近日，我们调研了同仁堂，与公司管理层就公司运营情况、OTC行业发 展趋势等进行了交流：
三重因素影响Q3业绩，Q4有望有所恢复：公司2013年三季报实现净利 润5.07亿元，同比增长15.93% (扣非后增长14.71%),其中第三季度单 季实现净利润1.35亿元，同比增长仅为3.41%,低于此前市场的一致预期。 我们认为公司Q3单季度的利润波动主要是有三重因素造成的，一是受到 政策影响商务馈赠减少，从而对公司旗下商业板块（主要是子公司同仁堂 商业）中的贵细药材业务造成了一定冲击；二是三季度公司部分一级经销 商（特别是同时代理其他企业医院市场处方药企业）受到行业反商业贿赂 影响运营吃紧，因此在公司现款现货政策下对公司产品的拿货进度有所放 缓；三是由于部分小丸（水蜜丸）剂型产能吃紧，造成母公司及同仁堂科 技部分品种的生产量及销量有所下降（母公司第三季度收入增速下滑 4.8%),这也在一定程度上影响了当期的公司业绩。展望公司Q4业绩， 我们预计随着行业性及政策性影响的逐步消解，公司经营有望逐步恢复正 常，预计四季度单季增速将明显好于三季度单季，公司全年利润增速有望 持平或略高于三季报的水平。
大品种培育继续，自主定价品种保持强势市场地位：众所周知，同仁堂拥有800多个药品文号，产品线涵盖心脑血管、妇科、骨科、皮肤、呼吸科、 骨科、滋补保健等多个细分领域。根据我们估计，以2012年口径推算， 公司已经有9个品种过亿，其中六味地黄丸和安宫牛黄丸超过3亿元、牛 黄清心丸超过2亿，大活络丸、乌鸡白凤丸、国公酒、感冒清热颗粒、牛黄解毒片以及同仁堂阿胶销售额也在1亿元以上。未来公司还将不断挖掘自 身产品储备，逐步将部分二、三线品种培养过亿（其中偏瘫复原丸、调经促 孕丸、牛黄上清丸和坤宝丸这4大品种有望成为首批重点培育产品）。在产品 定价方面，公司仍将发挥安宫牛黄丸、牛黄清心丸（非医保目录规格）等自 主定价品种的产品特性，通过适时的价格调整化解中药材，特别是贵细药材 价格上涨带来的成本压力，提升产品的盈利能力。2013年7月和2014年1 月，东阿阿胶连续2次提价（幅度分别为25%和19%),带动了阿胶行业整 体提价预期，近期同仁堂科技旗下阿胶的终端价格已提升至898元/500g。而 安宫牛黄丸在2012年7月一次性提价70%后，2013年主要在消化大幅涨价带来的影响，我们预计目前其多余渠道存货已基本清理完毕，这也为公司后 续新的市场推广策略的实施提供了有利条件。
品质铸就品牌，医改深化利好公司长期发展：作为创立于1669年国内着名的传统中药老字号，公司始终恪守“炮制虽繁必不敢省人工，品味虽贵必不敢 减物力”的堂训，也正是由于其对品质的坚持，成就了公司产品的金字招牌。 我们认为，客观而言，目前国内现行的医院\OTC行业的运行格局对公司的经 营形成了较多天然障碍。在医院市场方面，由于历史原因（公司在解放后由 于制定药典的需求，公布了其所有产品配方），公司相当部分一二线品种并非 独家品种。在目前招标模式和医院销售模式下，公司的非独家品种因价格偏 高在招标中没有优势，而且不太适合现有的医院药品销售模式，因此将重心 放在OTC端。但OTC端市场不仅近年来增速明显慢于医院（仅为10-15% ), 且由于药店终端经营困难，对于能够提升其盈利能力的高扣率非品牌药具有 较强的推广动力，而品牌OTC产品通常仅能作为为药店招揽人气的品种。在 这样的行业大背景下，立足OTC领域的同仁堂从2010年以来依然保持了 20-30%左右，明显快于行业的同比业绩增速，这充分体现了“同仁堂”品牌的强大生命力。从中长期来看，随着医改的不断深化，在产品定价和药品终 端销售诉求领域将都有望出现有利于公司的积极变化。例如目前发改委正在 讨论的“低价药品目录”有望对公司的一批一二线低价竞争性品种（如六味 地黄丸、感冒清热颗粒、牛黄解毒片）构成利好，未来如果允许上述品种自 主定价，上述产品有望依托同仁堂的金字招牌实现溢价销售（且由于公司大 部分品种并不通过招标进入医院渠道，因此只需发改委政策落地利好即可兑 现，不必等待招标配套政策出台）；而随着民营医疗机构数量的不断增加，这 部分新增医疗机构也有望为公司产品进入医院提供新的渠道。在医改逐步进 入深水区的大背景下，公司有望成为中长期的受益品种。
盈利预测：我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.51、0.63、0.77元，对 应2014年估值为31倍。我们认为公司品牌优势明显，产品储备丰富，在营 销体系和企业管理方面也在持续改善，作为国内不可多得品牌传统中药企业，在医改深化的大背景下，公司未来有望成为中长期的受益品种，应当参考其业绩增速给予一定的估值溢价，继续维持对公司的“增持”评级。
风险提示：医药行业政策变化、大品种培育和营销管理改善慢于预期。
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