最强逻辑|低估值、新逻辑的中药颗粒配方（20220629）
逻辑哥首先是看到【东吴医药朱国广/周新明团队】在推荐中药配方颗粒，觉得逻辑非常有吸引力的，行业规模短期就能扩大一倍以上，净利率不变，不用担忧集采，且相关公司极有可能在23年就会兑现净利润，时间点等待上不长，另外就是相关公司22年市盈率不到20倍，估值上也有吸引力，看下来最有吸引力的标的是红日药业和中国中药。再次提醒，中药配方颗粒试点工作结束、有望量价齐升，提价1-2倍、放量至少一倍、3季度兑现业绩，市场规模有望从260亿提升到600-1000亿，23年盈利预测或将大幅上调，建议关注中国中药、红日药业、华润三九等标的，弹性标的柳药集团、佐力药业等。试点工作结束，市场持续扩容，有望量价齐升：21年202月，《关于结束中药配方颗粒试点工作的公告》发布，宣告长达20年的中药配方颗粒试点工作的结束。随后，21年2011月16日，国家卫健委与国家中医药管理局共同发布《关于规范医疗机构中药配方颗粒临床使用的通知》，进一步细化中药配方颗粒临床合理规范使用措施。在此之后，1）生产端:试点企业取消，企业进行备案即可生产；2）销售端：由仅限在二级及以上中医机构放开至所有医疗机构；3）支付端：由之前部分省份纳入医保扩大至国家鼓励纳入医保范围。此外，中药原材料价格自21年20以来持续上涨，中药材价格指数从21年初至今已上涨29%，旧版企标颗粒逐渐出清后，新版国标及省标颗粒更具提价诉求。量价齐升带动中药配方颗粒行业持续扩容，进入发展新阶段。市场持续扩容背景下，龙头企业更具优势：1）龙头企业在标准制定上更具优势，以往配方颗粒龙头试点企业参与了大部分新版国标及省标的制定工作，例如196个国标中有102个由中国中药提供，31个由红日药业提供；2）《通知》对配方颗粒生产企业的原材料质量及生产资质提出了更严格的要求，而以往龙头企业大都拥有自身的药材种植基地，对原材料的把控力度更强，另外龙头企业具备相关产能以及建设经验，同样更具优势；3）龙头企业以往已拥有完备的销售渠道，试点工作结束后更具先发优势。【中国中药】根据公司公告，年2020我国配方颗粒市场总额约为190亿元，中国中药收入达100亿元，市场份额超过52%，21年公司配方颗粒收入进一步增加至132亿元；公司拥有GACP中药材基地207个，涉及74个中药材品种，公司17家涉及中药配方颗粒的子公司合计提取产能超过5万吨，制剂产能超过1.5万吨；公司背靠国药集团，102个国标配方颗粒标准由公司提供。一致预期公司2022-2024年归母净利润分别为22.20/26.35/32.71亿元，对应当前市值的PE估值分别为9/8/6倍。【红日药业】公司旗下子公司康仁堂是原六家国家级中药配方颗粒试点企业之一，拥有中药配方颗粒产品超过600种，基本涵盖了中医临床使用频率最高的所有品种，21年配方颗粒及饮片收入达42亿元。一致预期公司2022-2024年归母净利润分别为9.65/13.54/18.33亿元，对应当前市值的PE估值分别为22/16/12倍，增速最快。【华润三九】公司为OTC中药头部品牌，并构筑药材采收、种植、产地加工、仓储一体化的产业模式，其智能化颗粒生产车间可持续提高配方颗粒生产效率一致预期公司2022-2024年归母净利润分别为24.15/27.80/31.86亿元，对应当前市值的PE估值分别为19/16/14倍。中药配方颗粒与饮片区别：中药材种植、养殖、收集后，进入中药材流通市场，随后进入中药材行业中游市场，即中药加工，包括中药配方颗粒、中药饮片加工、中成药制造等。中药饮片是指在中医药理论的指导下，对“中药材”进行特殊加工炮制后的制成品。中药饮片可以直接作为药剂配方服用或直接服用，或进一步加工为中成药产品。中药配方颗粒又称单味中药配方颗粒、免煎中药。