健康元在最近的一年里面股价有一倍的涨幅，2020年的07月13日，公司公告将引入战略投资者高瓴资本，战略投资者不仅仅是财务投资，高瓴在全球医疗健康产业累计投资 160 家企业，其中本土企业100 家，海外企业60 家，高瓴与被投企业长期保持紧密沟通和友好协作，具备产业资源导入与整合的能力。在公告里面还提到：
通过双方的战略合作，公司能够快速拓展呼吸吸入制剂的市场空间，加强研发创新能力和产业升级，实现公司成为呼吸吸入制剂龙头企业的战略目标，并成为具备国际竞争实力的制药企业集团。
显然呼吸制剂是高领投资健康元的一个重要因素，我当初看健康元的逻辑是：不算呼吸制剂、不算单抗，当时的健康元的估值就是和业绩匹配，甚至有些低估，所以就没有认真分析健康元呼吸制剂的详细内容，现在，伴随着整个医药板块的景气，健康元的估值提升了很多，针对原有的业务应该是已经高估了，撑起当前这个估值主要是要依靠对呼吸制剂、单抗的未来展望，所以我们今天就来详细分析一下健康元呼吸制剂的详细情况。
一、产品情况
先来个全家福吧，公司从2017年开始披露呼吸制剂的研发进展和研发费用，并在每个产品获取注册证书时会发布公告，我把这些信息整理成一个横向的表格，看起来就会比较清楚：
这个表格列出了11个产品，是按照公司披露的顺序排列的。公司在2017年开始介绍其呼吸项目，提到：
截至报告期末，呼吸类药品在研项目已达 20 余项，其中临床前研究 18 项，已提交注 册申报正在审评中的项目 4 项，处于临床研究阶段项目 1 项，已完成临床研究申报生产项目 2 项， 其中 9 个项目 2017 年经评审入选国家“重大新药创制”科技重大专项高端制剂类的支持。
明确提出正在研究的项目有20多项，到目前已经披露了11个，说明这个表格还不是全家福。这些药品基本上都是治疗哮喘和COPD（慢性阻塞性肺疾病）为主，药名比较复杂，不过没关系，我们不需要成为医疗专家，这些药基本都是高仿，我们通过他们的原研药的销售量，大致可以了解对这些药的预期销售额。
吸入制剂有三种方式，分别为雾化、气雾剂、干粉吸入。雾化吸入需要借助雾化仪，大部分是要到医院去用药，现在也有一些家庭适用的雾化仪，气雾剂和干粉吸入则直接借助装备，患者可以随时使用，携带比较方便。
这三种给药方式在一定程度上，增加了研发门槛。对于一般的化学仿制药物，首先是要做到和原研药成分一致，然后经过一系列的一致性验证，就可以上市销售了，而吸入性制剂除了药的化学成分要一致，每次吸入的颗粒、喷射的速度等也是一个评审因素，所以，其研发难度要高于一般化学仿制药。
从公司的产品名称观察，公司的产品中气雾剂的有两个，粉雾剂的一个，其余都是用于雾化的。两个气雾剂产品申报生产已经有3年了，还没有拿到注册证，显然难度要高些。复方异丙托溴铵吸入溶液、盐酸左沙丁胺醇吸入溶液这两个产品，从申报到拿到注册证才花了2年不到的时间，应该是走了快速审批通道。截止2019年，公司累计研发投入已经超过1亿元。
截止2020-08月，公司已经有三款拿到注册证，分别如下：
复方异丙托溴铵吸入溶液、吸入用布地奈德混悬液的当前销售额是公司公告里面提到的，盐酸左沙丁胺醇吸入溶液的当前销售额是参考券商研报的数字。
吸入用布地奈德混悬液的市场空间比较大，我们先分析这个，先来看个图片，有个感性认识：
布地奈德有两种用法，分别为混悬液和气雾剂，除了原研厂商外，目前国内参与仿制药的企业，其中混悬液部分，已经上市的有两个厂家，健康元和正大天晴，其中正大天晴已经在2020-2月拿到注册证，健康元的产品不是首仿上市，其他正在研发的企业有：
其中考虑到仿制药的价格要大幅低于原研药，假设公司获取1/4的市场容量，价格下降一半，所以我们预估公司在2年后，这个产品达到7亿的销售额。假设60%的毛利率，30%的销售费用率，管理费用和研发费用并没有增加太多，推算利润为2.1亿。另外，随着产品降价，市场容量会扩大，我们在行业分析部分详细讲这部分内容。
复方异丙托溴铵吸入溶液、盐酸左沙丁胺醇吸入溶液这两个产品，也都是首仿，我们也可以大致采用这样的估算方法，产品销售额为2.4亿，2年后贡献利润0.72亿。
再来看看还在研发中的产品：
