近期猪价大幅反弹，或推动11月CPI破3%。截至12月2日，生猪和猪肉价格分别达到17.9元/千克和24.6元/千克，较10月低点时反弹74%和40%。如果以月度均价衡量，11月猪肉价格环比涨幅也达到20%，对CPI的拉动大概在0.7个百分点左右。
供需两端多因素共振，导致猪价季节性反弹超预期。供给端：1）5月仔猪出生数量创年内低点，仔猪养成为肥猪出栏大约需要6个月，因此11月生猪供给偏紧；2）9月生猪价格超跌导致肥猪集中提前出栏。需求端：10月菜价飙升，部分居民消费从菜转向低价的猪肉。
猪价是季节性反弹而非周期性反转，预计最晚在春节后，猪价将明显回落，本轮猪周期的底部在2022年二季度。
1）猪价季节性性反弹在“大底”之前常见。复盘历史，在真正的大底之前大约45周左右，猪价都会出现一个阶段性底部，然后走出一波季节性反弹，目前正处于这一时期。
2）当前生猪供过于求的局面未根本改变，春节过后供给过剩的情况将加重，猪价有回调压力。一方面，仔猪出生数从6月开始回升，特别是7、8月环比分别增加13.5%和8.3%，意味着2022年1月和2月生猪供给量陡增。另一方面，春节过后猪肉消费将出现明显下滑。
3）预计猪价在2022年二季度见底后开启上行，年底时生猪价格高点有望触及20元/千克。能繁母猪数量从2021年7月开始环比减少，猪价在2022年二季度探底仍是大概率事件。不过由于近期猪价走高，2022年猪价中枢水平或较此前有小幅抬升。基准情形下，我们预计到2022年年底，生猪价格高点有望触及20元/千克，对应猪肉价格达到28~30元/千克。
2022年CPI仍将维持前低后高的态势，但中枢水平将上升至2.3%左右。受猪价中枢水平小幅抬升影响，2022年CPI也将较我们此前的预测有所上升。破3%风险较大的时期集中在三季度末到年底。
CPI上行并不会导致2022年货币政策收紧，更需要关注核心CPI变化。
1) CPI阶段性破3%，但主要是猪价所致，从2019年的经验看央行对这种情形容忍度较高。2022年只是个别月有破3%的风险，全年中枢大概率在2.5%以下，离3%还有较大距离。央行对猪价单因素导致的高通胀并不敏感。以2019年为例，在10月CPI达到3.8%的情况下，央行仍在11月调降了MLF和LPR的利率。
2) 2022年核心CPI高点有破2%的可能。核心CPI能更好地反映广泛的通胀压力。2022年上半年核心CPI将持续上行，高点出现在年中附近，预计达到2.0%左右的水平。
正文
1. 猪价反弹推动11月CPI有望破3%
近期猪价上行，是导致CPI在11月有望破3%的最主要原因。10月中旬以来，猪价出现反弹。截至12月2日，生猪和猪肉价格分别达到17.9元/千克和24.6元/千克，较10月低点时反弹74%和40%。如果以月度均价衡量，11月猪肉价格环比涨幅也达到20%，对CPI的推动大概在0.7个百分点左右。此外，食品项整体上行，水果和蔬菜价格分别环比上涨6.3%和5.7%，共同推动CPI破3%。
供需两端的多个因素共同推动猪价季节性反弹超预期。猪价超跌之后反弹基本在市场预期之内，但是幅度超过了大多数人的预期，我们认为这主要是因为供需多因素共振。
1. 供给端偏弱：1）5月仔猪出生下降，根据中国畜牧业协会检测的养殖场数据，5月为2021年以来最低值。根据仔猪领先生猪供给6个月的规律，11月生猪供应量相对萎缩；2）9月生猪价格超跌导致肥猪集中提前出栏。
2. 需求端10月菜价飙升，部分消费从菜转向低价的猪肉，形成替代效应，猪肉消费进一步回暖。
2. 猪价是季节性反弹而不是反转，预计春节后将回落
猪价季节性反弹在“大底”之前常见。复盘历史上几轮周期中猪价的表现，我们可以清晰得看到，在真正的大底（T期）之前大约45周左右，猪价都会出现一个阶段性底部，然后走出一波季节性反弹。假设本轮猪周期的底部在2022年5月中旬，那么目前正处于这一时期。虽然本轮反弹幅度较大，但此前，比如2012年底时，也出现过生猪价格反弹超过17元/千克的情形。
当前生猪供过于求的局面未根本改变，春节过后供给过剩的情况将加重，猪价有回调压力。一方面，根据中国畜牧业协会检测数据，5月仔猪出生约226万头，但此后仔猪出生数回升，6/7/8 月出生数分别环比增长1.5%/13.5%/8.3%，特别是7、8月快速上升，意味着 2022年1月和2月生猪供给量陡增。另一方面，春节过后，猪肉消费将出现明显下滑。考虑到2022年春节在2月 1 日，那也就意味着2月生猪供给将显著高于需求。
3. 猪周期底部在2022年二季度，CPI走势将是前高后低
维持猪周期底部在2022年二季度，此后猪价一路上行的观点不变，但中枢水平或较此前有小幅抬升。能繁母猪存栏领先生猪供给大约10个月，本轮猪周期中能繁母猪数量从2021年7月开始环比减少，因此我们认为2022年春节后猪价回落，在二季度探底仍是大概率事件。不过由于近期猪价走高，2022年猪价中枢水平或较此前有小幅抬升。基准情形下，我们预计到2022年年底，生猪价格高点有望触及20元/千克，对应猪肉价格达到28~30元/千克。
2022年CPI仍将维持前低后高的态势，全年中枢水平上升至2.3%左右，破3%可能性较大的时期仍在集中在三季度末到年底。受猪价中枢水平小幅抬升影响，2022年CPI也将较我们此前的预测有所上升，预计将达到至 2.3%左右，但是2022年全年CPI的形态还是前低后高。春节过后，猪价和菜价将双双回落，CPI 同比将下行至 2.0%左右。随着猪价在2022年二季度见底反弹，CPI也将开启上行，预计高点出现在9月，有一定破3%的风险.
4. CPI破3%不代表货币政策趋紧，更需关注核心CPI
CPI破3%并不意味着货币政策将趋紧，从2019年的经验看央行对猪价单因素导致的高通胀并不敏感。市场对CPI破3%非常警觉，部分投资者认为这可能是触发央行政策收紧的阈值。但我们认为，2022年CPI破3%并不会导致货币政策趋紧，主要有以下两点理由：1）2022年只是个别月有破3%的风险，全年中枢大概率在2.5%以下，离3%还有较大距离；2）我国CPI受猪价影响较大，而猪价具有明显的周期性规律，由猪价推升的通胀不具有长期性。以2019年为例，猪价快速上行，导致当年10/11/12月的CPI分别达到了3.8/4.5/4.4%。即使在这种情况下，央行仍在11月调降了MLF和LPR的利率。主要因为猪肉对CPI贡献较大，10/11/12三个月分别达到了2.4/2.6/2.3个百分点，除去猪肉后物价仍温和，核心CPI甚至还在下行。
和2019年不同的是，2022年核心CPI将上行，尤其是高点有破2%的可能，更值得市场关注。核心CPI更能够反映广泛的通胀压力。我们利用代表成本端压力的PPI和代表需求端推动的社零对核心CPI进行预测，结果发现核心CPI将上行至年中左右，高点达到2%左右。核心CPI的上行对上半年CPI有0.2~0.3个百分点的拉动，但是下半年核心CPI转而下行，反而对CPI有小幅拖累。
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