股票交易 蚀本乐园

1859 年4 月，一场革命席卷巴黎——至 少是席卷了其证券交易所。在股市受监 管的经纪人的怂恿下，大约20 个无证 股票经纪人被捕，文件被查抄。但巴黎 证券交易所高傲的股票经纪人发现，他 们遭到了客户的批评，因为客户想继续 与这些无证经纪人做交易。无证经纪人 不仅收费便宜，他们还可以承担风险， 保持市场流动，而并非简单地匹配买家 和卖家。“这一事件造成了如此大的轰动， 让政府都感到害怕。”一名记者在当时 的报道中称。几天内，不受监管的经纪 人们就被释放了。

自交易市场出现以来，衣冠楚楚的正牌 经纪人与有胆识的无证经纪人之间的 问题就伴随出现了，但股票交易的竞争 却可能从未像今天这样激烈过。自2007 年以来，股票交易产生的收入已连年下 降( 只有1 年除外)。股票交易曾是投 资银行的主要业务，而现在在该行业的 收入中所占份额不到1/5，在利润方面占 比更低。这部分是由于银行的FICC 业务 大幅增长( 固定收益、货币和大宗商品)，已成为银行最赚钱的业务。

然而，股市是煤矿里的金丝雀。该领域 交易量的下降以及利润、收入和盈利能 力的大幅缩水预示着，占银行业务很大 比例的债券业务也前景堪忧。在金融危 机五年后的今天，股票交易勉强能收回 资金成本。股票投资者将钱存在银行的 收益也会高于购买股票。

由于全球金融危机、欧洲经济衰退以 及对欧元区和美国财政悬崖的担忧，企 业为扩张而进行的收购、合并计划大大 减少，债券或股票发行的数量也大大减 少。大多数机构投资者也袖手旁观。自 金融危机以来，美国目前仍是世界上最 大资本市场，而其平均股票交易量下降 了37% 左右。其中一个原因是经济的不 确定性，另一个原因是，投资者将资金 从主动型基金经理那里撤出——这些 基金经理中很多都喜欢频繁交易，以期 待跑赢大市；投资者将资金转投给被动 型投资对象，例如简单的指数跟踪基金， 即买入并持有一篮子的某指数成份股，来匹配该指数的走势。

这中间最具破坏性的可能是不起眼的交 易所交易型基金(ETF)，这是一种本身就 可作为股票交易的共同基金。在过去几 年，这类基金发展迅猛。麦肯锡估计，到 2015 年，交易所交易型产品( 比ETF 更 为广泛的定义) 的资产规模将在2010 年 1.5 万亿美元的基础上增加二倍以上。 股票业务的利润率也面临着强大的压 力。摩根大通的戴蒙指出，30 年前，股 票的每次交易成本平均为15 美分，在 2011年，同样交易的成本大约为1.5 美 分。这种改变正在加剧，这是因为监管 的放松，人们得以在许多不同的交易场 所进行股票交易，也可在秘密的“暗池” 中进行大量的匿名股票交易。新技术也 发挥了其在股票交易中的作用，人们已 可以通过电脑进行交易。在大约六年前， 算法交易和高频交易(HFT) 还几乎不为 人所知，而现在，它们在主要交易所的 订单中所占比例已接近70%。对于大多 数规模庞大且交易频率较高的股票，以及在外汇市场交易频率较高的货币来说，高频交易和算法交易的兴起有助于提高其流动性。每股股票买入和卖出之间的价差已经大大缩小。优势不再属于拥有语速很快的推销员和交易员的经纪人或银行，而是属于那些拥有速度最快的计算机和最好算法的机构。“这是计算机与计算机的竞争，”花旗银行市场业务部的全球主管帕科·亿芭利说，“这基本上是一场军备竞赛。”

机器之争从根本上改变了该行业内利润和收入的分配。在雇佣交易员的旧模式下，一些人会很富有，一些人会很贫穷，大多数人处于中等水平，所以会产生平均收入。在算法和高速交易中，由于速度最快的计算机或具有最好算法的计算机可以获得超比例的交易利润，所以其收益占比更高。