在传统中医理论指导下，用复合炮制规范的传统中药饮片为原料，经过现代制药技术模拟家庭水煮的方法进行提取、浓缩、分离、干燥、制粒、包装等过程精制而成，供中医临床配方使用，常见的中药配方颗粒如华润三九999单味中药配方颗粒。中药配方颗粒属于新型中药饮片范畴。全国只有6家中药配方颗粒企业在试点（简称“国六家”）：江阴天江药业（中国中药，港股）、华润三九现代中药（华润三九）、广东一方制药有限公司（中国中药，港股）、四川新绿色药业、北京康仁堂药业（红日药业）、南宁培力制药（培力农本方，港股）。专家背景∶中药饮片行业资深专家，曾在多个大型中药配方颗粒企业任负责人从行业层面看，配方颗粒行业近期有望迅速扩容，21年20260亿左右的规模，假设新国标推出或者省标互认落地，明年有望达到500亿以上规模。落实到具体企业上，在各省具备分公司的龙头企业（中国中药及红日药业）有望在未来一年内率先享受（新国标转化带来客单价提升进而带来的收入提速&二级以下医院市场的政策限制解除后的市场拓展扩容）。此外，短期不用担心集采影响。核心要点如下∶1. 配方颗粒新国标执行后，目前龙头企业单药供货价格上涨到原来的1.8-2倍。医院再在这个基础上加上25%的加成，对应增加终端价。2.配方颗粒过去是有虚标的，所以毛利率高，现在都是实打实的比例，所以毛利率有下降。但因为整体产值上升带来的规模效应，净利率基本能够拉平。也就是产值翻倍的基础上，净利率不变，利润绝对值翻倍。3.除了单药价格提升以外，试点结束以后新终端在逐渐扩容，这一块在量上就有30%的增量。4.4月份，在各地医院里，企标的货已经基本耗尽了，缺货断货已经大范围出现了，这个现象等级医院情况比基层明显。5.目前配方颗粒75%是门诊，住院患者很少，用的个人账户，不是统筹账户，国家医保没有大的压力。之前很多地方不支持使用医保，但是下半年估计 90%的地方都会纳入医保了，医保支付比例提升也会带来行业的扩容效应。6.目前国标数量是200个，预计未来1年到1年半时间，能够达到360个国标，满足临床常用品种;山东因为国标数量不足，已经暂缓配方颗粒集采，估计到360个国标出来以后才会考虑集采。即使集采，预期降幅也在 30%左右，扣去流通环节的费用，影响不会太大。7.配方颗粒是强者恒强的行业，龙头企业成本优势非常明显。未来在新国标出来或者省标互认以后，地方企业很难跨省竞争。A∶ 价格整体上升明显，，按照颗粒对应饮片价格去给医院报价，因为之前每家企业浓缩比不一样。新老标准下浓缩比差异也比较大，原来可能1∶10 （颗粒∶饮片），现在可能1∶5或者 1∶3;从等效性变为考察等量性。原来企业有虚标，实际浓度没有那么高，现在都是实际投料比例，虚标不存在了，这个造成企业成本提升。龙头企业现在供货价变为原来的1.8-2 倍，加上25%加成，，对应增加终端价。这个工作从今年4月份开始体现的，老的企标库存耗尽了，新的国标和企标都是这样供应的。配方颗粒价格上涨逻辑是换算成等量饮片，但是他只是个饮片设定值，他比实际饮片的价格要高很多，4-5倍。以酸枣仁颗粒为例企标1∶10，国标 2.5∶10，现在吃的量变多了，金额也增加了1倍，你要换算成 1g 单价，并没有涨，不能这么算。A∶ 配方颗粒原来是有虚标的，比如 3g饮片提1g 颗粒，但标示是1∶10，一份卖两份价，所以毛利率高，甚至个别企业到90%。现在都是实打实的比例，所以毛利率有下降，所以虽然价格提升 1倍，净利率其实并没有涨，基本拉平。A∶这两个月消费者是略有微词的，支付价相当于涨了1倍。另外，因为新国标是完全按实际比例投料，提取效果也高，有效成分实际含量是比老标准高的，现在临床上会根据实际患者使用情况 ，如有没有不良反应去酌情减量使用。患者接受度的问题，估计有个半年时间就会消除了，医院端还是医生主导，患者听医生的;因为不是一家涨，是行业性行为，预计3 个月时间医生也在逐步消除疑虑。实际企业的产值是明显增加的，原来一个医院 300万，新标准之后要卖到500-600万。