导语
我们经过严谨的模 型测算，认为由于双积分给予了低油耗车型较大优惠，车企将发力低油耗的 HEV 车型来满足双积 分双达标。工信部设定的双积分各项指标使得车企 2025 年新能源汽车产量比例基本与工信部 2025 年规划的 25%整体渗透率目标吻合。
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来源：东方证券
2020 年 6 月 29 日，工信部正式发布《关于修改〈乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分 并行管理办法〉的决定》，自 2021 年 1 月 1 日起施行，至此双积分政策在运行 3 年之后，开始以 全新的规则纳入车企考核体系。管理办法主要在以下方面进行了调整：传统能源乘用车范畴增加醇 醚燃料汽车；规定了 2021～2023 年新能源汽车积分比例要求；调整了新能源乘用车车型的积分计 算公式；新增了 2021-2025 年传统能源汽车平均燃料消耗量积分达标值比例要求；明确建立企业 传统能源乘用车节能水平与新能源汽车正积分结转的关联机制；调整了关联企业的认定条件；对 2019 年和 2020 年的积分考核预留了调整空间。
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上述 A 企业的数据毕竟是假设情况下的结果，为了更直观反映双积分框架对我国车企的影响，我 们利用测算模型直接带入某车企的销量对该企业未来的双积分变动情况做定量测算。测算原则为 将企业作为一个单一的个体，不考虑关联企业之间的积分转让，测算方式为锁定传统能源乘用车 的产量结构比例不变，通过循环求解找到核算年度内双积分正负积分恰好抵消时的新能源乘用车 最佳占比，即为核算年度内该企业应该完成的新能源汽车产量比例最小值。
根据最新《管理办法》中的相关参数调整，新能源积分比例要求以及低油耗车型的产量计算优惠比 例均没有更新到 2024 和 2025 年，而《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》（征求意见 稿）中，2025 年新能源车占比目标要达到 25%的要求。据此我们假设 2024 年和 2025 年新能源 积分比例要求分别设立为 20%和 22%，低油耗车型的产量计算优惠比例则延续 2023 年的 0.2。其 余相关参数的调整均参考《管理办法》以及相关文件。从各参数逐年趋严的变化趋势来看，最优解 的值应该逐年升高。
2.1双积分约束 2025 年企业新能源车占比要求在 20%以上
我们选取某 C 车企作为研究对象，该车企 2019 年销售 93 万辆乘用车；其中新能源乘用车销量为 4.2 万辆，占总销量 4.51%的份额，低于工信部苗圩部长在 2018 年提出的 2020 年中国新能源车 占比目标 10%，因此该销售结构下的企业将在后续年份，为了满足双积分政策条例而面临更大的 研发以及调整策略的挑战。
2019 年 C 企业的双积分均达标，CAFC 积分和 NEV 积分分别为 8.32 万分和 15.92 万分，并可等 额结转至下一年。而 2020 年，由于 CAFC 积分达标比例要求下降至 100%，导致可能产生 67 万 负积分，同时产生 14 万 NEV 正积分。将 2019 年结转的积分和当年新能源正积分全部抵偿后，当 年还需向外购买接近 30 万新能源积分才能使得当年双积分达标。新的双积分管理办法约定了可以 用下一年赋予积分抵偿上一年不足，但要工信部将根据汽车行业发展情况决定是否延用该条至 2021 年对 2020 年的抵偿。值得注意的是，尽管 2021 年燃料消耗量达标值要求再度放松，C 企业2021 年的双积分也不达标，无法向上一年补偿，当年积分缺口约 10 万分。2022-2025 年，C 企业 每年的积分缺口为 29 万、58 万、98 万和 144 万分。
