资料来源：Wind，华泰证券研究所
截至日期：2015年2月16日
备注：按照下折之后隐含收益率为7%做保守估计
分级基金具有配对转换机制，这就使得A类份额和B类份额之间存在一定的博弈价值，他们主要体现在：A类份额和B类份额在需求与被需求之间的权衡。简单来说：A类份额被需求，那么A类份额就存在正博弈价值，反之就存在负博弈价值。
根据前文分析，Ａ类份额收获“现金流”的方式有：（１）定期折算；（２）向下不定期折算。根据这些现金流，我们可以较为清晰地刻画Ａ类份额的价值，也就是：Ａ类份额存在“价值底”。
对于股票指数分级基金来说，无论母基金盈利与否，B类份额都不“分红”，那么Ｂ类份额实现自身的收益，存在如下几种方式：（１）在二级市场寻找下家，卖出Ｂ类份额，那么最后的下家如何来获取现金流？（２）其他兑现获利的方式；（３）购买Ａ类份额，然后将Ａ类份额和Ｂ类份额合并为母基金赎回。
Ｂ类份额收获“现金流”的唯一方式就是上折（备注：主流分级基金Ｂ类份额都不参与定期折算，但是对于个别流动性不好的分级基金，定期折算Ｂ类份额也能获得现金流，他们不在我们分析的范围之内），即：在上折之后，Ｂ类份额净值高于１元部分（或高于Ａ类份额净值部分）折算为母基金，投资者可以将其赎回将其兑现其获利的现金流。
对于一些分级基金（比如：银华消费分级等），他们没有上折机制，这也就是说：Ｂ类份额就是一款永不分红的证券。根据资产定价的现金流模型可以看到，此时Ｂ类份额实际上并没有任何现金流价值，它的价值完全依赖于和Ａ类份额的谈判能力。这是因为Ｂ类份额只有找Ａ类份额谈判、购买到等量的Ａ类份额才能合并为母基金，来兑现自身的获利。在这种情况下，Ａ类份额对于B类份额来说，具有绝对的资产控制权，这就使得A类份额具有非常高的正博弈价值，它完全决定了Ｂ类份额的收益实现方式。因此，在Ｂ类份额没有收益兑现机制的分级架构中，Ａ类份额处于较为有利的博弈地位，而Ｂ类份额处于非常不利的地位。
在引入上折机制之后，B类份额就存在非常清晰的现金流结构：
其中
是发生上折的阀值。根据标的指数未来的走势分析，我们还是可以估计出B类份额的现金流价值。在这种情况下之下，A类份额的博弈价值被大大削弱，A类份额的主要价值就是结构化债券。
分级基金的投资者主要由两部分投资者组成：配置与交易性投资者、套利型投资者。他们在分级基金中扮演者不同的角色。
分级基金的整体折溢价率为：
分级基金整体大幅溢价，即：
大幅高于0%，可能的原因在于：（1）B额需求强劲，价格被配置与交易性投资者大幅拉高；（2）A类份额需求强劲，价格被配置与交易性投资者大幅拉高。
分级基金整体大幅折价，即：
大幅低于0%，可能的原因在于：（1）B额需求低迷，配置与交易性投资者的供给量增加；（2）A类份额需求低迷，配置与交易性投资者的供给量增加。
由于A类份额是结构化债券，A类份额短期（一两个交易日）被配置型投资者大幅拉高或者大幅砸低的可能性并不大，除非短期流动性出现了极端现象，此时分级基金整体折溢价率的波动主要由B类份额投资者所驱动。
在分级基金整体折溢价率存在较大偏离的时候，套利型投资者借助分级基金的配对转换机制来平抑这种折溢价率的偏离。
资料来源：华泰证券研究所
、分级基金整体溢价交易时，A类份额往往会被过度打压、出现“坑”
在A股市场较为火爆的时候，B类份额具有杠杆效应，常常受到投资者的追捧，造成分级基金整体大幅溢价。此时套利型投资者就会T日申购母基金，T+1日分拆为A类份额、B类份额，然后T+2日将A类份额、B类份额卖出。从这个流程可以看出，只有T+2日整体溢价了，套利型投资者才能真正赚到钱。
在套利投资者在进行申购分拆套利的过程中，就会增加A类份额的额外供给量，而且套利资金参与量越大，A类份额的额外供给量就越大，这就会打压A类份额的价格、出现低估，比如：2014年11月20日~12月20日A类份额的市场行情。
然而值得玩味的是，（1）A类份额具有“债底”。在A类份额被打压的过程中，A类份额被过度低估，就会激发配置交易性投资者的需求；（2）随着套利资金的逐渐退出，A类份额供给量收缩，此时A类份额往往会迎来一波修复行情。
类份额的整体折溢价率与隐含收益率走势
