三季报点评：业绩略低于预期，长期发展空间仍足 

                                                                                       2015.10.28.

　　投资要点
　　张裕公布2015年三季报报，业绩略低于预期。
　　前三季度公司实现销售收入36.86亿元，同比增长15.46％，实现归属于母公司股东净利润8.83亿元，同比增长10.49%，扣非后同比增长10.61%，对应EPS为1.29元，ROE为12.49%，比上年同期增加0.55个百分点，综合毛利率为67.93%，与去年同期相比略增0.83个百分点。其中Q3单季公司实现销售收入8.60亿元，同比下滑3.38%，实现净利润1.37亿元，同比减少15.02%，低于市场预期。
　　Q3报表收入下滑但销现同比增长，全年来看收入端仍有两位数增速。同比来看，Q3报表收入出现下滑，但实际上销售商品收到现金同比增长了1.6%，且高于营收；环比来看，Q1由于销售政策调整，高端酒庄酒和解百纳增速恢复明显，而普通干红也保持较快增速，且因为一季度销售占比较大（40%左右），从而确立全年较高增长。Q2主要是通过预收账款确认收入进行了平滑，二季度实际情况不如报表数据。但全年来看，考虑爱欧四季度并表，较大程度突破年初44亿元的收入目标，仍将有两位数的增长。
　　Q3公司净利润下滑较大源于费用率大幅增加，三项费用率同比增加7.8pct。Q3公司毛利率水平实际同比提升了4个百分点，但费用率的大幅增加使得其利润端下滑程度明显高于收入端，公司Q3三项费用率同比增加7.8pct——分项来看，Q3公司销售费用率虽然同比增加了4个百分点，但从三季度历史平均水平上看并不算高，绝对额上也仅增加11%。我们认为费用率的提升主要还是在于管理费用和财务费用的增加，Q3公司财务费用率同比提升1.6个百分点，且由之前多为负转正，绝对额同比大增3065%，主要是银行贷款增加，我们看到Q3公司货币资金增长1.8亿元左右，用于收购爱欧等资金需求。Q3公司管理费用率同比增长1.7个百分点，绝对额同比增加29%，主要是折旧和绿化费用增长较大。
　　葡萄酒行业仍具有成长属性，公司长期发展空间仍足。从行业看，葡萄酒是符合消费升级和健康趋势的品类，仍然具有成长属性，长期看具备3-4倍增长空间，而短期行业复苏强劲、且有望持续（7-9月葡萄酒进口量继续保持40%以上的高增长），身为龙头的张裕也必将受益。从公司本身看，发力中低端、渠道精细化、拥抱进口酒，战略调整清晰明确，之前保守的态度和迟缓的步伐也正在逐步发生转变，所以我们认为季度性的波动不必过分担忧，公司长期发展空间仍足。
　　调整目标价至44.75元，维持“买入”评级。下调盈利预测，预计2015-17年EPS为1.55、1.79、2.12元，同比增长9%、15%、18%，目标价44.75元，对应2016年25xPE，维持“买入”评级。葡萄酒行业正在加速复苏，而张裕将是首要受益者，上半年公司业绩已经积极向好，未来2-3年盈利预计会逐步回升。长期来看，公司主营产品的顺利转型以及其在进口酒市场的巨大潜力，保证其将拥有稳定的成长性。
　　风险提示：转型的速度和效果不达预期，与进口酒商相竞争存在的不确定性。