中泰证券：中外烈酒龙头、茅台VS爱马仕对比研究

　　对比海外烈酒龙头，国内白酒龙头市值和盈利能力明显领先，主要源于白酒商业模式独特，品牌壁垒更加深厚。此外，海外烈酒龙头增长相对缓慢，而白酒龙头仍处于增长期，收入规模相对来说仍有较大提升空间；白酒龙头茅台对比奢侈品龙头爱马仕也显现出更强的增长和盈利能力，因而更受资本市场青睐。

　　中外烈酒龙头品牌对比：国内白酒龙头成长迅速，与国外烈酒形成鲜明对比。

　　1)国内白酒龙头市值相对更高。截至2022年5月底，茅台市值2.2万亿元，超过帝亚吉欧、保乐力加和百富门的总和，五粮液市值6131亿元，山西汾酒市值3066亿元与保乐力加旗鼓相当，泸州老窖市值高出百富门集团900亿元。

　　2)白酒毛利率优于国外烈酒，且逐年上升。2021年茅台毛利率为91.62%，泸州老窖毛利率为85.7%，五粮液毛利率为75.4%，山西汾酒毛利率为74.9%，总体优于国外烈酒且逐年上升。

　　3)国内白酒龙头费用率下降，国外烈酒龙头上升。2021年茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖的费用率均在50%以下，总体远低于国外烈酒龙头品牌且呈下降趋势。

　　4)国内白酒龙头估值更高。近十年国内白酒龙头PE值总体高速增长，部分呈双倍增长，远超国外烈酒增速。

　　茅台VS爱马仕：高端白酒具有圈层、礼品、收藏等奢侈品属性，因此我们作为拓展也研究了奢侈品中的头部公司爱马仕。茅台和爱马仕都在各自的领域具有差异化优势和稀缺性，呈现出高价位、供不应求的特点，茅台增长能力和盈利能力相对更强。

　　1)茅台营收及净利润率高于爱马仕，爱马仕净利润率向上趋势较好。茅台近十年的营业收入复合增长率为16.7%，爱马仕为11.1%；茅台净利润率保持在50%左右。奢侈品都具有较强的定价能力，受益于营收规模高增和毛利率提升，爱马仕2021年净利率同比提升5.54pct至27.22%。

　　2)茅台净资产收益率略优。2021年茅台ROE为30.56%，而爱马仕为29.15%。茅台具备更高的投资回报率。

　　3)茅台PE估值飞速提升，更受资本市场青睐。茅台未来五年业绩成长能力依然可期，估值水平有望维持对爱马仕的优势。

　　风险提示：经济下行影响中高端白酒需求，政策风险，新冠疫情反复风险，食品安全风险，渠道调研数据样本不充分无法反映整体状况的风险，使用信息数据更新不及时的风险。

文章来源：中泰证券研究