近期猪价大幅反弹,或推动11月CPI破3%。截至12月2日,生猪和猪肉价格分别达到17.9元/千克和24.6元/千克,较10月低点时反弹74%和40%。如果以月度均价衡量,11月猪肉价格环比涨幅也达到20%,对CPI的拉动大概在0.7个百分点左右。
供需两端多因素共振,导致猪价季节性反弹超预期。供给端:1)5月仔猪出生数量创年内低点,仔猪养成为肥猪出栏大约需要6个月,因此11月生猪供给偏紧;2)9月生猪价格超跌导致肥猪集中提前出栏。需求端:10月菜价飙升,部分居民消费从菜转向低价的猪肉。
猪价是季节性反弹而非周期性反转,预计最晚在春节后,猪价将明显回落,本轮猪周期的底部在2022年二季度。
1)猪价季节性性反弹在“大底”之前常见。复盘历史,在真正的大底之前大约45周左右,猪价都会出现一个阶段性底部,然后走出一波季节性反弹,目前正处于这一时期。
2)当前生猪供过于求的局面未根本改变,春节过后供给过剩的情况将加重,猪价有回调压力。一方面,仔猪出生数从6月开始回升,特别是7、8月环比分别增加13.5%和8.3%,意味着2022年1月和2月生猪供给量陡增。另一方面,春节过后猪肉消费将出现明显下滑。
3)预计猪价在2022年二季度见底后开启上行,年底时生猪价格高点有望触及20元/千克。能繁母猪数量从2021年7月开始环比减少,猪价在2022年二季度探底仍是大概率事件。不过由于近期猪价走高,2022年猪价中枢水平或较此前有小幅抬升。基准情形下,我们预计到2022年年底,生猪价格高点有望触及20元/千克,对应猪肉价格达到28~30元/千克。
2022年CPI仍将维持前低后高的态势,但中枢水平将上升至2.3%左右。受猪价中枢水平小幅抬升影响,2022年CPI也将较我们此前的预测有所上升。破3%风险较大的时期集中在三季度末到年底。
CPI上行并不会导致2022年货币政策收紧,更需要关注核心CPI变化。
1) CPI阶段性破3%,但主要是猪价所致,从2019年的经验看央行对这种情形容忍度较高。2022年只是个别月有破3%的风险,全年中枢大概率在2.5%以下,离3%还有较大距离。央行对猪价单因素导致的高通胀并不敏感。以2019年为例,在10月CPI达到3.8%的情况下,央行仍在11月调降了MLF和LPR的利率。
2) 2022年核心CPI高点有破2%的可能。核心CPI能更好地反映广泛的通胀压力。2022年上半年核心CPI将持续上行,高点出现在年中附近,预计达到2.0%左右的水平。
正文
1. 猪价反弹推动11月CPI有望破3%
近期猪价上行,是导致CPI在11月有望破3%的最主要原因。10月中旬以来,猪价出现反弹。截至12月2日,生猪和猪肉价格分别达到17.9元/千克和24.6元/千克,较10月低点时反弹74%和40%。如果以月度均价衡量,11月猪肉价格环比涨幅也达到20%,对CPI的推动大概在0.7个百分点左右。此外,食品项整体上行,水果和蔬菜价格分别环比上涨6.3%和5.7%,共同推动CPI破3%。
供需两端的多个因素共同推动猪价季节性反弹超预期。猪价超跌之后反弹基本在市场预期之内,但是幅度超过了大多数人的预期,我们认为这主要是因为供需多因素共振。
1. 供给端偏弱:1)5月仔猪出生下降,根据中国畜牧业协会检测的养殖场数据,5月为2021年以来最低值。根据仔猪领先生猪供给6个月的规律,11月生猪供应量相对萎缩;2)9月生猪价格超跌导致肥猪集中提前出栏。
2. 需求端10月菜价飙升,部分消费从菜转向低价的猪肉,形成替代效应,猪肉消费进一步回暖。
2. 猪价是季节性反弹而不是反转,预计春节后将回落
猪价季节性反弹在“大底”之前常见。复盘历史上几轮周期中猪价的表现,我们可以清晰得看到,在真正的大底(T期)之前大约45周左右,猪价都会出现一个阶段性底部,然后走出一波季节性反弹。假设本轮猪周期的底部在2022年5月中旬,那么目前正处于这一时期。虽然本轮反弹幅度较大,但此前,比如2012年底时,也出现过生猪价格反弹超过17元/千克的情形。
当前生猪供过于求的局面未根本改变,春节过后供给过剩的情况将加重,猪价有回调压力。一方面,根据中国畜牧业协会检测数据,5月仔猪出生约226万头,但此后仔猪出生数回升,6/7/8 月出生数分别环比增长1.5%/13.5%/8.3%,特别是7、8月快速上升,意味着 2022年1月和2月生猪供给量陡增。另一方面,春节过后,猪肉消费将出现明显下滑。考虑到2022年春节在2月 1 日,那也就意味着2月生猪供给将显著高于需求。
3. 猪周期底部在2022年二季度,CPI走势将是前高后低
维持猪周期底部在2022年二季度,此后猪价一路上行的观点不变,但中枢水平或较此前有小幅抬升。能繁母猪存栏领先生猪供给大约10个月,本轮猪周期中能繁母猪数量从2021年7月开始环比减少,因此我们认为2022年春节后猪价回落,在二季度探底仍是大概率事件。不过由于近期猪价走高,2022年猪价中枢水平或较此前有小幅抬升。基准情形下,我们预计到2022年年底,生猪价格高点有望触及20元/千克,对应猪肉价格达到28~30元/千克。
2022年CPI仍将维持前低后高的态势,全年中枢水平上升至2.3%左右,破3%可能性较大的时期仍在集中在三季度末到年底。受猪价中枢水平小幅抬升影响,2022年CPI也将较我们此前的预测有所上升,预计将达到至 2.3%左右,但是2022年全年CPI的形态还是前低后高。春节过后,猪价和菜价将双双回落,CPI 同比将下行至 2.0%左右。随着猪价在2022年二季度见底反弹,CPI也将开启上行,预计高点出现在9月,有一定破3%的风险.
4. CPI破3%不代表货币政策趋紧,更需关注核心CPI
CPI破3%并不意味着货币政策将趋紧,从2019年的经验看央行对猪价单因素导致的高通胀并不敏感。市场对CPI破3%非常警觉,部分投资者认为这可能是触发央行政策收紧的阈值。但我们认为,2022年CPI破3%并不会导致货币政策趋紧,主要有以下两点理由:1)2022年只是个别月有破3%的风险,全年中枢大概率在2.5%以下,离3%还有较大距离;2)我国CPI受猪价影响较大,而猪价具有明显的周期性规律,由猪价推升的通胀不具有长期性。以2019年为例,猪价快速上行,导致当年10/11/12月的CPI分别达到了3.8/4.5/4.4%。即使在这种情况下,央行仍在11月调降了MLF和LPR的利率。主要因为猪肉对CPI贡献较大,10/11/12三个月分别达到了2.4/2.6/2.3个百分点,除去猪肉后物价仍温和,核心CPI甚至还在下行。
和2019年不同的是,2022年核心CPI将上行,尤其是高点有破2%的可能,更值得市场关注。核心CPI更能够反映广泛的通胀压力。我们利用代表成本端压力的PPI和代表需求端推动的社零对核心CPI进行预测,结果发现核心CPI将上行至年中左右,高点达到2%左右。核心CPI的上行对上半年CPI有0.2~0.3个百分点的拉动,但是下半年核心CPI转而下行,反而对CPI有小幅拖累。
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