类别：公司 研究机构：西南证券股份有限公司
投资要点
经营回顾。2014年实现收入26亿元，同比+14%；归母净利润2.9亿元，同比+35%。调味品继续保持稳健增长，美味鲜实现收入24亿元，同比+20%，净利润2.8亿元，同比+29%，净利率提高0.8pct 达到11.66%。公司整体费用率提高2pct，主要是人员薪酬和计提奖励基金所致。
投资看点。一、渠道开拓空间广阔。公司采用五级市场模式：一级市场广东、浙江、海南，继续巩固并保持适度增长，渠道已覆盖到乡镇；二级市场广西、福建地区，渠道已到县级，需要重点培育；三级市场江西、东北地区，渠道已到地级市；四级市场为华北，其他为五级市场，渠道重点覆盖省会城市。从公司渠道战略来看，二级及以外的市场空间依然广阔。根据我们的草根调研，河南和四川某两个三线城市，公司只在重点超市有所铺货，而中小型超市、便利店、县及乡镇超市均未铺货。同时，我们在华东地区走访两家大型超市，公司也才刚铺货不久，未来空间依然广阔。二、市占率将逐步提升：目前调味品行业CR3仅为7%左右，酱油行业CR4也仅为30%左右(中矩市占率6%)，行业集中度依然偏低，随着公司逐步开拓北部及中西部市场，渠道下沉将推动市占率提升。三、盈利能力持续提升：1、管理能力持续提升，无论是公司整体管理(厨邦智造)、还是技术优势等，都从根本上改善公司的盈利能力；2、规模优势凸显，阳西基地已建成产能超过10万吨，新增产能均是高度自动化，规模优势显著提升盈利能力。四、国企改革。
盈利预测与投资建议。我们给予中汇合创2倍PB 估值22.2亿元，公司持股79.16%，对应市值17.6亿元，其他产业估值1.4亿元，则调味品目前市值101亿元。按照12%净利率计算公司15年调味品净利润为3.28亿元，对应估值30倍(海天15年已达到40倍PE)，与同行相比估值偏低。我们认为公司渠道空间将支撑酱油业务长期稳健增长，同时国企改革值得预期，给予公司调味品15年42倍估值，对应目标价19.67元，维持买入评级。
风险提示：阳西基地产能释放低于预期或地产业务未达预期风险。
老板电器：渠道推进显成效，业务渐向油烟净化领域延展
类别：公司 研究机构：安信证券股份有限公司
事件：公司于2015.4.9晚发布年报，1)全年看，实现收入35.89亿元，同比增长35.24%；归母净利润5.74亿元，同比增长48.95%。2)单季看，四季度单季实现收入10.96亿元，同比增长31.93%；归母净利润2.28亿元， 同比增长51.63%。 拟10股派5元并转增5股。
主营业务均衡增长龙头地位稳固：2014年公司“烟、灶、消”分别实现20.9、10.2、2.8亿元的收入规模，同比增速分别为37.1%、32.6%、30.7%，各块业务均实现较好增长；从中怡康的统计数据看，零售额份额也分别达到了24.15%、21.37%、18.28%，烟灶稳居第一，消毒柜也首次位列第一。此外，厨房小家电业务全年达到了1.5亿元的规模，同比增长21.7%，也成为公司增长的新引擎。
毛利率提升继续拉高净利率：1)从全年看，公司毛利率达到56.5%，同比提高2.1%；销售费用率提升1%至31.1%，而管理费用率下降0.5%至7.5，三项费用率整体上升0.7%，最终公司净利率提高1.5%至16%的历史高位。2)从单季看，四季度单价毛利率达到了58.0%的高水平，同比大幅提升3.2%；销售费用率为27.6%，同比提升1.3%；管理费用率为7.5%，同比下降1.4%，三项费用率整体稳定。综合全年及单季看，我们判断毛利率提升是净利率提升的关键所在。
渠道改革已见识成效业务将向厨房油烟空气净化领域延展：1)2014年度公司新增专卖店450家，进一步加大了对三四级市场的覆盖率；此外，从2014年中期起，老板电器推行了渠道改革，运行半年即已分拆出12家新代理商；而线上渠道继续保持70%的高速增长，公司渠道改革渐显成效。2)公司研发出厨房油烟空气净化系统(CCS)，且已与首创地产开展合作，这意味着公司从收集油烟到油烟处理领域延展，也意味着公司向环保领域拓展，这将拓宽公司的业务范畴，十分值得期待。
投资建议：我们预计2015-2017年公司营业收入将达47.4、61.8、81.1亿元；公司净利润将达8.06、10.51、13.87亿元；净利润增速分别为40.0%、30.3%、32.6%；对应 EPS 为2.52、3.28
桐昆股份：打响“化纤供应链金融”第一枪