技术对股票和衍生工具的交易起着错综复杂的影响。一方面，它降低了进入该领域的壁垒，让利用电子系统的新增竞争者和做市商得以出现，例如美国的全球电子交易公司和欧洲的Optiver。这些无疑都有助于降低利差，并增加股票交易量。然而，并非每个人都相信，这种流动对大型机构投资者有益。大型资产管理公司贝莱德担忧，其中大部分是“影子流动性”，当投资者试图大量购买或出售“股票”时，它们都将迅速蒸发。对资产管理公司来说，拥有交易大量股票的能力是非常重要的，因为他们可能需要在提高或降低其在某家公司的股权时，不至于影响市面上的股票价格，或使得他们的竞争对手知晓。在最近的一份报告中，贝莱德表示，现在，在标普500指数成份股公司的总交易量中，一次含有一家公司1万股或以上的股票交易占比不足7%。与20世纪90年代初相比，降幅接近50%。

这种下降的大部分原因是广泛采用了算法交易。如果电子系统的做市商和高频交易员能将大量股票分拆，转为股市中的数百次小型交易，机构投资者也可效仿。然而，此类交易减少的部分原因是大多数银行将较少的资金分配到股票交易，并不太愿意承担大量交易股票的风险。这减少了他们获得丰厚利差、而非基本文书工作或交易带来的微薄佣金的机会。“银行和经纪公司是我们的合作伙伴，”贝莱德全球交易主管理查德·普拉格说，“我们需要银行的流动性、智力资本和产品，但如果我们必须承担交易风险，那么股市提供了一种代理模式，我们支付的是佣金，而非价差。”

因此, 投资银行面临的挑战是能够承担 客户带来的交易风险，但无需投入太多 的资金。拥有较大市场份额的益处再 次显现。无论是债券或货币交易，银行 的市场份额越大，就越能感受到市场 状况的变化，越能容易地配对买家和卖 家。这让银行在识别订制交易的风险方 面获得了优势，例如，当一个基金经理 要求在不惊动市场的情况下让银行卖出 或买入大量股票之时。银行进行的交易 越多，越能更好、更快地进行系统投资。 德意志银行的分析师马特·斯派克估计， 在过去的几年中，高盛、摩根士丹利、 瑞士信贷、摩根大通和美国银行等五大 银行控制的股票交易份额大约每年增 加了一个百分点。对于这五大银行的交 易总额，大家的估计稍有偏差：斯派克 认为大约为44%，但是，位于纽约的伯 恩斯坦研究公司的分析师布拉德·欣茨 认为，五大银行的占比约为49%。

规模较小的银行都在努力覆盖固定成 本，而且更可能误判风险。“如果你名 列前三，那么你也许可以实现85% 的成 本收益比( 这是保持盈利的最低标准)，” 麦肯锡的凯文·布勒说。“如果你不是 名列前三，那么考虑到你为了保持领先 而在技术上的投资，你是很难获得正回 报的。”

既然很少有企业通过股票交易赚钱，为 什么还有这么多机构仍然从事这项业 务呢？原来，许多投资银行的负责人都 在希望市场反弹，并认为他们在不动用 大量监管资本的情况下，足以坚持下去。 如果市场重振，那它将带来高股本回报 率；如果没有重振，那么，那将是继任 者要考虑的问题了。然而，由于银行不 愿意终止不盈利的业务，“使得行业合 理回报水平始终像未来一样遥远。”德 意志银行的斯派克说。

“我的竞争对手在不应投资的业务中 继续投资，是因为他们仍然有一统天下 的期望，但他们还要坚持多长时间呢？” 一家全能银行的负责人问道。他的话足 以表明，他认为别人应该减少投资，而 非他自己。诚然，减少投资也并非意味 着没有风险。一些银行家表示，他们希 望继续进行股票交易业务，因为它们彼 此交错，并对其他业务起补充作用，例 如在兼并时提供建议，帮助企业筹集 资金和出售股份。他们担心，如果开始 将亏蚀部分剥离出来，他们的整个运作 可能崩溃。“回头来看，没有人真的退 出，”花旗机构客户部门负责人杰米·佛 瑞斯说，“人们担心，如果你限制地理 区域或产品范围，这将有损你的其他大 计划”。

例如，瑞银已大幅缩减其债券业务，但 仍保留了股票方面的业务，因为如果没有股票，它将在财富管理方面处于劣势。实际上连削减股票业务的成本都是很难进行的。以股票分析师面临的困境为例。提供一流的股票分析是投资银行获得大机构投资者关注的为数不多的途径之一。如果企业客户认为分析师非常了解他们的行业，那么他们也很可能采用银行的建议。

