2016年,锦屏一级、锦屏二级、官地、桐子林等四个雅砻江下游电站已经全部完工,加上二滩电站,主要经济数据如下:
电站总装机容量:360+480+240+60+330=1470万千瓦。
多年平均年发电量:166.2+242.3+110.16+29.75+170=718.41亿千瓦时。
总投资:245.43+297.68+159.93+49.99+277=753.03+277=1030亿。
需求余额:156.23+229.68+109.17+44.81=539.89亿。
二滩电站的资本金46亿,总投资277亿,每年折旧约9.7亿。至08年底二滩总资产441亿,总负债388亿,股东权益53亿。
09年至15年,二滩7年折旧9.7×7=67.9亿。
14年至15年,官地2年折旧5.6×2=11.2亿。
假设期间融资100亿。
2016年二滩总负债:388+539.89-67.9-11.2-100=748.75亿。
第二章、锦屏投产之前二滩水电的估值要点。
由于二滩电站目前担负着锦屏两个电站的建设费用,因此分析二滩电站当前的价值不能只看盈利数据,根据国投与华电的4%二滩股权交易情况计算,目前二滩电站的价值是250亿,这是产业资本对于二滩水电的价值判断,川投能源的48%二滩股权值120亿。
这个估值是具有充分合理性的。如果不计建设锦屏电站的财务负担,二滩投产十年多,每年约10亿折旧,这些资金全部用于还贷,则二滩现在的负债水平将大大降低,净利润将近10亿。二滩电站垄断雅砻江流域开发和经营,成长性更佳,肯定是增加其投资价值的,如果按30倍市盈率估值,目前二滩就是约300亿价值。
第三章、关于二滩的电价问题。
目前,二滩以72.7%和27.2%的分电比例向四川省电力公司和重庆市电力公司售电。
二滩电站作为四川省电网统一调度的电厂,自2006年6月30日起执行0.278元/千瓦时(含税)的上网电价,丰水期、枯水期电价分别在基准电价的基础上下浮25%、上浮50%,平水期按基准电价执行;低谷电价、高峰电价分别在基准电价的基础上下浮50%、上浮33.5%,平段电价按基准电价执行。基准电价为按物价管理部门批准的上网电价(不含增值税)。大约是80亿度电。
二滩电站向重庆电网送电的上网电价调整为0.278元/千瓦时(含税),执行固定电价,不受丰枯季节、峰谷时段划分影响。大约是40亿度电。
二滩电站的其余部分电价水平是比较特殊的,这是造成二滩电价低于四川省标竿电价的主要原因。从2002年起,二滩水电每年向攀枝花高耗能工业园区直供电25亿千瓦时。合同电价为0.20元/千瓦时(含税),四川省电力公司收取0.05元/千瓦时(含税)的过网费,二滩水电收取0.15元/千瓦时(含税)的上网电价。
将来,假设桐子林电站送攀枝花高耗能工业园区60万千瓦,二滩电站送四川240万千瓦,二滩送重庆90万千瓦。另外三个电站的电量分配如下,华东送电720万千瓦,四川送电160万千瓦,重庆送电200万千瓦,合计1080万千瓦。
电价假设:华东电价0.250元/千瓦时;四川电价0.288元/千瓦时;重庆电价0.278元/千瓦时;攀枝花高耗能工业园区0.150元/千瓦时。
平均电价:(720×0.25+400×0.288+290×0.278+60×0.15)/1470=0.26178元/千瓦时,税后电价0.2237元/千瓦时。
第四章、2016年二滩主要财务指标预估。
发电量718.41亿度电。销售收入:718.41×0.2237=160.71亿。
总投资1030亿。折旧:1030×3.5%=36亿。
总负债748.75亿。利息:748.75×5%=37.44亿。
运营成本0.04元/度电。综合费用:0.04×718.41=28.74亿。
毛利:160.71-36-37.44-28.74=58.53亿。
净利:58.53×85%=49.75亿。
第五章、水电企业效益敏感性分析。
如果发电价格上涨10%,达到0.246元/千瓦时,销售收入增加为176.73亿,毛利是74.55亿,业绩增长27.37%。
如果投资成本增加10%,达到1133亿,每年折旧增加为39.66亿;并且假设增加的103亿成本资金全部来自银行借贷,负债增加为851.75亿,利息增加为42.59亿,毛利合计是49.72亿,业绩降低15.05%。
由此可见,电价的变化对于水电企业的业绩影响更大。
本文估算的二滩电价0.26178元/千瓦时是远低于目前的火电电价,雅砻江流域电站群是多年调节水库,电源质量高,电价水平应该高于火电电价,因此,二滩未来电价上涨的概率很大,空间也很大。
另外,水电企业的税费可能逐渐提高,这也将部分抵消电价上涨的利好预期。
水电号称是无本的生意,成本主要是折旧,这个折旧是很好的现金流。
维持水电站正常运作的成本是很低的,包括人工工资、水资源费、库区维护基金、保险费、修理费等等。统计下来,大概折合每度电3分至5分之间。
也有另一种算法,认为水电的毛利率是75%左右,再扣除三项费用和所得税,得到净利润。
水电站都很“挣钱”,银行也深谙水电公司的“现金牛”特性,都很乐意为公司提供贷款。
水电站的造价很高,每年的利息费用是影响企业利润的另一个重要因素。
根据水电企业的经营特点,我一般是按照上述三大部分来分析评估水电企业的财务情况:折旧、利息、运营成本。
如果再除以年发电量,得到度电化数据,可以方便与电价作比较。
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