健康元在最近的一年里面股价有一倍的涨幅,2020年的07月13日,公司公告将引入战略投资者高瓴资本,战略投资者不仅仅是财务投资,高瓴在全球医疗健康产业累计投资 160 家企业,其中本土企业100 家,海外企业60 家,高瓴与被投企业长期保持紧密沟通和友好协作,具备产业资源导入与整合的能力。在公告里面还提到:
通过双方的战略合作,公司能够快速拓展呼吸吸入制剂的市场空间,加强研发创新能力和产业升级,实现公司成为呼吸吸入制剂龙头企业的战略目标,并成为具备国际竞争实力的制药企业集团。
显然呼吸制剂是高领投资健康元的一个重要因素,我当初看健康元的逻辑是:不算呼吸制剂、不算单抗,当时的健康元的估值就是和业绩匹配,甚至有些低估,所以就没有认真分析健康元呼吸制剂的详细内容,现在,伴随着整个医药板块的景气,健康元的估值提升了很多,针对原有的业务应该是已经高估了,撑起当前这个估值主要是要依靠对呼吸制剂、单抗的未来展望,所以我们今天就来详细分析一下健康元呼吸制剂的详细情况。
一、产品情况
先来个全家福吧,公司从2017年开始披露呼吸制剂的研发进展和研发费用,并在每个产品获取注册证书时会发布公告,我把这些信息整理成一个横向的表格,看起来就会比较清楚:
这个表格列出了11个产品,是按照公司披露的顺序排列的。公司在2017年开始介绍其呼吸项目,提到:
截至报告期末,呼吸类药品在研项目已达 20 余项,其中临床前研究 18 项,已提交注 册申报正在审评中的项目 4 项,处于临床研究阶段项目 1 项,已完成临床研究申报生产项目 2 项, 其中 9 个项目 2017 年经评审入选国家“重大新药创制”科技重大专项高端制剂类的支持。
明确提出正在研究的项目有20多项,到目前已经披露了11个,说明这个表格还不是全家福。这些药品基本上都是治疗哮喘和COPD(慢性阻塞性肺疾病)为主,药名比较复杂,不过没关系,我们不需要成为医疗专家,这些药基本都是高仿,我们通过他们的原研药的销售量,大致可以了解对这些药的预期销售额。
吸入制剂有三种方式,分别为雾化、气雾剂、干粉吸入。雾化吸入需要借助雾化仪,大部分是要到医院去用药,现在也有一些家庭适用的雾化仪,气雾剂和干粉吸入则直接借助装备,患者可以随时使用,携带比较方便。
这三种给药方式在一定程度上,增加了研发门槛。对于一般的化学仿制药物,首先是要做到和原研药成分一致,然后经过一系列的一致性验证,就可以上市销售了,而吸入性制剂除了药的化学成分要一致,每次吸入的颗粒、喷射的速度等也是一个评审因素,所以,其研发难度要高于一般化学仿制药。
从公司的产品名称观察,公司的产品中气雾剂的有两个,粉雾剂的一个,其余都是用于雾化的。两个气雾剂产品申报生产已经有3年了,还没有拿到注册证,显然难度要高些。复方异丙托溴铵吸入溶液、盐酸左沙丁胺醇吸入溶液这两个产品,从申报到拿到注册证才花了2年不到的时间,应该是走了快速审批通道。截止2019年,公司累计研发投入已经超过1亿元。
截止2020-08月,公司已经有三款拿到注册证,分别如下:
复方异丙托溴铵吸入溶液、吸入用布地奈德混悬液的当前销售额是公司公告里面提到的,盐酸左沙丁胺醇吸入溶液的当前销售额是参考券商研报的数字。
吸入用布地奈德混悬液的市场空间比较大,我们先分析这个,先来看个图片,有个感性认识:
布地奈德有两种用法,分别为混悬液和气雾剂,除了原研厂商外,目前国内参与仿制药的企业,其中混悬液部分,已经上市的有两个厂家,健康元和正大天晴,其中正大天晴已经在2020-2月拿到注册证,健康元的产品不是首仿上市,其他正在研发的企业有:
其中考虑到仿制药的价格要大幅低于原研药,假设公司获取1/4的市场容量,价格下降一半,所以我们预估公司在2年后,这个产品达到7亿的销售额。假设60%的毛利率,30%的销售费用率,管理费用和研发费用并没有增加太多,推算利润为2.1亿。另外,随着产品降价,市场容量会扩大,我们在行业分析部分详细讲这部分内容。
复方异丙托溴铵吸入溶液、盐酸左沙丁胺醇吸入溶液这两个产品,也都是首仿,我们也可以大致采用这样的估算方法,产品销售额为2.4亿,2年后贡献利润0.72亿。