但是,聘用优秀的分析师成本高昂，而且研究大型股的分析师可能多达40位，所以他们很难脱颖而出。他们的薪酬有所降低，因为投资者的交易减少并压榨佣金。投资银行的研究部门也面临着来自小型精品投行的竞争，例如Autonomous Research，它向投资者收取会员费，而非通过交易获取佣金。

因此，大多数股票经纪公司正在悄悄地削减产品的数量或质量，也许是减少了分析师的数量，让他们关注更多公司。“研究分析师比过去更加努力工作，但收入至少是过去15年中最少的，”猎头公司Odgers Berndtson的西蒙·海耶斯说。其他公司则减少了分析师关注的企业和行业的数量。

获取研究报酬的方法之一，是将其与为投资者提供访问公司的机会结合起来。然而，基金经理与企业会面的会议和路演正逐渐商品化，监管机构对此表示不满。今年年初，英国金融服务管理局表示，它将采取行动，打击那些鼓励投资银行与公司高管举行会议的资产管理公司。当许多高管意识到自己成为投资银行出售的产品时，他们也感到很失望。“他们至多是一种高端的物流服务，”一家大型公司的投资者关系负责人说，“他们让我享受酒店优惠折扣，并派豪华轿车到机场接我。”

现在，一些银行开始产生怀疑自己是否要留在这个行业。“拥有20家想要成为前三名的公司的时光已经一去不返了，”咨询公司埃森哲的鲍勃·盖克说。在2012年，苏格兰皇家银行终止了股票业务；在经济危机中，野村证券收购了雷曼兄弟亚洲和欧洲的业务，去年它退出了某些市场的股票交易。其他银行则加强了重点。巴克莱银行曾收购雷曼兄弟的美国业务，现在它也退出了投资银行业务中的几个领域。

如果该行业的其他领域正在扩张，那么这些都是可以应对的。但是，在近年来的核心业务领域，投资银行家正面临更加剧烈的收入和回报下跌，这个领域就是债券、货币和大宗商品交易。

1859 年4 月，一场革命席卷巴黎——至 少是席卷了其证券交易所。在股市受监 管的经纪人的怂恿下，大约20 个无证 股票经纪人被捕，文件被查抄。但巴黎 证券交易所高傲的股票经纪人发现，他 们遭到了客户的批评，因为客户想继续 与这些无证经纪人做交易。无证经纪人 不仅收费便宜，他们还可以承担风险， 保持市场流动，而并非简单地匹配买家 和卖家。“这一事件造成了如此大的轰动， 让政府都感到害怕。”一名记者在当时 的报道中称。几天内，不受监管的经纪 人们就被释放了。

自交易市场出现以来，衣冠楚楚的正牌 经纪人与有胆识的无证经纪人之间的 问题就伴随出现了，但股票交易的竞争 却可能从未像今天这样激烈过。自2007 年以来，股票交易产生的收入已连年下 降( 只有1 年除外)。股票交易曾是投 资银行的主要业务，而现在在该行业的 收入中所占份额不到1/5，在利润方面占 比更低。这部分是由于银行的FICC 业务 大幅增长( 固定收益、货币和大宗商品)，已成为银行最赚钱的业务。

然而，股市是煤矿里的金丝雀。该领域 交易量的下降以及利润、收入和盈利能 力的大幅缩水预示着，占银行业务很大 比例的债券业务也前景堪忧。在金融危 机五年后的今天，股票交易勉强能收回 资金成本。股票投资者将钱存在银行的 收益也会高于购买股票。

由于全球金融危机、欧洲经济衰退以 及对欧元区和美国财政悬崖的担忧，企 业为扩张而进行的收购、合并计划大大 减少，债券或股票发行的数量也大大减 少。大多数机构投资者也袖手旁观。自 金融危机以来，美国目前仍是世界上最 大资本市场，而其平均股票交易量下降 了37% 左右。其中一个原因是经济的不 确定性，另一个原因是，投资者将资金 从主动型基金经理那里撤出——这些 基金经理中很多都喜欢频繁交易，以期 待跑赢大市；投资者将资金转投给被动 型投资对象，例如简单的指数跟踪基金， 即买入并持有一篮子的某指数成份股，来匹配该指数的走势。