A∶ 医保压力基本可以忽略，真正行业销售 260亿，此前各地报销比例也不一样，有地方70%，有地方85%，不过是到一定门槛报销。另外配方颗粒75%是门诊，住院患者很少，用的个人账户，不是统筹账户，国家医保没有压力。政策端去年医保局也是要求配方颗粒尽可能纳入医保报销，，原来黑龙江，大连，福建这些比较反对报销的地方也在松动，实际上没发文的地方部分已经再报销了。下半年估计 90%的地方都会纳入医保了。A∶从 21年20 11月，新国标实施，进度上和最初的预期比是延缓的，核心原因1）是正式的国标数量现在 200个（196 4），今年年初预公示50个，总共加上250个，临床常用的超过 360个，如果不够的话难以满足临床调剂的要求。现在新国标已经在实施，目前处于新国标品种和省标混用的状态。企业标准的过渡每个省不一样，大部分省份是截止6月末，部分激进的省份是4月末。有部分省份国标和企标都没有，还在用企标，不过也到了尾声。2）是省标的重复认证，举个例子，一个国6家企业，在河北也就1亿销售，搞河北企标不划算，所以先搞自己优势省份省标，做完了再做非优势省份。配方颗粒是整体项目，目前还做不到只供应国标产品，其他品种医院自己采购。同一个医院的不同厂家产品，也是各卖各的，调配机也是分开的，不同企业的品种不混用。对于地方企业来说，在自己省份有一定的窗口期，比如山东，宏济堂可以同时满足省标和国标 ，阶段性有半年窗口期开拓本土市场。当然国6 家大企业在国标增加，优势省份省标做完后，优势更明显，包括中国中药、红日药业（康仁堂），这两个企业中国中药全国20多个分子公司，推进省标，去年 11月在甘肃陇西开会推进省标的互认工作，17个省市参与。省标企业对龙头企业尤其有利。红日药业，分子公司布局超过8个省市。在各个省份部点点的企业在标准互认情况下会有明显优势。A∶国6家国标的品种都具备了，省标工作在推进中，部分非优势省份省标还不能做到全部完成，优势省份完成度较高。当地的优势企业在国6 家还没完成当地企标情况下可能抢一些市场。企业会考虑一个问题，国标在出台，省级标准也在出台，可能存在省标做到1半，国标出来了，前面工作就浪费了。两会上张伯礼院士也提出要加快做国标 推动省标互认。A∶原来企标的货4月份已经基本耗尽了，缺货断货大范围出现了;不管是2，3级医疗机构，还是基层医疗机构，基层还好一点，可以自己调剂。大医院因为是调配机调配，没法混不同企业，所以压力很大。A∶之前是有的，一是医保报销，曾经河北和山东地产企业才能报销;二是省标制定，地方企业有优势。现在已经明显弱化了，现在医保都是纳入了，对外地企业也都报销。有了国标之后，相对公平了。同样在自己的优势区域，国六家的企业后面还是有优势。A∶预计1年到1年半时间，能够达到 360个国标，满足临床的需求。A∶可以说加成非常明显，历史上来没有的机遇;一个渠道是公立乡镇卫生院和城市社区为卫生服务站，这两块是受卫健委管理，在体制内，没有允许是不敢用配方颗粒的。以山东为例，就有 1900多家这样的机构，除了部分不具备处方能力的，大概有60%，过干家终端的增量;二是民营医馆，也可以公开使用了，以前是私下的，药监局还会查处，处罚。现在可以消失了，本来就有饮片和处方能力。单纯靠新终端扩容，就能带来30%的增量。如果新国标推出和省标互认加速 ，那明年市场就有超过 500 亿规模（去年260亿）。A∶专家目前在山东，对山东情况熟悉。山东卫健委牵头12个省市、三明联盟，刚开始是包含配方颗粒、饮片、以及 180个中成药，集中来保量。本来是一起推进，但后来发现有很大争议，只能开展饮片;配方颗粒国标数量不足，推进集采没有意义，没事办法实现不同企业互相调剂。配方颗粒集采一定是新国标到360个以上才会考虑集采，山东局现在已经把这个工作暂缓。