保持销售结构以及销售总量不变是本次测算的前提，这种情况下，由于分母上的新能源车产量比例 优惠倍数逐年减小到 1.0，燃料积分实际值将会逐年增加，2025 年，C 企业的所有车型平均燃料消 耗量实际值为 6.55L/百公里，比 2019 年增加了 8.9%。而燃料积分目标值主要受整备质量调整影 响，2021 年及以后的目标值均为 5.01L/百公里，较 2019 和 2020 年降低了 9.7%左右。燃料积分 达标值在目标值降低的基础上，进一步受到收紧的燃料积分比例要求的影响，2025 年达标值较 2019 年下降了 17.8%左右。一升一降，使得 C 企业的平均燃料消耗量积分在 2020 年由正转负， 并扩大到 2025 年的 140 万负积分规模。新能源积分方面，由于新能源积分比例逐年提升且单车积 分下降，NEV 积分从 2021 年起由正转负。因此，C 企业虽然在 2019 年积累有大量的燃料正积分 和新能源正积分，但由于条例收紧，很快就消耗完毕，自 2020 年起就要每年为 30 万到 140 万的 新能源积分需求量而将总共支付将近 35 亿人名币（每个积分按 1000 元计算）。因此，C 企业必 须通过调整销售结构，增加新能源汽车的销售比例来降低这种现金支出。
为了测算 C 企业后续每年达标时的新能源汽车销量份额，我们锁定 C 企业传统能源车型的总量和 销量结构不变，仅通过增加或减少新能源车各车型的产量规模（新能源汽车销量结构也不变），来 使得当年产生的新能源正积分恰好抵消当年产生的燃料负积分。由于 C 企业在 2019 年产生较多 正积分，因此模型规定 2019 年的燃料积分和新能源积分可以向 2020 年结转。结果显示，到 2025 年新能源车占比最低需要达到 22.32%左右，接近工信部 20%的目标。同时，为了验证结果的一致 性，我们用 Q 企业 2019 年的销量情况做验证，结果显示由于 Q 企业传统能源各车型的油耗实际 值较 C 企业高，2025 年双积分达标时新能源汽车销量比例为 30%。测算值与工信部目标值吻合， 且年度递增的现象说明从产业政策上，双积分管理办法给车企框定了一个逐年提升新能源汽车结 构比例的趋势，从政策层面约束车企加大新能源汽车产销力度，这也是我们认为新能源汽车在经 历 2019-2020 年连续调整期后能够再度恢复高增长的因素之一。
2.2 开发低油耗车型或将成为车企的选择
修订后的双积分管理办法增加了对低油耗车型的扶持，目前符合低油耗车型判定的标准是 燃料消耗量 ≤ 车型目标值 × 该核算年度的达标比例要求，按 2021 年要求来看，市场上绝大部分 的 HEV 车型以及少量 48V 混动车型能够满足这个条件，但随着年度达标比例要求趋严，在油耗不 变的情况下，部分车型可能会被剔除低油耗车型序列。
在计算企业新能源汽车积分比例要求时低油耗车型享受一定的折扣，2021 年-2023 年低油耗车型 产量规模分别按 0.5 辆，0.3 辆和 0.2 辆计算，同时低油耗车型的加入也使得车企燃料平均消耗量 水平下降，考虑极端情况——所有燃油车都是 HEV 车型，那么该车企的油耗水平几乎已经符合 2025 年节能减排要求。
为了定量对比低油耗车型的加入对双积分的影响，我们从低油耗车辆占传统能源车的比例变化出 发，在每年双积分正负相抵情况下，计算不同低油耗车占比对新能源车占比的影响。对于 C 企业， 我们假设 SUV 车型 4 的实际油耗从 6.9L/100KM 降至 4.4L/100KM，并假设除低油耗车外的其他 传统能源车产量不随年份变化。同时，计算所得新能源车占比还必须满足新能源积分比例要求。结 果显示随着低油耗车型占比从 0 增加到 50%，C 车企传统燃油车平均燃料消耗量实际值从 6.86L/100km 下降到 5.63L/100km，降幅为 18%。同时，新能源汽车最低比例要求也逐渐下降， 2025 年低油耗车型占比从 0%增加到 50%，新能源汽车最低产量占比从 7.07%下降到 4.37%，下 降 38%。也就是说，低油耗车型占比提升有助于降低企业完成双积分指标的难度。
