文：薑超
'美元Libor的突然走高，影響著全球以Libor為計價基準的美元資產，究竟誰是煽動翅膀的那只蝴蝶，導致美元Libor利率大幅上行，牽動了全球投資者的關注。'
摘要：
美元Libor利率自6月末持續走高，3MLibor從0.65%上升至9月初的0.84%、大增19BP，創09年5月以來新高；6MLibor上升32BP至9月初的1.25%，創09年6月以來新高。
美元Libor的突然走高，影響著全球以Libor為計價基準的美元資產，究竟誰是煽動翅膀的那只蝴蝶，導致美元Libor利率大幅上行，牽動了全球投資者的關注。
1）美國貨基新規or加息預期？誰才是近期Libor飆升的主因
我們認為，近期Libor的上升與美國貨基新規密切相關。將於10月14日生效的新規主要內容包括：（1）機構優質基金（Prime）採用浮動淨值計價。（2）所有貨幣基金可收取贖回費。如果每週流動資產占比低於30%，基金可以收取不超過2%的贖回費。（3）所有貨幣基金在一定條件下可暫停贖回。
Prime吸引力下降，貨幣基金“結構轉移”。新規降低了優質基金的流動性和淨值穩定性，也使其對機構投資者的吸引力下降，不少投資者選擇從優質貨幣資金轉向仍採用固定淨值的政府貨幣基金，造成Prime基金規模大減，從5月底的1.36萬億降為8月末的0.83萬億。
銀行融資壓力增加，抬升Libor利率。美國Prime貨幣基金是CP和CD的配置主力，由於其規模縮水和應對贖回壓力，Prime基金大幅減持CD、CP（16年6-7月每月平均減持900多億美元）。
發行CD和CP是銀行重要的美元融資工具，外國銀行對其依賴更大，由於Prime對CD和CP的流動性支持（融資資金供給）下滑，銀行轉而在其他市場融資，一定程度增加了拆借資金的需求，從而抬升美元Libor利率。
美國加息預期回升並非主因。7月以來，美國加息預期回升，一定程度影響Libor利率，但並非本輪飆升的主因。美國聯邦基金利率和國債利率等未如Libor一樣大幅攀升，如OBFR走平、3M國債收益率上行5BP。
2）本輪Libor上行將逐步趨緩
10月貨基新規生效後，融資壓力有望緩解，Libor上行將趨緩。新規生效前，只要貨幣基金的結構轉移持續，美元Libor利率易上難下。
10月中旬新規實施後，預計各類基金規模或逐漸穩定，其流動資產占比有望回到合理水準，屆時美元CD和CP的新供需平衡將達成，非美銀行在美元Libor市場上的新增融資壓力有望緩解，Libor利率將在新的中樞上穩定。
美元Libor長期走勢還看美國加息預期。美元Libor利率整體上和美聯儲貨幣政策緊密相關，歷史上美元Libor大幅上升往往是因為美聯儲收緊貨幣政策，因而後續表現仍看加息預期。
3）Libor走高增加浮動債務負擔，人民幣承壓看基本面與美元
外債償還負擔有所加重。目前我國外債（債券及借款）約6151億美元，其中超過35%的比例為浮動利率債務，不少美元債券是以Libor為基礎利率進行定價，美元Libor的飆升無疑將增加企業外債壓力，反映為新發浮動債務減少、浮動債務轉向固定債務。
具體來看，在Libor飆升的16年7、8月，我國企業的對外新發行債務規模明顯縮減，7-8月浮動外債發行額總計約70.4億美元，同比減少63.6%；浮動利息外債占比逐漸下降，企業調整息票結構以鎖定償債成本。
往後看，未來Libor利率走高更可能由於美國加息預期，屆時強美元下，企業可能加速償還外債，我國外債規模可能繼續下降。
人民幣匯率承壓，更看基本面與美元走勢。Libor利率上行或導致我國企業主動減少外債，以及部分美元融資、並投資我國資本市場的海外資金流出，資本外流壓力增加。
但短期內，由於貨幣基金新規導致的Libor中樞抬升，只是美元貨幣利率的短期上行，並未明顯增加美元資產吸引力。目前美元兌人民幣NDF顯示人民幣貶值幅度預期在2.3%左右，大體維持穩定，未來美國加息再啟和國內基本面下行才是美元資產吸引力上升、人民幣承壓的主要原因。