现在在尝试中药饮片 20 个品种集采，因为饮片标准也是形形色色，这个试点大概8月会启动，年底可能会有第二批。配方颗粒现在就是阳光采购 ，原来同一个厂家每个医院供货价也不一样，看谈判能力，现在完全网上交易，阳光化。河北 2019 年就推动了支付价，今年各个省都会推阳光采购，企业自己和自己价格统一。假设未来集采，估计降幅也不会超过 30%。未来如果集采，可能多家企业中标，配药机用中标企业'众筹'模式，可能是1各企业供应几十个品种，配药机也是可以追溯的，有问题也可以找到是哪个厂家。A∶目前可能还不是100%，下半年会完成。短期如果被抢部分份额后面肯定能拿回来。A∶国6家还是最强的，他们的成本控制能力，营销能力也是地方企业不能比拟的。2016年是国家出台支持中医药发展政策的关键节点，例如2016年初出台《中医药发展战略规划纲要（2016-2030）》；2016年底出台《中医药法》，规范各方对中药发展的态度，严禁对中医药进行诋毁，为企业和消费者带来了极大的信心。21年20利好政策再次不断出台，21 年202月9日发布《关于加快中医药特色发展若干政策措施》，探讨中药研发等工作；21年202月10日，颁布《关于结束中医药颗粒试点工作公告》，标志着中药配方颗粒市场正式放开，使得医院进一步重视中医药的发展，推动消费者的认可程度；21年2012月30日，国家医保局和国家中医药管理局联合颁布《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，在“三医联动”（医药、医疗、医保）的医药市场上，以医保牵头规范和支持中医药市场发展；2022年1月5日，出台《基于“三结合”注册审评证据体系下的沟通交流技术指导原则（征求意见稿）》，为中医药企业带来很强的信心，推动了中药行业的良好表现。试点放开前，全国只有6家中药配方颗粒企业（简称“国六家”，注意这个名词，本文经常提到），该市场整体发展速度非常快，按目前发展速度推测，2022年底将达到400-500亿的市场规模。国六家指：江阴天江药业（中国中药，港股）、华润三九现代中药（华润三九）、广东一方制药有限公司（中国中药，港股）、四川新绿色药业、北京康仁堂药业（红日药业）、南宁培力制药（培力农本方，港股）。虽然该细分市场规模和整体中药市场相比并不算大，但相比目前处于成熟阶段的医药市场4%-5%的增长率，配方颗粒的市场规模的增长率为15%-20%的水平。该行业的快速增长取决于三个影响因素∶（1）配方颗粒相比传统中药饮片更为方便且易于携带；（2）配方颗粒相比于中成药更加符合中医辨证论治的处方习惯；（3）从医院经营角度，配方颗粒属于中药饮片范畴，相比中西成药拥有15%左右的价格加成，为医院提供了利润空间。配方颗粒企业的生产标准是行业重要壁垒。21年202月份开始，国家政策放开，目前有60-70家企业拥有生产执照可以进行生产，一些非'国六家'的企业已经有了一定的省内销售基础，这是其在5、6年前筹备进入配方颗粒生产并为之努力的产物，而目前这些公司的体量并不大，体现了配方颗粒企业的高行业壁垒。同时配方颗粒的发展过程中也存在着几个方面的挑战∶（1）第一，过去配方颗粒的生产主要按照省级标准，21年20开始在国家层面制定了配方颗粒的相关标准，目前市场上常用的各类配方颗粒产品共有600余种，但仅有196个产品符合国标，体现了国家标准之高，可以预期其所带来的投入成本的提升。（2）第二，21年202月底，国家出台政策要求配方颗粒生产标准从饮片逐步调整至药品标准，进一步提高药企生产成本的投入压力，不过目前涉及配方颗粒的企业均为品牌企业，本身即以拥有足够强的品牌优势及实力能够支撑标准的提升。（3）第三，中药集采从去年开始实施，21年20年底，湖北省联合17省的集采政策落地，今年年初配方颗粒出现在山东省的集采政策中，集采是较为复杂的过程，涉及标准、成本及备案等因素，具体落地预计出现在21年20下半年，且福建、上海等地区还在申报阶段，推进速度比较慢。