在已经披露的研发产品中，其中最有名的是沙美特罗氟替卡松吸入粉雾剂，虽然在国内的销售才14亿美金，但是它是国际上最受欢迎的呼吸用药，因为国内做雾化的比较较高，而国外则是气雾剂和粉雾剂的比例比较高，这个是各自的医疗体系有关。
这个产品的样子是这样的：
原研药在医院里面销售的价格大概为200多元。目前国内已经有多家企业在仿制该药品，这个产品健康元的研发进度并不领先，很多企业都已经到了申请生产的步骤，而健康元的产品还在临床研究状态。
二、行业状况
呼吸系统疾病为我国仅次于心血管与糖尿病的第三大慢性病，受大气污染、吸烟及人口老龄化等因素影响，发病率与死亡率（居民第三大死因） 居高不下，其中 COPD 与哮喘为主要疾病类型。
我国呼吸系统疾病患者众多（GOLD 与支气管哮喘指南显示：哮喘约4570 万，COPD约1 亿人），但诊疗率低下。
COPD的诊断率我国为21%，控制率为11%，仅为美国的1/6。
哮喘的诊断率为29%，控制率为28%。两者均有比较大的市场空间。
根据券商研报，预测2019到2029年，哮喘和COPD用药的销售金额增长率为10.5%，公司作为全面布局呼吸吸入制剂的厂商，保持15-20%的增长还是可以期待的。
三、研发平台
公司的呼吸产品的主要研发平台为上海方予，健康元占65%的股份，上海方予的领军人物金方教授占35%股份，其股权结构如下：
公司成立初期，金方持股比例为30%，后来增加的5%据说是为上海方予的职工持股。金方教授的个人简介如下：
另外一个研发平台是广州健康元呼吸药物工程技术有限公司，这个是金方教授联合广州呼吸研究所（就是钟南山所在的研究所）成立的一个研发平台，其股权结构如下：
显然健康元不控股广州健康元，按照公司公告，广州健康元的研发的产品健康元有优先合作权。如果不出意外，合作是大概率，一个研发能力强、一个具有生产和销售能力，两者的互补性很强。
那么研发的药品究竟属于谁的呢：根据公司公告的信息：
呼吸类药品是公司近年来重点布局的产品领域。报告期内，公司收获了两个呼吸制剂产品 的注册批件：复方异丙托溴铵吸入溶液和盐酸左沙丁胺醇吸入溶液，均为首仿上市，竞争格局 良好。太太药业和健康元海滨作为以上两个品种 MAH 委托生产企业，相关生产线于 2019 年通 过了 GMP 检查，具备合格生产条件，极大地保证了新产品的产能供应。
MAH 是个什么鬼？MAH的全称是Marketing Authorization Holder, 药品上市许可持有人，听上去很复杂。实际上，就是允许没有生产厂房的药品研发机构来注册药物，根据之前的药品注册管理办法，药品研发机构如果没有生产能力，只能将研发成果卖给生产企业，然后由生产企业来申报注册药品，新的管理办法允许研发机构注册药品，是为了鼓励研发。
那么根据公司的公告，究竟这个药品的注册权是健康元的，还是上海方予呢？我去互动e上提问了，公司给的回复也很快：
产品是归属健康元集团的，太太药业为生产委托方。
四、侧面印证
公司在2018年实施了配股，募集资金用于建设珠海大健康项目、和海滨制药坪山医药产业化基地项目，在配股说明书里面，公司对具体每个单品做了预测，涉及到呼吸药品的预测收入为51600亿元，按30%折算为利润为1.54亿，这个比我们自己根据产品预测的要少。
五、结论
以上我们分别从产品、行业、公司配股公告，三个角度尝试分析健康元呼吸产品的价值，这三个角度看到的结果可能有所差异，要想准确的分析出呼吸产品创造的利润是比较难的，因为后续还有很大不确定的因素，不过，这不太影响我们对企业价值的模糊判断。
健康元在2019年的利润将近9亿，如果呼吸系统产生的利润为2亿，则可以增厚利润为22%，如果是3亿，则是33%。
有些券商研报鼓吹健康元的呼吸制剂可以再造一个健康元，按照健康元2019年的利润情况，呼吸制剂要想达到9亿的利润水平，通过我们的分析，暂时还看不到这样的结果。所以，我们对健康元的呼吸制剂应该还是要有个一个清晰的认知，当然，具体的销售情况，还是需要持续跟踪公司的财务报告。
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