山鹰国际(600567)
事件：山鹰国际发布2022年三季度报。2022Q1-3公司实现营业收入254.49亿元，同比增长5.80%；归母净利润为0.55亿元，同比下降95.80%；扣非后归母净利润为-0.69亿元，同比下降107.36%。其中2022Q3公司实现营业收入87.81亿元，同比下降0.83%；归母净利润为-0.73亿元，同比下降124.19%；扣非后归母净利润为-1.33亿元，同比下降159.87%。
疫情致营收增速放缓，包装业务顺利拓展
22Q1-3公司营收实现254.49亿元，同比增长5.80%；22Q3实现营业收入87.81亿元，同比下降0.83%。分产品看，1）造纸方面，22Q1-3公司原纸销量为426万吨，同比下降1.66％；均价为3877元/吨，同比下降1.47%。公司造纸业务销量与均价皆略有下滑，我们分析主要系疫情致终端需求疲弱，影响公司开工率和提价。2）包装方面，22Q1-3公司纸质包装销量为16万平方米，同比增长9.26％；均价为3.90元/平方米，同比增长10.10%。包装业务实现量价提升，我们分析主要系公司在核心客户DELL、HP市场份额持续提升，同时顺利拓展小米、纳恩博、比亚迪、宁德时代、联合利华、百事食品、海天等优质大客户。
产能持续扩张，成本优势进一步稳固
１）造纸：广东山鹰100万吨造纸项目一期于2022年5月顺利开机，进一步提升公司在区域市场的产能优势。公司将优先保障浙江山鹰77万吨造纸项目、吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目的顺利推进，合理规划英国及荷兰年产32万吨再生浆项目、华中山鹰二期100万吨包装纸及宿州山鹰180万吨包装纸项目产能投放进度。此外，公司华中固废焚烧发电项目、马鞍山固废焚烧发电项目已投产，进一步提升公司国内造纸基地自发供电比例。新增产能提升公司原材料、能源自备比例，进一步巩固成本优势。2）包装：年产值4亿元的宜宾食品纸塑生产基地已于22Q1顺利投产，公司预计在22Q4实现满产。3）再生纤维：22H1新增落地5个分拣中心，国内自建及合资建设分拣中心达到30个，22H1全品类资源回收规模达到10.7万吨，已超越2021年全年回收量。
原材料价格有所回落，盈利有望筑底
盈利能力方面，22Q1-3公司毛利率为8.50%，同比下降3.97pct；22Q3公司毛利率为7.14%，同比下降2.47pct。Q3公司毛利率有所下滑，我们分析主要系前期原材料、能源成本上升，同时终端需求疲弱，公司提价不及预期。22Q3外废价格有所回落，国废价格同比下降11.79%、环比下降9.93%，Q4原材料压力有望一定程度减缓。
期间费用方面，22Q1-3公司期间费用率为9.92%，同比增长0.36pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为1.08%/4.51%/2.40%/1.93%，同比分别+0.09pct/+0.43pct/-0.01pct/-0.16pct。其中，财务费用率有所下降，我们分析主要系转股价格下修。综合影响下，22Q3公司净利率为0.11%，同比下降5.49pct；22Q3净利率为-0.64%，同比下降4.09pct。现金流方面，22Q1-3公司经营性现金流净额为1.15亿元，同比下降93.21%，我们分析主要系疫情扰动致库存增加。
投资建议：公司作为国内箱板瓦楞纸龙头，产能稳步扩张中，原材料领域不断强化竞争优势，同时公司利用原纸资源积极转型和布局包装业务，未来发展可期。我们预计山鹰国际2022-2024年营业收入分别为337.45、405.25、448.23亿元，同比增长2.16%、20.09%、10.61%；归母净利润分别为2.14、11.63、13.89亿元，同比增长-85.86%、442.80%、19.46%，对应PE分别为51.5x、9.5x、7.9x，维持买入-A的投资评级。
风险提示：原材料持续上涨风险；需求不及预期风险；产能扩张不及预期风险；疫情反复风险。
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