至于集采对价格的影响，以中成药集采为例，21年20下半年开始，河南濮阳、浙江金华以及青海推行的中成药集采降价幅度平均为30%，湖北省集采降价幅度为40%，与西药降价幅度相比并不大，之后中药集采可以参考以上降价幅度，配方颗粒属于中药材，其种植归为农产品范畴，存在成本波动性，无法像西药集采那样降价至地板价。（4）第四，配方颗粒营销方面存在挑战，首先是市场准入方面，不同省份的企业需要考虑按照本省标准所生产的药品如何进入别省市场，以及企业如何在成本投入的基础上增强营销资源及团队的建设。目前市场最大的热点是中药OTC提价，中药原料价格提高会导致价格上升，而药店成本提高后其利润将会下降，企业需要对应提高营销费用。提价并不是企业成功的必要条件，线下零售端的产品动销、线上端的企业品牌建造同样重要，同时企业应该注重商业模式的发展，及时按照销售数据进行调整。近几年中药的新药发展很快，去年获批产品数量远超2019-2020两年，表现了国家对其重视的程度。该方向可以分为创新药、改良型新药、经典方以及同名同方∶创新药是市场上从未出现过的药品；改良型是指将过往市场活跃药品在治疗适应症上进行创新；经典方即为古代经典名方；同名同方类同西药中的辅料仿制药。经典方是中药创新药的一个捷径，未来发展机会较多，目前国家对此进行了一部分的支持工作，例如成立经典名方专家委员会、建立相关检测平台以及完善注册和招商制度。从企业角度来看∶（1）首先，公司需要有自己的科研标准，做到精品营销，确认产品的适应症、有效成分及主要作用，而不是仅仅为消费者讲故事。（2）其次，公司应当确定产品在市场上的竞争地位，如果市场竞争已然非常激烈，产品却缺乏明确的治疗理念，它的竞争力就会偏弱。（3）最后，关于临床评价，2022年1月5日，国家药监局药审中心发布《基于“三结合”注册审评证据体系下的沟通交流技术指导原则（征求意见稿）》，意在强调中医药理论、人用经验、临床试验三结合的中药特色审评证据体系，任何药品不能仅依靠说明书或品牌优势，临床验证及人用经验是非常重要的。关于近期发布的《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（第九版）》∶诊疗方案是根据现实情况与时俱进的，病症分类方面，强调对于轻型症状患者进行集中管理，对于普通型、重型及危重型，进行集中治疗，整体上减轻医疗资源投入。药品方面，新版诊疗方案更新了西药用药以及中药进一步的治疗方案，同时针对儿童病例治疗进行了具体说明。关于近期发布的《中成药防治新型冠状病毒肺炎专家共识》∶专家共识的更新对中成药使用起到了权威指导作用，其针对处于不同病症时期患者的中成药用药进行了详细说明。专家认为，中成药目前依然存在完善空间∶（1）第一，相关产品说明书仍在更新中；（2）第二，缺乏完善的临床验证，临床验证是中成药成功的关键因素，例如疫情期间广为认可的连花清瘟和血必净注射液，二者都进行了十分扎实的临床验证工作。Q∶目前门诊端和住院端，中成药和配方颗粒医药报销的占比以及未来的发展趋势A∶按照国家政策，配方颗粒属于中药饮片，但个别省份可能没有完全按照此标准，尚未将配方颗粒纳入医保报销范畴，这和省份医保资金的充裕度有关，具体到医院层面，医院及其住院部、门诊等一般会按照省份要求进行报销。目前配方颗粒企业受原材料价格提高、国标水平带来的成本升高影响，预计将相应进行涨价调整，其报销占医保水平的变化趋势尚不明确，假如后面中成药受到集采降价的影响，预计医保报销的占比将会下降。Q∶中药配方颗粒试点放开后，后面的发展对龙头公司是否有利?A∶这个判断的因素是相辅相成的，之前配方颗粒“国六家”企业会在放开市场的过程中承受压力，同样新进入的企业处于零起步阶段，也需要消化成本的时间，配方颗粒市场上的所有企业将会在压力下提升产品及专业能力，最终实现盈利，这个过程中最受益的是患者。