4）貨幣政策穩健，國內債市震盪為主
人民幣承壓+資金外流，制約貨幣寬鬆。我國銀行結售匯額已經連續13個月為負，外匯占款也已經連續8個月下滑。另外，年內加息的概率仍在50%以上，穩匯率依然是貨幣政策現階段的最大制約。
對國內債市影響有限。Libor利率與我國債市走勢相關性不大，我國債市未來走勢主要受國內基本面和貨幣政策變化影響，我們認為短期內經濟通脹平穩，債市震盪為主。
正文：
1.美元Libor飆升，創7年新高
Libor（London Interbank Offered Rate，倫敦同業拆借利率）是倫敦銀行同業之間的短期資金借貸利率，也是國際金融市場中大多數浮動利率的基礎利率，全球超過150萬億美元的金融產品（貸款、證券、利率衍生品等）以Libor作為定價基準。
美元Libor飆升，創7年新高。本輪美元Libor利率上升開始於6月末7月初，其中三個月Libor從6月末的0.65%上升至9月初的0.84%、大增19BP，創09年5月以來新高；六個月美元Libor上升32BP至8月末的1.25%，創09年6月以來新高。
但從其他品種來看，其他幣種的Libor利率無明顯上行。而美國貨幣市場上，OBFR（隔夜銀行融資利率）、聯邦基金利率、美國國債隔夜質押回購利率總體保持穩定。
2.Libor為何飆升？
2.1 主因：美國貨基新規即將實行
2.1.1 美國貨基主要為政府基金和優質基金
美國貨幣基金包括免稅型基金和納稅型基金，納稅型基金是最主要的貨幣基金、規模占比在90%以上。
按照投資資產不同，納稅型基金包括政府基金（government fund）和優質基金（prime fund）。Prime基金主要投資商業票據、存單、不可轉讓定期存款和回購協定（截至16年7月末，CP+CD資產占比為54%，不可轉讓定期存款占比17%，回購資產占比15%），而政府基金主要投資國債、政府機構債和回購協定（占比分別為32%、36%和32%）。
按照基金購買人劃分，貨幣基金可分為零售貨幣基金（retail money market fund）和機構貨幣基金（institutionalmoney market fund）。截至8月末，機構政府基金占比46%、零售政府基金占比18%、機構優質基金占比19%和零售優質基金占比12%。
2.1.2 貨基新規將生效，優質基金大減
將於16年10月14日生效的美國貨幣基金新規對優質貨幣基金影響較大。新規定於14年7月公佈，旨在降低貨幣基金的擠兌風險，主要內容包括：
（1）機構優質基金採用浮動淨值計價。對機構優質貨幣基金（institutional primemoney market funds）採用浮動淨值計價（floating NAV）。而此前美國貨幣基金的資產淨值固定為1美元/份。
（2）所有貨幣基金可收取贖回費。如果每週流動資產占比低於30%，基金可以收取不超過2%的贖回費（liquidity fees）；如果每週流動性資產占比低於10%，基金則被要求徵收1%的贖回費。流動性資產包括現金、國債、60天內政府債券、1周內可變現的證券。
（3）所有貨幣基金在一定條件下可暫停贖回。如果每週流動資產占比低於30%，基金可以決定是否暫停贖回基金，暫停贖回的期限不超過10個工作日。但90天內，暫停贖回期不得超過10天。
（4）加強資訊披露、資產分散化投資、實施壓力測試等。
新規降低了優質基金的流動性和淨值穩定性，其吸引力縮減，導致存量規模大減。14年以前，美國優質基金占比穩定在55%，政府基金占比穩定在35%，但隨著貨基新規的頒佈和臨近生效，美國貨幣基金結構發生變化，優質基金規模大幅下降，對應政府基金規模大增，並自16年2月起政府基金規模首次超過了優質基金。
這一變化在16年6月開始加速，優質基金規模從5月底的1.36萬億降為8月末的0.83萬億，占比從43%降至30%。
2.1.3 Prime基金減持CD\CP，推高Libor
