加班的会计: 巴菲特致股东的信（1978年）—精华记录 一、普通股投资 1、相较于对保险业务短期营运...

一、普通股投资

1、相较于对保险业务短期营运的保守看法，我们对目前保险公司所持有的股票投资却感到相当乐观，我们从来不会想要去预测股票市场的走势。事实上，我不认为包含我自己本身在内，有人能够 “成功”地预测股市短期间的波动，然而就长期而言，我们觉得我们这些主要持股的价值终将远超过我们当初投资的成本，而这些投资收益将会使得保险事业的运营表现更上一层楼。

个人理解：我相信有人能够成功地预测股市短期波动，我也确信我不具备这方面能力或天分。因此，就长期投资而言，我选择寻找不变的内容去应对市场的变化，即生意的稳定增长。

2、我们并不在乎市场是否会立即反应这些低估股票的价值。事实上，我们宁愿价格不要反应，因为我们有持续的现金流可买入股票。相对于股票短期内上涨至我们不愿意继续买入的水平，持续以折扣买入股票是更好的选择。

3、我们的投资策略是集中持股，我们尽量避免这买一点，那买一点，因为那样会使得我们忽视投资的生意和价格，当我们确信其价值，我们就会大量地买进。

4、SAFECO的保险业务营运绩效远优于我们(虽然我们相信自己旗下部份公司的表现优于平均水平)，比起我们自己发展的还要好，同时也远优于我们可以透过协议收购的任何一家公司，然而我们仍然可以用远低于其帐面价值的价格买到这些股票。我们折价买进最优秀公司的股票，相较之下，你可能以溢价才能买到一整家表现平庸的公司。即使不考虑未来发展的不确定性，也没有人可以折价自建一家新公司。

当然仅有少数的股权，代表我们无权去控制或影响 SAFECO的经营决策，但我们为什么要那样做? 过去的记录显示他们营运管理的绩效甚至比我们自己经营还要好。虽然靠边站让其他人经营，难免有点无趣且伤自尊，但我们认为这本来就是消极参与优秀管理所必须付出的代价。因为就算有人取得SAFECO控制权，可以经营地一样好，其最好的经营方式还是靠边站，让现有管理层负责经营。

二、纺织业务

1、纺织业务的投资回报率很低。虽然厂房设备账面价值远低于重置成本，由于存货、应收账款等营运资金的负担很重，导致资金周转很慢。资金周转率与毛利率双低，导致了低效的投资回报率。

改善业绩的方法很多，包括产品差异化、引进新设备降低生产成本、提高人工效率、转向高价值的纺织产品。我们优秀的管理层正致力于此，但问题是竞争对手也在做。

在资本密集型产业提供无差异产品只能获得微薄收益，除非产品供给紧缺。只要产能过剩，市价只能反映直接运营成本，而不是投入资本。产能过剩的状态将在纺织业长期存在，我们只能预期获得相对适中的资本回报。

个人理解：竞争之下，没有独门武功是无法获取超额收益的，再优秀的管理层如果无法构建无从模仿的护城河，也是无力回天的，资本回报率只能是行业平均回报率。不仅美国纺织业内有竞争，也与其他国家竞争，在劳动力等成本偏高的情况下，其资本回报率还将继续下降。

三、保险业务

1、再保险的核保业绩很容易迷惑自己(尤其是理赔时间通常拉得很长的意外险业务)，而我们相信在同业中普遍存在。不幸的是，公司计提赔付准备的自欺欺人通常导致低于合理水平的保险费率。如果市场上的主要参与者对于自身的真实成本不了解，竞争带来的恶果也会波及那些了解成本的同业。如果有必要，为达到合理的核保业绩，George 是乐意舍弃大量业务，所以我们也有信心，长期而言，在他的领导下再保险业务会有不错的表现。

个人理解：需要自行估算并计提准备金的行业，普遍存在计提不足的问题，毕竟管理层均有美化业绩的动机，金融业尤甚。计提不足，害人害己。计提充分同时也是优秀经营、管理能力的体现。

四、银行业务

自从 1968年以来，伊利诺银行定期存款金额增长4倍，净收入增长3倍，信托部门收入增长2倍，同时成本、费用控制得不错。

依我们过去的经验显示，一家费用成本高公司的经营者，总能找到办法增加公司费用;而一家费用成本低的经营者，永远找得到为公司节省开支的方法，即使后者的成本、费用早已远低于同行。

个人理解：除了优秀管理层管控成本的积极主动性外，成功的企业也意味着它可以选择更便宜的营销方式、生产方式，各类成本、费用更易管控。

五、零售业务

虽然联合商店的业务因为面临地区及零售趋势的困境而停滞不前，但Ben在销售商品、不动产以及成本控制的能力依旧让公司创造出优异的获利成绩，使得资金运用的报酬率达到20%股东权益税后报酬率。

Ben今年75岁，但与伊利诺国家银行81岁的Gene Abegg以及Wesco73岁的Louie Vincenti一样，每天依旧为企业灌注无比的热情与活力。外界不知情的人还以为我们对于这群杰出的经理人有年龄上的特殊偏好。虽然极不寻常，但这样的关系实在是让我们受益良多，无论是在财务上或精神上都是如此。与这群“乐在其中”并以像老板一样心态每天认真经营公司的专业经理人在一起工作实在是一种享受。

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