Q∶医院在选择配方颗粒供应商时偏向选择多家还是1-2家满足日常需求配方颗粒及饮片相关的制药机是医院生产还是供应商赠送。A∶这取决于配方颗粒的营销模式。配方颗粒不同于中成药的销售模式，属于项目式营销，因为其本身需要按照不同病人的处方使用设备在医院中进行生产，所以企业提供药材的同时还提供设备及人力，而设备本身对医院空间要求较大。前几年“国六家”试点期间，一家医院一般选择一家供应商，根据专家了解，目前部分医院已经有多于一家的供应商进驻，各供应商都需要赠送相关设备。关于垄断问题，举例来说，某家大型中医院原本由一家配方颗粒企业供应药品，即所有配方颗粒药品均由其提供，随着市场开放，后续企业进入，医院会选择将住院部和门诊部分开，由两个企业分别供药，或者选择将本部和分部的供药企业分开。专家认为目前更需要关注的是，新政策下医院只要存在拥有行医资格的中医即可进行配方颗粒销售，由此推论大型综合医院未来也会有配方颗粒企业进驻，按照配方颗粒企业的营销模式，制药机是必备设备，所以目前制药机的市场也在发展过程中。Q∶中药保护品种有什么区别?市场上多家安宫牛黄丸的专利有什么区别A∶国家政策规定中药保护品种分为绝密级别和保密级别，保密级别分为一级保密、二级保密。云南白药属于绝密保护品种，保护时间为永久，不会有解密的阶段。保密级别的要求并不高，但是存在时间限制，一级保密一般为30年，二级保密一般为7年。对于产品来说，首先是宣传优势，其次是目前集采暂时不会涉及到这些产品。安宫牛黄丸的原材料分为天然牛黄和人工牛黄，比如同仁堂的产品属于天然牛黄，价格较高，这类产品属于OTC，更多受市场机制调节，同仁堂依靠其强大的品牌优势可以将该产品不断提升，并不会对销量有很大影响。其他公司提供的安宫牛黄丸可能采用的是人工牛黄，可以通过低价吸引市场中购买力不高但对该产品有需求的顾客。专家认为，该产品销售情况和专利的相关性并不如成本及品牌的相关性强。A∶配方颗粒的使用取决于中医对产品的认知。从古至今的观念中，中药应该使用一套固有的传统体系制作而成，但配方颗粒属于统一流程，一些中医会认为这样没有完全将中药材成分提炼出来，从流程上来讲这种认知是可以理解的，最好的评判方法应当是临床经验，但目前并没有临床文献对此进行研究，仅从患者反馈来看，配方颗粒是具有较好的疗效的。学术角度强调各方争鸣，不同专家会持有不同观点，其影响因素是很多的，任何领域的争论都会促进产品的发展，引起各方关注，推动市场进一步规范。Q∶如何看待中药出口海外的发展前景和可能遇到的一些困难?A∶中药出海是我国一带一路中强调的内容，其主要面临以下几方面的内容∶（1）第一，海外对中医的认可程度。中药主要服务于中医，二者是捆绑关系，其受认可程度取决于海外对中医的态度。（2）第二，中药成分是否为海外接受，举例来说，云南白药配方属于绝密保护，一旦该产品出口，不公开成分的基础上海外很难接受这个产品，再比如朱砂作为中药的一种成分，在西药中被划为不能使用的有毒产品，出口海外时就需要使当地市场行政主管方真正认可其治疗效果，才能让该产品顺利通过相关检验，不然则存在对方要求企业剔除该成分的可能性。目前国内有很多成功案例可以借鉴，中药出口海外的优势主要为品牌优势，如果有新冠相关产品，当下还可以通过新冠诊疗效果推广到海外去。Q∶医院使用配方颗粒或传统饮片是医生决策还是患者决策?A∶一般医生对病人的药方具有决策权，不同医生对配方颗粒及中药饮片的态度各异，基于医生所开的不同药方，病人的接受程度也会有不同，存在部分病人希望使用中药饮片或者采用配方颗粒，这取决于每个人对二者方便程度等方面的考量，目前并没有看到中药饮片和配方颗粒在医院端使用的较大区别，主要取决于医生的态度。
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