这中间最具破坏性的可能是不起眼的交 易所交易型基金(ETF)，这是一种本身就 可作为股票交易的共同基金。在过去几 年，这类基金发展迅猛。麦肯锡估计，到 2015 年，交易所交易型产品( 比ETF 更 为广泛的定义) 的资产规模将在2010 年 1.5 万亿美元的基础上增加二倍以上。 股票业务的利润率也面临着强大的压 力。摩根大通的戴蒙指出，30 年前，股 票的每次交易成本平均为15 美分，在 2011年，同样交易的成本大约为1.5 美 分。这种改变正在加剧，这是因为监管 的放松，人们得以在许多不同的交易场 所进行股票交易，也可在秘密的“暗池” 中进行大量的匿名股票交易。新技术也 发挥了其在股票交易中的作用，人们已 可以通过电脑进行交易。在大约六年前， 算法交易和高频交易(HFT) 还几乎不为 人所知，而现在，它们在主要交易所的 订单中所占比例已接近70%。对于大多 数规模庞大且交易频率较高的股票，以及在外汇市场交易频率较高的货币来说，高频交易和算法交易的兴起有助于提高其流动性。每股股票买入和卖出之间的价差已经大大缩小。优势不再属于拥有语速很快的推销员和交易员的经纪人或银行，而是属于那些拥有速度最快的计算机和最好算法的机构。“这是计算机与计算机的竞争，”花旗银行市场业务部的全球主管帕科·亿芭利说，“这基本上是一场军备竞赛。”

机器之争从根本上改变了该行业内利润和收入的分配。在雇佣交易员的旧模式下，一些人会很富有，一些人会很贫穷，大多数人处于中等水平，所以会产生平均收入。在算法和高速交易中，由于速度最快的计算机或具有最好算法的计算机可以获得超比例的交易利润，所以其收益占比更高。

技术对股票和衍生工具的交易起着错综复杂的影响。一方面，它降低了进入该领域的壁垒，让利用电子系统的新增竞争者和做市商得以出现，例如美国的全球电子交易公司和欧洲的Optiver。这些无疑都有助于降低利差，并增加股票交易量。然而，并非每个人都相信，这种流动对大型机构投资者有益。大型资产管理公司贝莱德担忧，其中大部分是“影子流动性”，当投资者试图大量购买或出售“股票”时，它们都将迅速蒸发。对资产管理公司来说，拥有交易大量股票的能力是非常重要的，因为他们可能需要在提高或降低其在某家公司的股权时，不至于影响市面上的股票价格，或使得他们的竞争对手知晓。在最近的一份报告中，贝莱德表示，现在，在标普500指数成份股公司的总交易量中，一次含有一家公司1万股或以上的股票交易占比不足7%。与20世纪90年代初相比，降幅接近50%。

这种下降的大部分原因是广泛采用了算法交易。如果电子系统的做市商和高频交易员能将大量股票分拆，转为股市中的数百次小型交易，机构投资者也可效仿。然而，此类交易减少的部分原因是大多数银行将较少的资金分配到股票交易，并不太愿意承担大量交易股票的风险。这减少了他们获得丰厚利差、而非基本文书工作或交易带来的微薄佣金的机会。“银行和经纪公司是我们的合作伙伴，”贝莱德全球交易主管理查德·普拉格说，“我们需要银行的流动性、智力资本和产品，但如果我们必须承担交易风险，那么股市提供了一种代理模式，我们支付的是佣金，而非价差。”

因此, 投资银行面临的挑战是能够承担 客户带来的交易风险，但无需投入太多 的资金。拥有较大市场份额的益处再 次显现。无论是债券或货币交易，银行 的市场份额越大，就越能感受到市场 状况的变化，越能容易地配对买家和卖 家。这让银行在识别订制交易的风险方 面获得了优势，例如，当一个基金经理 要求在不惊动市场的情况下让银行卖出 或买入大量股票之时。银行进行的交易 越多，越能更好、更快地进行系统投资。 德意志银行的分析师马特·斯派克估计， 在过去的几年中，高盛、摩根士丹利、 瑞士信贷、摩根大通和美国银行等五大 银行控制的股票交易份额大约每年增 加了一个百分点。对于这五大银行的交 易总额，大家的估计稍有偏差：斯派克 认为大约为44%，但是，位于纽约的伯 恩斯坦研究公司的分析师布拉德·欣茨 认为，五大银行的占比约为49%。

