事项：8月27日张裕公布中报。
平安观点：
2Q14 营收、净利均高于预期。1H14营收23亿元，同比-9.3%，归属母公司股东净利 6.38 亿元，同比-14%，EPS0.93 元。2Q14 实现营收、净利 7.93 亿元、1.81亿元，同比 14.9%、 6.2%，EPS0.26元。2Q14营收增速高于我们预期的 0%，净利增速高于我们预期的-4%。
企稳迹象初显，但 2Q13 低基数是增长重要原因。3Q12开始张裕单季营收连续下降，2Q14首次实现增长表明业务有企稳迹象。但2Q13公司控货力度很大，且重点是高档酒庄酒，故营收2Q13/1Q13比例显著低于往年。看1H14实际产品结构情况，葡萄酒中，高档酒庄酒如卡斯特、爱菲堡、冰酒下滑幅度仍较大，增长的主要是普通干红；葡萄酒外，白兰的也是下滑的。故 2Q14 营收增速转正可表明，张裕止住了快速下滑势头，但并不代表调整已经结束。
多重调整压力仍存。首先，高性价比进口酒可能继续拉低国内葡萄酒整体价格，加之政务消费急降，张裕主打的中高端产品如酒庄酒、解百纳均仍面临挑战；其次，张裕从11年开始提出要直控终端，细分市场、分类营销，在进口酒冲击背景下，实际上激化了与经销商的茅盾，且公司向3、4线城市渠道下沉实际上只能依靠经销商，管理思路并不顺畅；第三，张裕想依靠先锋国际酒庄引进进口葡萄酒，但进度严重低于预期；第四，公司当前随营收下降而缩减市场投入，同时又在建设庞大的产能，包括新建的酒庄，和主打中低档的烟台二期项目，必然产生茅盾。
趋势性机会暂难出现，维持“中性”评级。维持原有业绩预测，预计14-16 年 EPS 为 1.35、1.32 元和 1.39 元，同比-12%、-2%和 5%，动态 PE 为 21、 22 和 21 倍。一方面，张裕仍面临产品结构、渠道体系、管理思路调整等诸多问题；另一方面，进口葡萄酒仍是国产葡萄酒企业的最大竞争者。虽单季度增速转正和大盘走强共同推动股价反弹，但当前仍难看到趋势性机会，维持“中性”评级。
风险提示。经济增速下滑拖累商务需求，酒庄酒继续下滑。