我们将两者结合起来，测算在满足新能源汽车积分比例要求达标的同时，也将新能源汽车富裕积分 覆盖传统燃油车的负积分，结果显示 2021-2025 年的每个年度内随着低油耗车型占比增加，新能 源汽车最低产量占比均呈现下降趋势，如 2025 年假设 C 企业低油耗车型占比达到 50%，则当年 新能源汽车产量占比最低达标要求仅为 9.85%，较无低油耗车型时的测算值 22.32%降低了一半以 上。作为对比，我们也利用 Q 企业的产量数据进行测算，结果显示随着低油耗车型的加入，2020- 2025 年的 5 年间，新能源汽车产量占比最低要求均呈现下降趋势，其中 2025 年从 30%下降到 19.68%。
可见低油耗汽车产量占比提升确实可以有效降低企业对新能源车产量的达标要求。未来车企将面 临新能源车技术以及传统能源车的节能技术同步开发的双重压力。企业将很难再通过仅仅增加新 能源车的产量来完成双积分的抵偿任务。这也将导致传统能源车的电气化改造，混合动力技术的研 发受到关注。同时，如何扩大新能源车的市场份额也将继续成为车企调整生产及研发策略的重要方 向。因此我们认为，随着双积分政策落地，为了克服新能源汽车推广难度，车企发展 HEV 车型不 失为一种较为稳妥的选择。
我们以全国汽车行业 2019 年双积分情况作为基准，测算未来 5 年双积分变动趋势，结果显示：
1） 2025 年，行业将出现 3136 万燃料负积分和 319 万新能源负积分；正负积分抵偿后， 2025 年积分缺口为 3141 万分。
2） 将我国乘用车生产企业作为一个整体，假设各企业之间无障碍互相转让和抵偿，双积分 恰好清零情况下，2025 年新能源汽车最低需求为 537 万辆，占总量比重 21.3%。
3） 假设低油耗车型占传统燃油车比例达到 20%，双积分恰好为 0 的情况下，2025 年新能 源汽车最低需求为 414 万辆，占总量比重 17.3%，较无低油耗车型需求降低 120 万辆，即 4 个百分点。
根据工信部 2019 年关于乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车的积分核算情况报告，以及 2019 年燃料积分和新能源积分计算细则，可以计算出 2019 年每家车企的燃油车平均燃料消耗量（剔除 了新能源车燃料消耗量的影响）和新能源汽车的平均单车新能源积分。锁定 2019 年各车企的平均 参数不变，并假设 2021 年及以后，新能源汽车单车积分减半，计算 2021-2025 年我国整体双积分 情况。
在产销结构不变的情况下，2020 年由于燃料积分达标值比例要求收紧而整体出现 319 万燃料正积 分和 1677 万燃料负积分，通过相互转让仍有 1358 万负燃料积分。考虑到 2019 年的燃料积分可 以结转 90%，即 70 万分，再用当年的 289 万新能源积分和 2019 年 100%结转的新能源积分 328 万分抵偿后，2020 年的积分缺口下降到 672 万分。按单车 4.89 分计算，需要额外约 95 万辆新能 源汽车才能完全抵偿。由于旧版双积分管理办法对 2020 年的要求过于严格，且今年新能源汽车产 销量难有实质性增长，今年全行业双积分不达标基本是确定性事件，预计工信部会放宽今年积分 要求。
2021 年，新的双积分管理办法对企业燃料平均消耗量达标值的要求再度放宽，行业整体平均燃料 消耗量正积分为 451 万分，较 2020 年规模有所扩大，负积分为 744 万分，规模大幅下降。但随着 要求逐年提高，正积分规模下降，负积分规模快速提升，预计到 2025 年，正极分进一步下降到 169 万分，负积分规模来到 3136 万分，缺口高达 2968 万分。新能源汽车积分方面，由于政策延续性 较好，新能源汽车积分比例每年提升 2 个百分点，并且自 2021 年，新能源汽车单车积分大幅缩减， 预计降低一半，导致新能源汽车正积分持续萎缩，负积分规模迅速上升。到 2025 年，新能源正积 分规模为 145 万分，负积分为 319 万分，缺口达到 173 万分。2025 年双积分合计缺口将达到 3141 万分，巨量的积分缺口将为企业加快新能源车型和 HEV 车型的推进提供强大的驱动力。