规模较小的银行都在努力覆盖固定成 本，而且更可能误判风险。“如果你名 列前三，那么你也许可以实现85% 的成 本收益比( 这是保持盈利的最低标准)，” 麦肯锡的凯文·布勒说。“如果你不是 名列前三，那么考虑到你为了保持领先 而在技术上的投资，你是很难获得正回 报的。”

既然很少有企业通过股票交易赚钱，为 什么还有这么多机构仍然从事这项业 务呢？原来，许多投资银行的负责人都 在希望市场反弹，并认为他们在不动用 大量监管资本的情况下，足以坚持下去。 如果市场重振，那它将带来高股本回报 率；如果没有重振，那么，那将是继任 者要考虑的问题了。然而，由于银行不 愿意终止不盈利的业务，“使得行业合 理回报水平始终像未来一样遥远。”德 意志银行的斯派克说。

“我的竞争对手在不应投资的业务中 继续投资，是因为他们仍然有一统天下 的期望，但他们还要坚持多长时间呢？” 一家全能银行的负责人问道。他的话足 以表明，他认为别人应该减少投资，而 非他自己。诚然，减少投资也并非意味 着没有风险。一些银行家表示，他们希 望继续进行股票交易业务，因为它们彼 此交错，并对其他业务起补充作用，例 如在兼并时提供建议，帮助企业筹集 资金和出售股份。他们担心，如果开始 将亏蚀部分剥离出来，他们的整个运作 可能崩溃。“回头来看，没有人真的退 出，”花旗机构客户部门负责人杰米·佛 瑞斯说，“人们担心，如果你限制地理 区域或产品范围，这将有损你的其他大 计划”。

例如，瑞银已大幅缩减其债券业务，但 仍保留了股票方面的业务，因为如果没有股票，它将在财富管理方面处于劣势。实际上连削减股票业务的成本都是很难进行的。以股票分析师面临的困境为例。提供一流的股票分析是投资银行获得大机构投资者关注的为数不多的途径之一。如果企业客户认为分析师非常了解他们的行业，那么他们也很可能采用银行的建议。

但是,聘用优秀的分析师成本高昂，而且研究大型股的分析师可能多达40位，所以他们很难脱颖而出。他们的薪酬有所降低，因为投资者的交易减少并压榨佣金。投资银行的研究部门也面临着来自小型精品投行的竞争，例如Autonomous Research，它向投资者收取会员费，而非通过交易获取佣金。

因此，大多数股票经纪公司正在悄悄地削减产品的数量或质量，也许是减少了分析师的数量，让他们关注更多公司。“研究分析师比过去更加努力工作，但收入至少是过去15年中最少的，”猎头公司Odgers Berndtson的西蒙·海耶斯说。其他公司则减少了分析师关注的企业和行业的数量。

获取研究报酬的方法之一，是将其与为投资者提供访问公司的机会结合起来。然而，基金经理与企业会面的会议和路演正逐渐商品化，监管机构对此表示不满。今年年初，英国金融服务管理局表示，它将采取行动，打击那些鼓励投资银行与公司高管举行会议的资产管理公司。当许多高管意识到自己成为投资银行出售的产品时，他们也感到很失望。“他们至多是一种高端的物流服务，”一家大型公司的投资者关系负责人说，“他们让我享受酒店优惠折扣，并派豪华轿车到机场接我。”

现在，一些银行开始产生怀疑自己是否要留在这个行业。“拥有20家想要成为前三名的公司的时光已经一去不返了，”咨询公司埃森哲的鲍勃·盖克说。在2012年，苏格兰皇家银行终止了股票业务；在经济危机中，野村证券收购了雷曼兄弟亚洲和欧洲的业务，去年它退出了某些市场的股票交易。其他银行则加强了重点。巴克莱银行曾收购雷曼兄弟的美国业务，现在它也退出了投资银行业务中的几个领域。

如果该行业的其他领域正在扩张，那么这些都是可以应对的。但是，在近年来的核心业务领域，投资银行家正面临更加剧烈的收入和回报下跌，这个领域就是债券、货币和大宗商品交易。