类别：公司 研究机构：国泰君安证券股份有限公司
投资要点：
维持增持评级，上调目标价至19.5元。我们维持中长期“PX-PTA-涤纶”利润中枢下移，涤纶景气判断不变，维持2014-2015年EPS为0.11/0.65/0.98元。传统化纤公司开拓供应链金融业务，给予2015年30倍PE的估值。
打响“化纤供应链金融”第一枪。公司公告出资5000万元设立桐乡桐昆互联网+金融服务有限公司，经营范围为互联网金融信息服务(金融许可业务除外)等。我们认为涤纶长丝行业龙头看到了传统化纤行业开展供应链金融业务的趋势，预期下一步将拿到金融相关牌照，从事供应链金融业务。
“化纤供应链金融”有行业基础和公司优势。(1)规模大、行业趋于集中，客户分散。涤纶长丝市场规模2500亿以上；涤纶制造企业小厂多，规模性厂商少，桐昆280万吨产能占比约10%；化纤织造加工企业1000家以上(部分客户，总客户近万家)，没有明显集中趋势；(2)下游客户有融资需求。一是下游为中小企业，融资难融资贵，二是涤纶行情波动大需要短期融资；(3)行业销售方式传统。一是现行的销售方式为现款交易(大型涤纶厂类似“沃尔玛”，钱到货走)，资金剩余和紧缺的客户并存，运行效率较低；二是客户中存在大量贸易商，有渠道扁平化空间；(4)行业空白。由于行业传统和分散，至今没有大型贸易商和信息网站开展规模化供应链金融业务，大型生产企业有先发优势；(5)现金充裕，高流水，有经验。公司现金充裕，年流水近250亿，过去一年和工商银行有“工银聚/桐昆贷”试点经验，有利于其下一步自己开展供应链金融产品业务。
风险提示：涤纶行业复苏不及预期；供应链金融探索不及预期
鹏博士：野蛮扩张进行时
类别：公司 研究机构：国元证券股份有限公司
公司作为最大的民营电信服务商：相对于电信联通，拥有体制灵活、管理精细化等优势；相对于其他民营服务商，拥有规模化、网络架构成熟等优势。目前在国家力推的信息化建设和“光纤到户”政策推动下，固网宽带市场仍处于稳定增长阶段，而公司正是在这不断增长的巨量市场中拥有最大弹性的服务商。我们预计公司用户增长将保持目前增速，未来将能与电信和联通的固网用户在同一数量级上相抗衡。
公司的“家庭智能无线感知网”是顺应社会发展潮流的明智之举。我们认为，未来家庭“三网融合”的最终实现方式为“一张芯片计算、一个网输入存储、N 块屏幕输出”。公司正通过最大努力完善“一张网”(超宽带)的服务，进军网络端口(路由器、OTT)、并逐步抢占“N 块屏”(电视、OTT 服务、未来的手机)，借以全制霸家庭数据流整个流通环节的目标不能不说是高瞻远瞩的。但短期来看，高级战略并不一定能在具体战役中皆有斩获：OTT、电视、手机等硬件行业竞争激烈(公司目前的硬件设备销售以亏本推广用户为目标)；而且以电信运营商为背景的公司做硬件难免隔行如隔山；公司注重硬件的同时，对内容似乎关注度没有那么高(入股银河互联电视、与爱奇艺等合作，成为内容平台商的举措在内容为王的市场环境下竞争力有多强有待观察)；因此具体战略实施情况还是需要给予时间印证。但无论如何，当下时点，公司及早地扩充净资产，为未来快速发展提供了资本保障、为做大做强打下了十分良好的基础。
综上所述，公司在未来发展方向的选择上与乐视等同样拥有“客厅入口”抢占能力的互联网公司并不一样，同有硬件供应能力的情况下，乐视等重内容(Netflix 方向)；而鹏博士的路径跟谷歌的固网接入发展方向似乎保持一致，战略合作方光启很可能充当Google X 部门+“或有支持”的角色。我们预计，公司2013 年经营杠杆下降的趋势将在2014 年得以逆转、并在2015 年继续上升，ROE 水平将来会逐年提升(暂不考虑增发影响)，未来两三年的主营会延续野蛮扩张——这为公司提供了固网行业内获得相对溢价的基础；而“家庭智能无线感知网”的投入能为公司带来ARPU提升的预期、抢占家庭数据流闭环的已有或将有的各种动作又提供了估值向互联网平台商切换的可能——这又会给予公司另一部分溢价基础，因此公司股价将长时间维持在较高估值水平是合理预期。预计2015 年和2016年EPS 分别为0.65 元和0.90 元(不考虑增发摊薄股本的情况下)，给予“增持”评级。
立思辰2014年报点评：业绩符合预期，教育业务前景大好
类别：公司 研究机构：安信证券股份有限公司
