【亏损掀波澜流动性前景堪忧】12正邦债近期事件点评
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事件：
2014年4月25日，正邦科技发布2013年年报，其于2013年实现营业收入155.82亿，同比增长14.35%，归属于上市公司股东的净利润为-0.30亿，同比减少137.27%。4月29日发布一季度报告，其于2014年一季度实现归属于上市公司股东的净利润为-0.69亿，预计2014年上半年净利润为-1.8亿至-1.3亿。
点评：
1、正邦科技亏损原因：
（1）主因：加杠杆遇到下行猪周期
正邦科技资质的硬伤就在于快速的规模增长和负债累积并没有良好的业绩支撑，注重铺摊子，忽略盈利能力控制。
正邦科技目前正在进行战略转型，吸纳外部资金布局生猪养殖，增加杠杆，扩张相应产能。公司加大借款和发债等行为使得负债端增长快速，资产负债率由2011年的58.93%增长到2014年一季度的77.88%，增加了约19%。2014年一季度有息负债相比2012年底增长了82%，相比2011年增长了223%，占比负债的比例也由2011年的56%上升至2014年一季度的68%。
但是因猪价持续下跌，扩大再生产并没有带来业绩改观，同时前期的资本沉淀增加了诸多期间费用，公司盈利能力受损。综合下来，正邦科技毛利率水平也只是在5%-6%之间，刨掉同样为5%~6%的财务等费用，只能保证正邦科技常年处于盈亏平衡点附近，2013年亏损也就并不奇怪。2014年一季度更甚，毛利率因猪价继续下跌，仔猪和肥猪的销售都出了较大问题，毛利率降至4.54%，对应的是三项费用率控制不力，增至6.85%，毛利率-期间费用率负向增加，导致大亏。
（2）次因：非经常性损益项目调整
对于正邦科技而言，放大亏损的非经常性损益项目主要包括资产减值准备和政府补贴等，也就是此次2013年年报数据调整的几个项目。仔猪和肥猪作为“消耗性生物资产”，在价格不断下跌的时候，需要计提减值准备，2013年计提额为0.18亿，对主营业务聊胜于无的盈利能力来说也是一个打击。这也是压垮2013年盈利的“最后一颗稻草”。其他的非经常性损益，如利息资本化和利息费用化的处理、财政补贴的处理，也会因会计调整，减少净利润。
2、12正邦债风险鉴别
（1）流动性风险或不仅限于评级下调
目前12正邦债主体评级为AA，折算率为0.55。因正邦科技2013年净利润为负，2014年一季度和上半年大亏，而且猪价并不见回升，公司的基本面得到改善的概率较低，需预期展望调整和评级调整的可能。如被展望负面，则0.70的折扣系数被打半价，目前0.55的折算率也会被调整到0.28附近，如被下调评级，则是直接取消质押，折算率调整为0。两项调整都会对持有者的仓位产生一定的影响，会有一定的降杠杆压力。
对于2014年会不会连续亏损，暂停上市，从而流动性直接丧失这个问题，还需谨慎。前瞻性的来看，有猪价筑底的预期，但是根据我司宏观组的研究成果，仔猪价格见底会略迟于猪肉价格，而且猪价的回升速度并不确定。即使恢复盈利，但是要弥补上半年1.3-1.8亿亏损的大窟窿，对于三费高企、盈利能力聊胜于无的正邦科技来说，有一定难度。我们认为，因目前猪价处于低点，且一季度的亏损额较大，其盈利前景并不乐观。
（2）信用风险较低 并非是主要风险
12正邦债的风险多为流动性风险，而非信用风险。多因素缓解信用风险担忧：（1）2014年正邦科技拟向关联方定向增发募集资金补充流动资金，可以缓解部分资金链压力，降低财务费用，也显示出实际控制人对正邦科技的支持态度；（2）一季度长期借款增加了近6亿，融资空间尚存，还有从外部取得支持的能力；（3）各项资产的周转率较高，资产变现的能力也较强，资金链断裂的可能较低，且现金收入比在100%左右，收入质量较好，且2013年的现金流入量约为170亿，还有偿还债务本息的能力。
3、总结
总体来看，正邦科技的盈利能力不强，在2013年业绩做亏后，2014年的盈利前景阴影重重，可谓是“本应不悲不喜，怎奈亏损掀波澜”。
目前12正邦债的到期收益率在12%附近，行权收益率在19%附近，保护空间相对较为充足。不过，因为其未来的业绩改善尚不可期，还会有进一步的调整空间。如果考虑其连续亏损，存在暂停上市的可能，则目前的收益率并不保险。
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