投研笔记：老白干酒（600559）关注要点

按：财务指标是用数字和货币对企业经营情况的映射，在跟踪研究企业时，要企业的经营举措及其在财务指标上的体现，来感知企业的经营状态。

一、老白干产品结构的调整

2016 年老白干产品结构

注：按产品的价位段划分产品档次：40 元以下 ( 含 40 元 ) 为低档产品，40 元 ---100 元（含 100 元）为中档产品，100 元以上为高档产品。

产品结构是提升产品均价和毛利率的重要途径。2016 年老白干 100 元以上产品销售占收比为 28.5%，十八酒坊占比为 36.9%。据杯酒兄杯酒人生  调研，2017 年老白干旗下四大次高端产品销售增长迅猛，十八酒坊 20 年增长 220%，十八酒坊 15 年增长近 80%，古法 20 年和五星 39 增长幅度接近 50%。四大次高端产品销售规模接近 10 亿元，百元以上价位占比接近 60%，十八酒坊销售已占半壁江山。老白干 ' 将枪口抬高，产品做少，价格做高 ' 的战略初显成效，未来要老白干毛利率的提升情况。

白酒上市公司毛利率情况

二、老白干与乾隆醉根据地之间的交叉渗透

老白干的根据地在冀南，乾隆醉的根据地在冀北、冀中，在销售渠道上存在互补性，管理层也将老白干与乾隆醉之间的整合和交叉渗透作为 2018 年的重点工作。如果能顺利实施，老白干、乾隆醉在河北省内的市场占有率得以提升，也将助推公司营业收入的提升。

三、销售费用及其投入产出

高企的销售费用是区域品牌发展壮大的必由之路。老白干近年的毛利率大致在 55%-60% 之间，而净利率为个位数，主要被销售费用吃掉。近年来老白干销售费用占收比在 30% 左右，在白酒上市公司中处于较高层次，即将并购的四家酒企销售费用占收比也不低。

另外，2016 年老白干系列、十八酒坊系列的销售收入增速仅为个位数，而销量却是两位数增长。除产品结构因素外，这种增量不增收的情况还与采取折扣方式促销有关，一方面压制毛利率，另一方面导致实际的市场推广费用要比报表披露的要多。

虽然老白干没有详细披露考虑销售折扣的实际推广费用，但从拟并购的丰联酒业披露数据中可略见一斑：

销售费用的投入产出，也即对销售规模、预收账款和市场占有率的拉动。随着白酒消费的复苏，老白干 2016、2017 前三季度预收款明显提升，而销售费用对营业收入的拉动仍在努力中，一方面有投入产出之间的时滞，另一方面也体现出在众香型四战之地的河北竞争之不易。

四、ROE 的改善

净利润、资产周转率和经营杠杆是 ROE 的三大决定因素。近年来老白干的 ROE 都偏低，如何提升至 15%-20%，值得。

从净利润看，如前所述，市场占有率、毛利率和销售费用是关键因素，市场占有率有待观察整合乾隆醉的效果，2017 年毛利率大概率会显著提升，因处于爬坡上坎的关键时期，销售费用看不到放缓、下降的可能。

从资产周转看，产能利用、成品酒存货的去化动销等都在不同层面反映周转效率，以产能利用为例，根据披露数据，老白干产能利用率为 100%，拟并购的四家酒企产能利用率都较为低下，未来的改善拭目以待。

从经营杠杆看，并购丰联酒业后，老白干资产负债率从 43% 跃升为 57%（不考虑募集资金）或 53%（考虑募集资金），且为上市公司最高，进一步增加经营杠杆的空间和可能性较小。

综上所述，老白干 ROE 改善的利弊因素交织共存，预收款显著提升、毛利率有所改善、销售费用难以放缓、资产周转将短期受并购标的拖累、经营杠杆加码空间较小、并购整合效果有待观察……经营面貌的实质性改善还有待时日。不过好在 2015 年底实现核心员工与经销商持股，上下同欲，为企业发展奠定了内在激励基础，期待开花结果。

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