绝佳的现金奶牛公司

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对于懂一定图表分析的人来说，下面这幅图应该是比较有吸引力的。这是上东出版上市至今的月线图，除刚发行时拉过三个板之外，股价几乎没有被热炒过，一直处于一种绵绵下跌的状态。不过这一切自2021年2月起似乎已有所改变，先是是出现月线级别的底背离，然后再是均线黏合，缠绕中逐渐形成多头排列，MACD更是在经历过长期低迷之后，首次进入0轴之上的强势区间，股价图形在不经意间渐渐走好。

既然技术图形出现了向好迹象，那么公司的基本面又发生了哪些新的变化呢，下面我们来看看2022年半年报所反映的情况。

上半年，山东出版实现营业收入48.89亿，同比增长4.29%；净利润8.62亿，同比增长6.82%；扣非净利润7.75亿，同比增长3.29%。很多朋友看到这份数据，第一反应大概会是嗤之以鼻，觉得公司依然一如既往的缺乏成长想象力，但我从中看到得却是稳健。

2020年突如其来的疫情，对出版行业带来了巨大的冲击，可以说至今都尚未恢复元气。公开数据显示2022年上半年国内图书零售市场同比下降13.8%，与2019年同期相比，仍然有着12.8%的负增长。这样的环境背景下，山东出版却显得格外与众不同，在2020年短暂受挫之后，2021年上半年即完成了满血复活，对疫情前的2019年同期形成了反超；到了今年上半年，在行业整体因疫情反复折腾持续不景气的情况下，公司依然稳步前进，再次远远的将同行们甩在了身后。

同时，公司基本不受近年来短视频渠道崛起所引发的无序价格战影响，并没有像其他同行那样身陷利润率走低的窘境，毛利率、净利率反而稳中有升，分别从去年同期的39.67%、17.22%提升至40.82%、17.54%，呈现出一片欣欣向荣的景象。

公司为什么能够明显超出行业平均水平呢，归根结底一是在于拥有区域垄断性质的特许经营权，在山东省地面上，公司实际上处于一种免于竞争或弱竞争状态；二是在于教辅教材类书籍的刚需属性以及相对固定的渠道模式，以至于公司销售端极具稳定性保障。

正因为上述因素的存在，公司身上的周期性色彩极弱，在经济不景气周期下，算得上是一家合适的避风港型企业。

不过公司的弱点也是相当明显的，那就是缺乏成长性，也正是这个原因所致，公司上市后无法维持住15.8倍的发行PE，一直处于杀估值的温吞状态之中，一度于2021年11月下落至可怜的6.52倍PE。当然这种极端估值往往也只是瞬间触及，其后股价又有所回暖，截止9月13日PE值再度回升至8.63倍左右。

成长性固然是我们衡量企业价值的重要参考元素，但另一个元素也同样重要，那就是价格。因为我们的投资收益并不仅仅取决于未来的增长，而是取决于实际增长与市场预期之间的差价，也就是说只要价格买的足够低，实际经营表现超出了买入价格所反映的市场预期，依然可以赚得盆满钵满。

怀揣这个目标，我们再看山东出版的现价，如果按照祖师爷格雷厄姆给出的定义——一个０增长的行业可以享有8.5倍PE，那么现阶段８、９倍PE的价格显然是合理偏低的。为什么要这样说呢？其一、这个行业不太可能真正０增长，大概率会处于一种缓慢增长的状态，其主要原因在于一方面通胀会推动书籍出现适当提价，并且教材教辅类书籍涨价受市场抵触情绪不大；另一方面随着教育的普及和水平的提升，单个人的用书量会不断提升，例如我上学时的书本明显要少于当下的学生（书本是否有效利用又是另一回事）。

其二、公司是典型的高现金流生意，2012-2022年经营现金流的年化增速是24.3%，明显超过了同期净利润13.18%的年化增速，期间全部资本支出仅占经营现金流的33.86%，可谓妥妥的自由现金流奶牛。根据有关自由现金流折现的定义，我们可以推导出创造自由现金流能力强大的公司更容易提升内在价值，那么公司实际上的增长能力其实是有所低估的。

其三、由于现金奶牛色彩浓厚，公司长期以来对股东的分红回馈也相当丰厚，当前的股息率就高达5.33%，绝对够得上标准的两低一高（低PE、低PB、高股息率）。并且这种分红稳定性非常强，其原因在于：１、具有特许经营权下的区域垄断，公司盈利稳定，旱涝保收；２、国资高度控股，分红可算地方财政一项收入来源，具有可持续性；３、低资本支出、低负债的生意属性绝佳，决定其分红确定性比高杠杆的银行、高资本支出的移动通信更为可靠。

聊到这里，可能有人会指出上半年公司的经营现金流表现有点差劲，同比下降了88.75%，公司解释为主要系销售商品、提供劳务收到的现金较去年同期有所减少所致，是不是意味着情况不太好呢。对此，我比照了一下近五年来公司的现金流情况，可以发现上半年的经营现金流占全年比重往往较低，并且呈极不稳定的状态。这大约与公司的客户大多为教育机构、单位团体有关，通常会有一个结算周期，例如一般单位会在年底之前把财务预算花完，但由于开支流程复杂，结算往往都集中于下半年，甚至干脆是第四季度。