将我国汽车行业作为一个整体，假设所有企业之间可以自由转让积分并向下一年结转，测算各个 条件变动后每年积分正负完全抵偿情况下，新能源汽车产量比例。结果显示 2020 年，由于条件变 严格，需要新增约 95 万辆新能源汽车可将当年燃料负积分全部抵消。2021 年以后，新的双积分管 理办法重新设置了条件，完全抵消当年燃料负积分需要的新增新能源汽车产量不断增加。2025 年， 需新增约 430 万辆新能源汽车，方可抵消当年全部负积分，即 2025 年新能源汽车产量最低为 537 万辆，占乘用车总产量的 21.3%，这也与工信部对 2025 年设定的目标不谋而合。
如果车企发展 HEV 车型，对新能源汽车的最低要求将有所放松，我们假设 2020-2025 年传统燃油 车中均有 20%比例为 HEV 车型，单车百公里油耗为 4.4L，而且 2024-2025 年低油耗车型优惠均 按 0.2 倍计算，结果显示 2021 年双积分达标的新能源汽车产量最低要求为 102 万辆，占比 4.9%， 随后年份逐年提升，至 2025 年，新能源汽车产量最低要求为 414 万辆，占比 17.3%。20%低油耗 车型加入使得 2025 年达标份额占比下降 4 个百分点，因此车企发展低油耗车型的动力将保持持续 性。考虑到关联企业的限制，燃料正积分不可能在车企之间无障碍转/受让，新能源汽车产量将达 到 600 万辆级别。
4.1景气度上行趋势明确，建议关注行业龙头
通过对双积分政策解读和测算，我们认为车企将在未来五年面临比较大的政策压力，向电动化转型 趋势非常明确，一方面，车企可以继续大力转型新能源汽车，另一方面，由于政策导向对 HEV 车 型的激励作用，车企有动力向 HEV 车型发展，有效降低燃油车油耗的同时，也能减轻新能源汽车 积分压力。国家新能源汽车产业规划也提出到 2035 年全面转型电驱动，同时包含了电动车型和混 动车型，反应出国家在政策导向方面更加务实。我们认为补贴退出之后，新能源汽车行业的驱动力 从补贴政策转向产业政策+市场需求。新的双积分管理办法顺利接棒，驱动车企加快电动化进程， 而新能源汽车的快速迭代升级和新兴的车电分离模式有望解决消费者电动车使用焦虑，从而化解 增长瓶颈，进入 5%-20%快速渗透阶段。
4.2HEV 电池有望成为新的赛道
放眼全球，日本和欧洲是 HEV 车型发展较快的国家和地区，目前日本 HEV 车型年销量已经达到 150 万辆级别，渗透率接近 30%，也是主要的 HEV 车型输出国，丰田、本田和日产占据了全球大 部分 HEV 车型份额。欧洲方面，2019 年累计销售了 91.32 万辆 HEV 车型，同比增长 50%，同年 电动车销量 56.32 万辆，同比增长 47%。在最严碳排放法规约束下，欧洲 HEV 和电动化双模式推 进，取得了卓越的成效。结合目前国内车企的布局，随着丰田开放 HEV 技术专利，政策支持也已 经到位，我们认为 HEV 车型有望在未来 5 年成为新的角逐领域，带动 HEV 电池需求走高。
目前全球能够开发并量产配套 HEV 电池的企业仅有 PEVE（丰田旗下公司）、松下、日立、Blue Energy、LG 和欣旺达等少数几家。国内厂商有望发力，其中欣旺达已经开发了多款 HEV 方型电 芯，成功导入雷诺（Renault）-日产（Nissan）联盟，并在今年 6 月宣布与日产合作，联合开发适 用于日产 e-POWER 智充电动技术车型的下一代车载电池。科力远子公司科力美是丰田混动电池 的核心供应商，主要供应镍氢电池。亿纬锂能近期公告拿到宝马集团电池定点信，项目代号为 BK 48V，预计是 48V 轻混系统电池。此外国内动力电池企业宁德时代、蜂巢能源和捷威动力也在开发 HEV 电池，上述企业有望在国内 HEV 电池新赛道上取得领先。建议关注 HEV 电池供应商欣旺达 、亿纬锂能。
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