业绩符合预期。2014年，公司实现营业收入8.47亿元，同比增长37.11%；实现归属于上市公司股东的净利润1亿元，同比增长60.68%；基本每股收益0.364元，符合预期。预计2015年一季度亏损1576.48-亏损1819.02万元，同比下降360%-400%，原因在于：一方面，互联网教育业务处于高投入阶段，另一方面，合并报表的汇金科技业务存在季节性。
安全和教育两大战略性业务均增速迅猛。2014年，公司安全和教育两大主业均表现出强劲的势头，收入增速分别达到126.18%、53.37%。其中，安全业务收入增长主要源于汇金科技并表以及新客户开发，汇金科技并表贡献利润4645万元，涉密安全业务成功开拓了军队市场。公司的教育业务虽然处于研发及市场推广的投入期，收入增速仍然超过了50%。
K12教育走出北京，走向全国，积极探索B2B2C模式。在K12领域，除在北京市相关区县拓展业务外，外地市场开拓初显成效，目前已经与安庆市教育局签署战略合作协议，安庆模式年内有望在全国其他城市推广。同时，公司的教育产品在江苏张家港、扬州、辽宁沈阳、四川成都等地均有落地。此外，公司拟收购敏特昭阳，在其K12业务 “平台+应用”的复合产品模式中增加英语与数学学科产品应用，补足内容。公司还邀请BAT公司优秀产品经理加盟教育团队，研发教育产品，为B2B2C模式打下基础。
乐易考在线职业教育平台初显。乐易考致力于打造以大学生就创业为核心的，集大学生、职业培训机构、用人单位三位一体的开放的在线职业教育服务平台，计划于上半年推出C端移动APP产品E朝朝。在高校资源方面，与湖南省教育厅主管单位签署战略合作协议，并通过地推方式与黑龙江省的部分高校开展合作，未来公司将继续进行快速市场扩张；在企业端方面，与FESCO签署战略合作协议，并成立合资公司；未来，乐易考还将以开放的心态引入各类职业培训机构进驻平台。目前，乐易考的在线职业教育平台已经逐渐展现，有望成为大学生职业教育的第一入口。
投资建议：公司“云+端+数据+应用”的教育业务发展战略进展顺利，今年将是教育业务的落地之年，K12 教育和职业教育均能看到实质性进展。预计2015-2016 年EPS 分别为0.52、0.71 元，继续强烈推荐，6 个月目标价70 元。
风险提示：在线教育进程低于预期风险，盈利模式尚未明确风险。
海南海药：主业大幅反转，互联网医疗打开向上空间
类别：公司 研究机构：国信证券股份有限公司
收购亚德科技，快速切入互联网医疗
站在互联网医疗的风口上，海南海药是一个预期并不充分的标的。公司公告拟出资3000万元增资重庆亚德科技，获得18.7%的股权，并在未来享有对其优先收购权。亚德科技以教育信息化和医疗信息化为主，医疗信息化体系包括：区域卫生信息平台(以个人健康档案为核心)，远程会诊系统、医事通(未来延伸到慢病管理)、医保控费系统(未来可延伸至PBM).
制药业务反转确立：全产业链优势显现、效益大幅回升
公司的抗肿瘤药和胃肠药物平稳发展，抗生素原料药和制剂业务则大幅反转，进入业绩收获期。前几年公司通过并购及投入打通抗生素上下游产业链，目前具备明显的规模成本优势：其中原料药受益于行业去产能化之后景气度弹升(价格触底回升，产能和销量急速扩大)，制剂受益于限抗背景下抗生素产品市场结构发生重大变化，拳头产品头孢呋辛、头孢西丁的市场份额快速提升。
医疗器械进入收获期，创新生物药是未来亮点，并购是持续战略
人工耳蜗壁垒高、进口替代空间大、寡头垄断。公司经过逾10年持续投入，人工耳蜗技术逐步完善并进入规模化销售的收获期；参股投资的人工仿生眼技术也值得期待。创新生物药方面，重组人CD22单克隆抗体注射液已进入Ⅱ期临床阶段，2017年有望获批上市。公司向创新医疗企业和生物制药的积极布局将有效提升公司估值水平。未来将继续积极外延扩张向平台型公司发展。
风险提示
收购亚德科技剩余股权数量低于预期、亚德科技扩张步伐较慢。
分享收获期成长，维持“买入”评级
不考虑或有并购预期，预计14-16年现有主营业务净利润为1.87亿/2.90亿/3.93亿，EPS0.38/0.53/0.72元，15-16年亚德科技净利润3000万/5000万。给予公司15年主营业务PE估值40x，市值估值116亿。亚德科技的市值估值在60-90亿左右。假设公司未来全资持有亚德科技股权，公司市值安全边际在176-206亿。目前公司市值处于安全边际。看好公司中长线向医药、医疗创新型、平台型企业发展的前景，维持“买入”投资评级。
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