再来看看还在研发中的产品:
在已经披露的研发产品中,其中最有名的是沙美特罗氟替卡松吸入粉雾剂,虽然在国内的销售才14亿美金,但是它是国际上最受欢迎的呼吸用药,因为国内做雾化的比较较高,而国外则是气雾剂和粉雾剂的比例比较高,这个是各自的医疗体系有关。
这个产品的样子是这样的:
原研药在医院里面销售的价格大概为200多元。目前国内已经有多家企业在仿制该药品,这个产品健康元的研发进度并不领先,很多企业都已经到了申请生产的步骤,而健康元的产品还在临床研究状态。
二、行业状况
呼吸系统疾病为我国仅次于心血管与糖尿病的第三大慢性病,受大气污染、吸烟及人口老龄化等因素影响,发病率与死亡率(居民第三大死因) 居高不下,其中 COPD 与哮喘为主要疾病类型。
我国呼吸系统疾病患者众多(GOLD 与支气管哮喘指南显示:哮喘约4570 万,COPD约1 亿人),但诊疗率低下。
COPD的诊断率我国为21%,控制率为11%,仅为美国的1/6。
哮喘的诊断率为29%,控制率为28%。两者均有比较大的市场空间。
根据券商研报,预测2019到2029年,哮喘和COPD用药的销售金额增长率为10.5%,公司作为全面布局呼吸吸入制剂的厂商,保持15-20%的增长还是可以期待的。
三、研发平台
公司的呼吸产品的主要研发平台为上海方予,健康元占65%的股份,上海方予的领军人物金方教授占35%股份,其股权结构如下:
公司成立初期,金方持股比例为30%,后来增加的5%据说是为上海方予的职工持股。金方教授的个人简介如下:
另外一个研发平台是广州健康元呼吸药物工程技术有限公司,这个是金方教授联合广州呼吸研究所(就是钟南山所在的研究所)成立的一个研发平台,其股权结构如下:
显然健康元不控股广州健康元,按照公司公告,广州健康元的研发的产品健康元有优先合作权。如果不出意外,合作是大概率,一个研发能力强、一个具有生产和销售能力,两者的互补性很强。
那么研发的药品究竟属于谁的呢:根据公司公告的信息:
呼吸类药品是公司近年来重点布局的产品领域。报告期内,公司收获了两个呼吸制剂产品 的注册批件:复方异丙托溴铵吸入溶液和盐酸左沙丁胺醇吸入溶液,均为首仿上市,竞争格局 良好。太太药业和健康元海滨作为以上两个品种 MAH 委托生产企业,相关生产线于 2019 年通 过了 GMP 检查,具备合格生产条件,极大地保证了新产品的产能供应。
MAH 是个什么鬼?MAH的全称是Marketing Authorization Holder, 药品上市许可持有人,听上去很复杂。实际上,就是允许没有生产厂房的药品研发机构来注册药物,根据之前的药品注册管理办法,药品研发机构如果没有生产能力,只能将研发成果卖给生产企业,然后由生产企业来申报注册药品,新的管理办法允许研发机构注册药品,是为了鼓励研发。
那么根据公司的公告,究竟这个药品的注册权是健康元的,还是上海方予呢?我去互动e上提问了,公司给的回复也很快:
产品是归属健康元集团的,太太药业为生产委托方。
四、侧面印证
公司在2018年实施了配股,募集资金用于建设珠海大健康项目、和海滨制药坪山医药产业化基地项目,在配股说明书里面,公司对具体每个单品做了预测,涉及到呼吸药品的预测收入为51600亿元,按30%折算为利润为1.54亿,这个比我们自己根据产品预测的要少。
五、结论
以上我们分别从产品、行业、公司配股公告,三个角度尝试分析健康元呼吸产品的价值,这三个角度看到的结果可能有所差异,要想准确的分析出呼吸产品创造的利润是比较难的,因为后续还有很大不确定的因素,不过,这不太影响我们对企业价值的模糊判断。
健康元在2019年的利润将近9亿,如果呼吸系统产生的利润为2亿,则可以增厚利润为22%,如果是3亿,则是33%。
有些券商研报鼓吹健康元的呼吸制剂可以再造一个健康元,按照健康元2019年的利润情况,呼吸制剂要想达到9亿的利润水平,通过我们的分析,暂时还看不到这样的结果。所以,我们对健康元的呼吸制剂应该还是要有个一个清晰的认知,当然,具体的销售情况,还是需要持续跟踪公司的财务报告。
联系客服