Prime基金規模大減，導致所配置的CD、CP金額大減。美國優質貨幣基金是CP和CD的配置主力。而政府貨幣基金不配置CD，配置CP的金額占比僅不到萬分之一。
Prime基金的減少，使其所配置的CP和CD資產占比從5月末的61.8%，大幅下滑至7月末的54.2%，配置金額從5月末的7100多億美元，持續降至7月末的5260多億美元，6月和7月每月減少900多億美元。
另一方面，由於Prime基金為了應對監管和基金贖回壓力，主動增配流動性資產，導致CP、CD配置的減少。一周內可變現資產占比從6月末的47%增至7月末的52%，回購協議（久期大多為0~7天）和不可轉讓定期存款（Non-negotiable time deposit，久期均為0~7天）占比大大增加。
CD和CP的主要供給者為美國國內銀行和外國銀行，而外國銀行受到的影響更大。這是因為很多外國銀行缺少美國客戶的美元存款，依賴于向prime基金進行無擔保融資來獲得美元，資料顯示，16Q1外國銀行在美機構50%左右的負債均來自於CP、CD和定期存款。
以日本商業銀行為例，7月Prime基金減持日本機構發行的215億美元證券，增加了日本商業銀行商業的美元融資壓力，因此，日本央行於7月29日將美元貸款計畫規模擴大一倍至240億美元，為日本銀行提供美元融資。
外資銀行融資壓力增加，推升美元Libor利率。美元Libor的18家報價銀行中有15家為外國銀行。由於CD和CP融資額減少、利率增加（如6月末到9月初，3MAA金融票據利率上行近30bp，CP餘額減少近700億美元），這些銀行必然增加拆借資金的需求，從而抬升Libor利率。
2.2 次因：美國加息預期回升
7月以來，美國加息預期回升，但並非本輪Libor上行的主因。7月上旬以來，美國年內加息概率持續回升，從7月初的12%增至9月1日的60%。但我們認為加息預期回升並非Libor上行的主因：
其他短期美元利率和國債利率未出現如Libor一樣大幅攀升的情況。7月1日至9月1日OBFR（隔夜銀行融資利率，聯邦基金市場和歐洲美元市場的加權中位數利率）維持在0.4%的水準，美國國債回購利率、3M美國國債收益率和10Y美國國債收益率分別上行4.5BP、5BP和11BP。
3. Libor飆升是否可持續？
3.1 新規生效後，影響或將減少
新規生效前，美元Libor利率易上難下。在16年10月14日新規生效前，其對Libor美元的影響或持續，美元Libor利率易上難下。
新規臨近生效，但並未導致美國貨幣市場基金總規模發生巨大變化。4月以來貨基總規模維持在2.70~2.74萬億的區間波動，只是內部結構發生了變化（prime基金縮水、government基金擴大），10月新規實施後，各類基金規模可能會穩定下來。
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新規生效後，對Libor美元的影響或將減少。為了應對贖回壓力，Prime基金流動性水準大大超過監管規定，7月末日流動資產占比34%（監管要求為10%），周流動資產占比52%（監管要求為30%）。
10月中旬新規實施後，預計各類基金規模或逐漸穩定，其流動資產占比有望回到合理水準，屆時美元CD和CP的新供需平衡將達成，非美銀行在美元Libor市場上的新增融資壓力有望緩解，Libor利率將在新的中樞上穩定。
3.2 未來還是看加息預期
Libor美元利率整體上和美聯儲貨幣政策相關，歷史上美元Libor大幅上升往往是因為美聯儲收緊貨幣政策。因此未來Libor美元的走勢還是要看美聯儲加息預期。
4. Libor走高對我國外債和匯率的影響
4.1 Libor走高增加債務負擔
我們基於彭博系統的海外交易資料庫統計，截至目前我國政府機構、企業在海外發行的債券以及借款未償額約6151億美元。
從存量外債到期時間來看，大部分集中在2018、2019年，短期內償債壓力有限。
