季度的17%。毫无疑问，资产越来越轻。
其次是，现金流量表。
我们可以看到，片仔癀的经营性现金流量极其的强势，常年保持高增长。收现比稳定在100%以上，都是白花花的银子流入，商业模式极好。需要提一下的是，18年三季度投资活动净现金的流入，根据公司解释，因为子公司处置其持有公司股票收回现金所致。而且资本开支几乎没有，挣到的钱都归属于各位股东。轻资产运营，属于有优秀的印钞机。筹资性现金流的短期借款8个亿，主要是由子公司厦门片仔癀宏仁医药流通公司造成的，和母公司没有太大关系。母公司只是一个担保的作用，大家不用多虑。
最后，利润表。
利润表也是相当的干净简单，营收常年的维持20%的增长，利润与营收亦步亦趋。
近 10 年来，公司收入端和利润端均呈现良好增长态势。08-18 年10年间，公司收入复合增速为 22%，归母净利润复合增速为 23%。18 年三季度公司主动控货造成公司 18 年全年收入和利润同比增速较 17 年有所下滑，但是依然维持高速增长态势。在刚刚公布19年的业绩快报中，我们可以看到营收和利润是双双复合增速20%，仍然保持一个加速度的增长态势。
好，我们总结一下。片仔癀满足大空间、高壁垒、低资本支出、强护城河的特质，再加上管理层推广体验馆营销促进片仔癀大幅放量，属于优秀的好生意和优秀管理层。
第四部分，我们讲讲片仔癀的估值。
片仔癀是个好公司，但是长期以来估值一直饱受市场诟病。很多人看到估值后，会直接离开。我之前就讲过，正确研究企业的顺序是，先搞懂他的商业模式，然后是财务特征，最后才是衡量估值的高低。很多朋友直接上来，一看PE就觉得高估了，这是典型的刻舟求剑的做法，应该摒弃掉。我们可以看到片仔癀的成长是高度确定的，财务报表简单干净，管理层也优秀。市场给一定的溢价是可以理解的，我们看片仔癀最近十年的PE情况，估值的合理中枢是50倍，股灾时是最低点，但最低点都有超过30倍的市盈率，正常情况下会在40倍-60倍之间波动。如下图：
我们以云南白药为例，讲解一下片仔癀目前的估值情况。
云南白药历史估值表现最高的阶段在2007-2010年，估值曾超过60倍。在这三年云南白药的复合增速达到了30%，与同期优异的业绩增长表现相匹配；2011-2013 复合增速有所放缓，估值落到 35 倍左右。2014 年开始公司业绩增速下台阶，进入相对稳健的增长阶段，公司估值中枢在 27 倍左右。 如下图：
通过和云南白药的对比，我认为片仔癀目前仍然处于第一阶段。从公司的历年估值走势看，近 10 年来除了 2013-2014 年业绩下滑（提价空窗期叠加管理层换届）带来估值短期的下降，其余时候估值都维持在较高水平，2010-2013 年估值中枢大致在 45 倍左右，尤其是 2014 年新管理层上任后，公司实施“一核两翼”战略，片仔癀放量增长，业绩增长触底反转，公司估值水涨船高，一度超过 70 倍，估值中枢从 45 倍逐步提升到 50 倍。 但是长期来看，片仔癀的估值一定会慢慢的下滑，我们在投资的时候一定要留好足够的安全边际。但是不管怎么降，凭他独家垄断+行业空间大+龙头溢价+毛利率高至少都值30倍的PE。看好的同学们可以分批建仓，片仔癀的估值说实话是很难降下来的。我们看19年最新的业绩快报，扣非净利润又增加了20%，预计为13.6亿元。如果保持25%左右的利润增速，最多三年片仔癀的利润就会翻倍，达到25亿元，匹配以50倍的PE,市值很快就会破千亿，而这只是刚刚开始。我们拭目以待。
好，我们总结一下。今天的内容，我们分成四部分。
第一部分是，片仔癀的公司介绍，着重强调了片仔癀无敌的护城河。
第二部分是，片仔癀的商业模式，关于一核两翼我自己的看法。
第三部分是，从财务报表看片仔癀，相当的干净，相当的有条理。
第四部分是，当前的估值下，片仔癀的投资价值，片仔癀的未来还在路上。
我是用生命在投资的康凯，我们下周见。
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