前言
2020年全球宏观形势风云突变，新冠肺炎疫情爆发、原油黑天鹅事件来袭、美股四次熔断，在金融市场一片惨淡的背景下，对于全球经济陷入衰退的讨论甚嚣尘上。“铜博士”作为金融属性较强的周期性金属自然无法独善其身，在宏观消息面波动极大状态下，供需层面的变化也暂时失去了意义。因此，对影响铜价变化的宏观因素进行相关性研究，有很大的理论意义和现实意义，既可以探究铜价上下波动的内在机制，又可以帮助投资者进行有效合理的资产配置和投资组合。本文主要探究铜价与美股、CPI、原油以及美元之间的关系，涉及股票、通胀、相关大宗商品以及汇率等多个领域。
一、铜与宏观经济指标的相关性
1. 铜价与经济周期的相关性
“铜博士”作为宏观经济的晴雨表，其走势一直与经济周期、通胀周期具备高度的正相关性，所以从美联储的降息、加息周期可以看到铜价跟随宏观经济变化而波动的一些规律。
在美联储最近的五轮加息周期中，铜价均出现了不同程度的上涨，而在降息周期中，铜价则出现了不同程度的下跌。究其原因，在利率下调的周期中，往往伴随着经济下行压力增大、工业需求下滑、市场风险偏好降温等特征，甚至出现经济衰退或者金融危机，因此对铜的价格相对利空；而在利率上调的周期中，经济通常处于稳健增长的状态，并且伴随着失业率降低、需求上升、通胀抬头等特点，对铜价上行提供了有力的支撑。
图1：美联储降息、加息周期与铜价走势
数据来源：我的有色网
从最近一轮的加息、降息周期来看，2015年起美国开启了这一轮的加息周期，2015年和2016年分别加息一次；2017年加息3次，同时开启缩表；2018年更是加息4次；铜价在这一阶段总体呈现出非常明显的上升趋势。但是在全球经济普遍疲软的大环境下，2019年美国GDP增速不断放缓，美联储重启降息周期，在2019年7月、9月、10月连续3次降息，降息幅度达75个基点。
进入2020年，新冠肺炎疫情的扩散为全球的经济增长蒙上一层阴影，加上原油价格战爆发导致国际油价大幅下跌，宏观金融环境急剧恶化，美股两周内出现四次熔断，美元流动性危机引发各类金融资产遭遇抛售，美联储连续两次紧急降息，联邦基准利率直接降至0%-0.25%区间，未来基本降无可降。铜价在这样一个恶劣的宏观环境下自然不能独善其身，3月中旬连续两日跌停，直接击穿矿山成本线，刷新2016年以来新低。
历史的经验表明，美联储的加息、降息周期实际上就是从侧面反应了当时所处的宏经济周期，而铜价的变化从长远的涨跌来看都与与经济周期之间具备很强的相关性。
2. 铜价与标普500指数的相关性
美国股市的表现与宏观经济的走势高度相关，从2010年开始，美国进入经济的上升周期，迄今已经达到十年时间，而作为衡量经济波动最好的先行指标——标普500指数也经历了长达十年的上升期。因此对铜价与标普500进行相关性是最佳的选择。
相关系数是反映两个变量之间线性相关程度的指标，可以用相关系数来衡量铜价与其影响因素的相关程度。首先选取LME期铜价格为被解释变量，标普500作为解释变量进行回归分析，计量所选取的时间段为1986-2020年，结果如图2所示：
图2：LME铜价与标普500指数的线性拟合回归模型
数据来源：我的有色网
从上图结果来看基本是符合预期的，长期的铜价与标普500指数之间存在一定的正相关性，相关系数为0.5932。在5%的显著水平下，P值为0也说明两者之间存在比较明显的线性关系。但是可决系数R²只有0.3519，铜价和标普500的拟合程度不太理想，这可能是因为变量存在自相关而扰乱了检验结果，这里不做过多验证，但是可以从其他角度进行合理的假设和验证。
进入二十一世纪以来，全球工业快速发展，电气化水平不断提高，技术创新与金融创新活动日趋活跃，并且随着中国元素的加入，全球铜需求量与日俱增，铜的金属属性和金融属性也得到了极大的加强，其与宏观经济的相关性也日趋强烈。因此，我们选取了2000年以后的三个经济调整的典型时期对铜价与标普500进行相关性分析，结果不出意料地发现了极为强烈的相关性，详细如下表所示：
表1：不同时期内LME铜价与标普500指数的相关系数
时间
相关系数R
可决系数R²
2001.1-2001.12
0.8057
0.6491
2007.7-2009.12
0.8752
0.7660
2020.1-2020.3
0.8445
0.7131
数据来源：我的有色网
可以清楚的看到，在标普500指数因为宏观环境的变化出现出现下降趋势的时期，铜价也都出现了明显的下跌，在这三个时期中两者的相关系数均达到了0.8以上。就拿2008年的全球金融危机举例，在此期间实体经济遭遇重创，行业盈利水平急剧恶化，经营环境发生了巨大的改变，对于金属的需求也大幅下降，从而引发铜价的大幅跳水。
3. 铜价与通胀的相关性
铜因其优良的金属属性被广泛地应用于电气、轻工、机械制造、建筑工业等领域，当经济升温带动消费增长，作为原材料的铜价格也会随之上涨，因此铜通常可以起到很好的对冲通胀的作用。从历史数据来看，LME铜价与通货膨胀水平有着较强的相关关系，在通货膨胀维持在一个温和水平时，铜价往往趋于上升，而在出现通货紧缩时，铜价也相应下跌。
图3：LME铜价与美国CPI的线性拟合回归模型
数据来源：我的有色网