以企業外債為例，目前存量外債今年待償額約6151億美元，年內計畫償還額為195億美元，2017年、2018年和2019年的計畫償還額分別約為454億美元、500億美元和556億美元。從還債時間來看，今年償債壓力有限，但是隨著時間推進償債壓力變大。
超過35%的外債為浮動利率，Libor走高增加未來還債壓力。目前彭博口徑外債規模中，占比35%、約2381億美元規模的外債為浮動利率，企業發行的外債中，占比36.2%、約2137億美元的外債為浮動利率。
由於我國企業發行的美元債券中很多是以Libor為基礎進行定價的浮動利率債券，Libor利率走高將會增加這些企業的外債成本，給還債和繼續借貸的計畫帶來壓力。
4.2 企業外債增量有所放緩
Libor利率對我國企業外債影響較大，新發債務規模縮減。15年底美國加息後， Libor利率走高，導致我國企業外債發行規模銳減，今年1季度企業浮動利率外債僅發行51.6億美元，同比下降60.8%。
6月以來Libor利率飆升再度增加企業舉債成本，企業外債新發規模再度縮減。具體來看，今年7、8月份我國企業浮動外債發行額總計約70.4億美元，同比減少63.6%。其中8月份企業僅新發10.65億美元浮動利息債，同比減少88.1%，環比減少82.2%。
另一方面，浮動利息外債占比逐漸下降。企業外債中浮動利息比例明顯下降，從15年9月初的41%降至11月的38%，反映了企業在美國加息預期下主動調整息票結構以鎖定未來償債成本。今年4月份開始，Libor利率走高，企業浮動利息負債比例隨之下滑，目前在36%左右。
往後看，未來Libor利率走高更可能由於美國加息預期，屆時強美元下，企業可能加速償還外債，我國外債規模可能繼續下降。
4.3 Libor走高並未提升美元資產吸引力
Libor的短期走高，對提升美元資產吸引力的作用有限。此次Libor走高只是美國貨幣基金新規導致的利率中樞“再平衡”，屬於美元資產結構性重配帶來的短期流動性衝擊，並非是由於美國經濟基本面變動或貨幣政策變動引起的，因而對提升美元資產的吸引力相對有限。
Libor利率走高後，僅有短期票據市場因為拆借需求而有所走高，截止9月1日美國AA級3個月金融票據利率為0.85%，較7月初上行了31BP；而美國國債利率基本維持穩定。
4.4 人民幣匯率承壓，還看基本面和美元走勢
Libor利率短期走高，對人民幣匯率仍有影響。首先，Libor利率的上升會增加我國企業外債成本，企業主動減少外債規模，一定程度增加外儲流出。其次，由於部分美元融資、投資我國資本市場的資金，也可能重回美元市場，使得人民幣承壓。
但未來匯率還看基本面和美元。目前美元兌人民幣12個月NDF顯示人民幣貶值幅度預期也在2.3%左右，大體維持穩定。短期內，由於貨幣基金新規導致的Libor中樞抬升，只是美元貨幣利率的短期上行，並未明顯增加美元資產吸引力。未來美國加息重啟和國內基本面下行才是人民幣承壓的主要原因。
5. 貨幣政策穩健，國內債市震盪為主
5.1 人民幣承壓+資金外流，制約貨幣寬鬆
我國銀行結售匯額已經連續13個月為負，外匯占款也已經連續8個月下滑。另外，雖然8月美國非農走弱、9月加息概率下降，但12月加息概率仍在50%左右，穩匯率依然是貨幣政策現階段的最大制約，貨幣政策仍將保持“穩健中性”。
5.2 國內債市短期震盪為主
我國債市與Libor利率關係不大，主要看國內基本面和貨幣政策。從歷史資料上看，Libor利率與我國債市走勢相關性不大，比如2013年底至今Libor利率基本穩定，而我國債市卻經歷了一輪大牛市。我國債市未來走勢主要受國內基本面和貨幣政策變化影響，
我們認為短期內經濟通脹平穩，基本面決定債市短期震盪，維持10年國債區間2.5%-2.9%，10年國開區間2.9%-3.3%；而長期經濟下行壓力仍大，看好利率下行。
（薑超 / 海通證券首席宏觀分析師）
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