2014-07-12 第1207期债券慢牛还能走多久？
本文将从理财收益率“居高难降”入手，挖掘实体经济当下融资成本高的原因，及其对债市的影响。
城投非标推高理财收益率
2014年以来债市慢牛、资金面宽松，国债、政策性金融债等品种的收益率均下行；货币基金年化收益率也从6%降至4%左右；但理财产品收益率却仍居高位。以3个月期为例，大型商业银行所发的收益率约5%，股份行发的收益率约为5.5%。
理财高收益率的推手正是同样给出高回报的城投债与非标资产。14年城投债的收益率已出现回落，收益率中枢从去年末的7%以上回落至5~6%。
但非标收益率却是另一番景象：信托贷款、房地产信托和基础设施信托的预期年化收益率并未明显下降。以1~2年期为例，14年5月该期限房地产信托的收益率仍高达9.4%，基建信托收益率约9%，贷款类信托约为9.2%，与13年的水平相近。
实体经济融资利率高
银行间流动性宽裕，但实体经济融资成本居高不下，究其原因，一是因为总量稳定，结构优化政策，再贷款对一般行业融资需求的挤占；二是因为影子银行监管政策下，融资供给收缩，而融资需求刚性，导致利率上升，三是微刺激致融资需求居高不下。
关于再贷款挤占融资需求，再贷款只是解决资金来源，引导信贷资源的再分配，在总的信贷额度受限的前提下，再贷款做的越多，越挤占其他部门的贷款融资。
而融资供给出现收缩，是先有理财投资同业的8号文，再有127号文对银行同业加强监管，监管层“堵歪门、开正道”。我们了解到近几个月信托投资地产项目也受到严格的窗口指导。社融余额增速自去年三季度以来一直下滑，融资供给的收缩还在继续。
融资需求有相对刚性。4月后稳增长微刺激之下基建投资的融资需求上升，基建投资通过非标渠道融资的需求依然较高。地产行业虽然投资增速下降，但是借新还旧的需求依然存在，从而导致融资需求的收缩相对缓慢。
债券牛市未结束
总量稳定政策和影子银行监管导致银行表内外资金供给受压，融资需求下降缓慢背景下，实体经济融资成本高企，使得城投和非标能够为理财产品不断输血。我们认为，在没有明显看到影子银行放松、或是贷款总额度放松、或是经济下行融资需求大幅回落之前，理财产品收益率很难下行。
理财产品收益率难降意味着居民购房的机会成本难降、地产市场难以见底，而贷款利率居高不下也制约企业投资和消费需求，高利率成为经济下行的最大风险。目前银行理财高收益率短期制约了债券收益率的下降，也意味着债券牛市并未结束。
结语
未来若经济再下台阶，则理财产品收益率必将下降，而债市牛市将再度展开。（本文作者姜超系海通证券固定收益首席分析师）
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