因此，我们对LME期铜价格与美国CPI（居民消费价格指数）做回归分析，从1986年至2020年长达34年的月度数据来看，回归结果完全符合预期，系数在经济意义上和统计意义上均较为显著，说明铜价与通胀水平具备高度的正相关，相关系数为0.7844。
二、铜与原油的相关性
原油和铜一样都是工业生产中重要的原燃材料，原油价格和通胀水平同样密切相关，如果说铜价反映的是消费端通胀的变化，那么油价影响的就是供给端通胀的变化。作为工业生产最基础的能源，其价格的上移会逐渐传导至各个产业链下游，通过成本的推动带来生产资料的上涨，进而影响终端产品的价格，最终完成通胀的目标。所以一般来说国际原油的价格和铜价之间呈现正相关性，从长期的价格变化中我们也可以看到铜价和原油价格走势相近。
图4：LME铜价与WTI原油价格走势图
数据来源：我的有色网
以伦铜期货价格为解释变量，以其影响因素WTI原油价格为解释变量，进行回归分析，结果如下图所示，相关系数为0.7725，这与铜价CPI之间的相关性极为接近，更加印证了铜、原油、以及通胀之间相互影响的关系。
图5：LME铜价与WTI原油价格的线性拟合回归模型
数据来源：我的有色网
最近一个月以来，原油市场就经历了40美元、30美元、20美元等多个“时代”的更迭。2020年3月初的欧佩克+会议中俄罗斯对减产目标存在明显分歧，沙特掀起的原油价格战导致油价暴跌，铜价遭到拖累大幅下跌。近日又有美俄沙特三国有望达成减产协议的消息传出，原油价格大幅拉涨，带动铜价底部反弹。
短短的一个月之内，市场经历了过山车一般的行情，原油价格的走势通常由其供需决定，在当前这样一个十分严峻的经济形势下，新冠疫情的全球性蔓延造成需求萎缩，原油的供给反而在扩张，这显然是不合经济规律的。目前政治博弈因素暂时大于原油自身供需因素的影响，这场关于减产的博弈已经走向赛点，如果未来产油国减产的意愿可以达成一致，油价有望得到提振。但是需要警惕的是，当原油重新回归供需层面，仍将受到疫情带来的消费冲击，全球疫情的拐点尚未出现，原油价格要涨回大跌之前的水平难度较大，铜价的反弹力度自然也会受到多重的拖累。
三、铜与美元的相关性
图6：LME铜价与美元指数反转形态走势图
数据来源：我的有色网
一般而言，美元与商品期货之间存在着一定的负相关性，尤其是铜，主要原因就是国际基本金属通常以美元计价，因此美元实际汇率的变化会对铜期货价格产生影响。从上图中我们可以发现，从1987年至今美元指数反转状态的图形与铜价走势高度吻合。
就近几年的数据来看，美元指数正处于一个稳步上升的升值周期，2019年全年处于95上方。美元的走高压制了以美元计价的国际大宗商品走势，2019年多数大宗商品市场保持低位运行，伦铜年内也刷新了2017年5月以来低点。2020年3月份以来美元流动性问题拉动美元指数暴涨，刷新三年高位，而铜价也是在这一阶段直线向下，其中伦铜周内跌幅达13.82%，创下自2011年9月23日当周以来的最大单周跌幅。面对经济下行的压力，全球央行掀起新一轮的降息潮，即便美联储连续降息，但是美元对于其他货币来说仍然强势，加上股市暴跌引发的美元流动性危机，使得美元继续上行。
图7：LME铜价与美元指数的线性拟合回归模型
数据来源：我的有色网
对1987年至2020年的铜价和美元指数的日度数据做回归分析，从分析的结果我们可以发现相关系数为0.6107，说明两者之间具备较强的负相关性，这是基本符合前文讲的逻辑。但是可决系数R²为0.3730，其拟合程度并不如之前的通胀、原油等因素。
根据对历史数据的回溯，我们发现在某些时间段内美元指数和铜价的走势出现了背离。比如在2005年，铜价在一段时间之内的变化并没有受到美元指数的影响，这也是全球化过程中不可避免的一个阶段，当时铜价上涨的动力主要来自于全球经济的高速复苏，尤其是中国进入大规模基建时代，经济的高速发展使得其对铜的需求大幅增加，甚至超越美国成为全球铜的最大买家，因此铜价与美元的走势出现了短暂的背离。但是从长期趋势来看，铜价与美元指数仍旧呈现出比较明显的负相关。
四、结语
综上所述，作为金融属性最强的有色金属，铜与通胀、原油、股市和汇率都有着不同程度的相关性。目前这一阶段全球宏观形势的波动是造成铜价暴跌的主要原因，无论是经济周期的变化、新冠疫情的扩散，还是原油减产的博弈、以及金融市场的暴跌，这些因素不断发酵不断互相影响，铜价也经历了一段暗黑时刻。
尽管短期来看铜价的走势和行业基本面的关联性不大，但是我们仍然需要密切关注产业链的情况，因为从长期来看铜价的走势终究会回归供需层面。全球经济形势的变化会对整个铜行业的经营环境产生改变。无论是在铜价跌破矿山成本线后一些矿企选择暂缓运营，供给产出受到影响；还是因为疫情的扩散导致终端行业比如汽车等产业停工停产，生产消费低迷；还是在经济下行压力下各国政府推出的经济刺激政策措施，比如最近火热的新基建；这些都是宏观经济与产业基本面相互关联、相互影响的结果。密切关注宏观指标变化，把握背后的产业基本面供需逻辑，分析各因素之间的相关性，我们才能更好地看清价格波动的规律，进行有效合理的资产配置与投资组合。（我的有色）
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