类份额的隐含收益率走势与成交量
资料来源：华泰证券研究所
、分级基金整体折价交易时，A类份额往往会被过度拉高，透支预期
在市场较为低迷的时候，B类份额需求不足，此时分级基金往往会出现整体折价交易。此时套利型投资者可以T日买入A类份额、B类份额，并将其合并为母基金，然后T+1日可以将母基金赎回来获取套利收益。由于T日投资者买入A、B类份额时就已经锁定了整体折价空间，而且母基金净值波动只有1天的风险敞口，因此分级基金整体折价空间往往相对有限，很少分级基金的整体折价率会超过3%以上。
在套利投资者在进行买入合并套利的过程中，套利型投资者就需要在二级市场源源不断地购买A类份额，这就额外增加了A类份额的需求，从而拉高了A类份额的价格，甚至出现一定的透支债性预期的现象。和交易配置型投资者不同，套利型投资者并不关心A类份额价格是否高估，他们关心的唯一指标就是分级基金整体折价率是否有足够吸引力。
近期富国创业板A大幅上涨，使得它的隐含收益率仅有6.15%左右，已经大幅低于前期的低点就是因为买入赎回套利资金的推动。在其他A类份额隐含收益率在6.6%左右的情况下，富国创业板A的隐含收益率也相对偏低。造成这种现象主要是由于：近期富国创业板B需求明显不足，使得分级基金整体折价交易，然后套利型投资者大量买入A类份额进行赎回套利，推升了A类份额的价格。从2月份以来，富国创业板A场内流通份额减少了6.19亿份，基本和富国创业板A总成交量为6.41亿份相当，这也就是说：富国创业板A成交的份额几乎都被套利型投资者“吃掉”。这种现象在其他分级基金中也能看到。
值得注意的是，一旦分级基金折溢价率走平的时候，A类份额往往会出现一定的回调。
资料来源：华泰证券研究所
除了向下不定期折算机制的分级基金之外，市场还有几个成交活跃的“同涨同跌机制”分级基金，比如：申万深成指分级、银华H股分级等。
根据基金契约规定，（1）申万收益（A类份额）获取约定收益率：1年定存+3%；（2）申万进取（B类份额）净值小于等于0.1元时，申万收益和申万进取的净值同涨同跌；（3）在每年年底的时候，申万收益净值高于1元部分折算为母基金。
根据前文分析的逻辑，可以看出：A类份额实际上是“企业”发行的可累计递延优先股。如果这个“企业”盈利，那么A类份额就支付“优先股股息”，最大支付量取决于企业盈利多少和约定的支付水平（即：约定收益率）；如果“企业”亏损，那么A类份额就延期支付“优先股股息”。从这个角度来看，申万收益每日的净值并没有实际意义。
根据基金契约规定，可以看到：这个“企业”的单位盈亏平衡点是0.55元。只要在年底的时候“企业”单位资产净值高于0.55元，申万收益就能拿到一定的“股息”（参见下图），即：申万收益年底的现金流为
其中
是申万年底的实际得到的现金流，
是当年尚未支付、累积的递延“股息”。
资料来源：华泰证券研究所
在上述现金流架构之下，申万收益的价值就为：
其中申万收益的现金流
完全依赖于母基金的净值走势，
是申万收益的回报率。对于投资者来说，申万收益并不存在违约的可能，而是存在递延支付带来的时间损失，而且申万进取净值越低，申万收益的约定收益率越可能延期支付。
申万收益的隐含收益率是申万收益所能拿到的最大回报率。截止2月26日申万收益的隐含收益率率为7.01%，这就是说：如果未来申万收益息票不延期支付的话，投资者所能获得的息票收益率为7.01%。实际上，我们根据蒙特卡洛模拟可以看出，申万收益约定收益延期支付的概率还是非常高的，投资者实际能拿到的回报率低于该数值。根据2月6日申万深成指净值估算，申万收益7.01%的隐含收益率，对应投资者实际上大概率能拿到6.55%左右。因此，和具有下折的、折价交易、隐含收益率为6.5%左右的A类份额相比，申万收益没有优势。
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另外，根据申万收益的历史经验数据，我们也可以分析出在不同申万进取净值状态下，申万收益的价格变动范围。
资料来源：华泰证券研究所
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