笔记：挑选保险公司（投资角度）（二）

前几天在湾仔听了一次Alex和港险思考关于精算和内含价值判断的课程。这里做一个简单的梳理。课程的主题是：如何从投资的角度来判断一家保险公司是否适合投资呢？

从通识角度出发，比如：保险公司的管理和透明性，保险公司的经营风格是否谨慎持重，保险公司的增长是否连续...都可以作为参考的指标。在讲座课程上面，某投行的分析研究员从这几个方面做了分享：

• 领先指标的分析（代理人团队规模/FYP首年保费规模/VNB），是否有可持续的业绩/市值增长

• 滞后指标的分析（承保利润/内含价值EV），是否有稳定的承保利润而非投资利润

• 资产负债表的分析（偿付比/杠杆/资产质量），是否持续健康和可控

在笔记：挑选保险公司（投资角度）（一）中，我重点分享了关于领先指标的分析，今天的这篇文章，我们侧重谈滞后指标的分析和资产负债表的分析。

滞后指标的分析

滞后指标的分析主要涉及承保利润和内含价值（或者PEV）的比较。

这里我们再进一步解释一下这三个名词：

承保利润（UWP - underwriting profit）
是保险公司经营保险业务所得的盈余，可以简单的理解为承保端的死差益/费差益，是由核保人经验，市场的控制和定价的精确度来决定的。一般我们只分析财产保险的承保利润，对于寿险公司而言，承保利润虽然也存在，但是寿险期限一般较长，收入和赔付不容易匹配对，所以意义不大。

新业务价值利润率（VNBP）
考虑保险公司偿付能力要求的情况下，将新售保单所能产生的未来利润的终值（Future Value）贴现（Discount）为现值（Present Value）后的累积加总的利润率。

内含价值EV（Embedded Value）
指保险公司调整后的净资产和有效业务价值的累积加总。也有人用每股股价除以每股内含价值，这样算出来静态的PEV。

为什么要分析承保利润和内含价值呢？

因为承保利润代表了保险公司业务的健康程度，承保利润占比过低，则意味着该保险公司对投资的依赖很高，容易受到市场波动的影响。从资本投资市场的角度来说，过大的波动总是利空的，最好可以做到持续，稳健，少波动的增长。但是承保利润也不是越高越好的，承保利润过高，有可能意味着产品的太贵啦，有的时候，过高的承保利润代表着客户端利益的损失。这样长期来看，对保险公司的品牌形象和商誉，也是一种损失。

内含价值则是在充分考虑到保险行业特点（盈利的滞后性和净资产的低估）的情况下，更好的对保险公司进行估值。内含价值更高的保险公司，估值也会更高。如果是计算PEV的话，当市场想象空间巨大，且保险公司PEV过低的情况下，我认为该公司被低估了，可以考虑入手，做长期持有的准备。比如国内一些知名的寿险保险公司，PEV明显是被低估的。

从长远发展的角度来说，承保利润越高，或者承保利润占比越高，意味着保险公司在不进行投资的情况下，仅靠保险公司的保障型业务就可以实现盈利，而这种能力在投资环境动荡的阶段，无疑为保险公司的可持续经营，提供了非常好的背书。

另外，我们可以看一下某保险公司，不同地区寿险业务的新业务价值利润率，可以对该保险公司的经营能力和拓展能力做一个基本的判断，同时进一步判断该公司产品是否性价比很高。

可以看到，该保险公司中国地区的新业务价值利润率高达90.1%，而香港地区的新业务价值利率只有61.3%，单从该指标的判断出发，肯定中国地区的业务对投资者更有吸引力，因为高达90.1%的新业务价值利润率意味着保险公司在该地区的经营能力和业务拓展水平是非常高的。但是这么高的价值利润率，也足以看出该地区产品的性价比颇低，对客户来说，未必是好事。

资产负债表的分析

涉及到资产负债表的分析，更多的是看该保险公司在不同偿付比体系下的偿付能力，在投资过程的杠杆多少，投资标的的风险如何。

不同国家或者地区适用于不同的偿付能力监管规则，比如欧洲的Solvency II，中国的C-ROSS，美国的RBC（Risk-Based Capital），而不同的偿付能力监管规则，也会对保险公司的自由盈余和内含价值产生一定的影响。

正如之前的文章所说，如果是按照比较落后的偿付比一代监管的标准，以保费规模为驱动，那么一些持有优良资产标的保险公司，比如友邦国际会比较吃亏，而如果在以RBC（Risk-Based Capital）为准则的偿付比II代监管体系来看，友邦国际是非常利好的，因为有大量的优质资产做背书（76%左右的上市债券持有和55%左右的股本证券持有），可以释放更多的自由盈余。

在谈论到杠杆和投资标的风险的时候，我们这里举例来看：

杠杆是非常神奇的工具，可以点石成金。以平安人寿为例，2016年年报中，该公司的净利润225亿；总资产为1.85万亿；净资产766亿；也就是说226亿的净利润是1.856万亿总资产创造的，通过计算该公司的净资产收益率，可以发现净利润/净资产=29.3%。ROE几乎接近了30%。但是其总资产收益率只有1%多一点，怎么ROE的回报居然能高达30%呢？

这其中发挥作用的就是杠杆。但是需要明白，杠杆的双刃剑作用，即杠杆并不是越高越好的，过高的杠杆，会导致风险的增加。

在谈论投资标的风险的时候，我们以友邦国际保险公司的债券持有的比例来看，同2017年比较，债券持有的规模进一步加强，其中政府债券和政府机构债券的持有规模和比例进一步提升近20亿美金。这类型的持有趋势，我认为是向好的。也可以看到该保险公司的投资风格趋于谨慎。这对投资者来说，是一个好的信号。当然，是否买入，还需要结合该公司的其他指标，比如我们之前说到的领先指标或者滞后指标。

当然，投资有风险，入市需谨慎。如果可以，最好先给自己配置一份保险。