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静待“咸鱼翻身”(一)


  • 希望大家能够多多谅解,我会尽量努力写文章,弥补大家在阅读体验上的缺憾。
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上个月,有位粉丝朋友在后台给我留言,大意是读过片仔癀、云南白药分析文章之后,问我能不能写一写广誉远。

对于粉丝的要求,我一般希望尽可能做到有问必答,为此最近也查找、阅读了一些有关广誉远的资料,并作出了简单梳理,今天就在这里来谈谈我的看法。

自从开始码字之后,中药类上市公司的分析文章已写过不少,以前写过的东阿阿胶、白云山,到近期的片仔癀、云南白药、同仁堂,通过对主上市公司的观察与了解,个人觉得中成药这个行业并没有林园所推崇的那么美好,优点鲜明的同时,缺点同样十分突出。

说到优点主要就是老字号文化遗产传承,天生具备消费垄断属性中的品牌壁垒,无论阿胶、白药、王老吉、片仔癀、安宫牛黄丸都有一定的唯一性特征,基本都称得上是金字招牌。正是由于家里有这些矿存在,所以知名的中成药公司大多不需要类似化学药的高研发投入,很容易创造自由现金流,拥有与消费股相似的投资逻辑。

不过缺点也非常难以克服。一是中成药严重依赖于原材料,销量增长的同时,成本也会跟随同步放大,难以像西药一样形成规模效应(西药最大的成本其实是研发,销量越大,分摊到单个成本就越低),从而导致即使是爆品,也无法获得类似创新药(主要是创新药)的高毛利,且很容易受到上游原材料供给的影响。二是名贵中药材通常都会存在原材料稀缺的短板,例如驴皮、麝香、天然牛黄等,很难做到量价齐升,甚至稀缺原材料价格的上涨还会抵消定价权的有效性。三是近年来遭遇到“智商税”的冲击,不能说对“金字招牌”们完全没有影响。由于上述三点的存在,中成药赛道的成长性其实是远不如化学药的。

正因为存在这样的优缺点,所以我认为如果要投资中成药行业,一要尽可能选择品牌壁垒深厚、聚焦主业的公司;二要注意溢价问题,不可为难以实现的增长目标付出过高的溢价。那么广誉远是否符合选择要求呢?

首先我们看公司的基本情况,广誉远前身源于明朝嘉靖年间的广盛号药店,在清代曾与广州陈李济(1600年建立),北京同仁堂(1669年建立),杭州胡庆余堂(1874年建立)并称为“清代四大药店”,1949年接受社会主义改造成为山西中药厂,主要从事中药产品的生产、销售,根据中国证监会发布的《上市公司行业分类指引》,广誉远属于医药制造业,核心业务为中成药业务。依据产品定位和销售渠道不同,公司医药工业主要包括传统中药、精品中药和养生酒三大板块。公司拥有龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸、牛黄清心丸等百余种传统中药批准文号,其中龟龄集是国内目前为止存世最完整的复方升炼技术的活标本,被誉为“中医药的活化石”,其与定坤丹均为国家保密品种。

从上述描述中,我们不难看出,没有三两两不会上梁山,做中成药的上市企业多半会有两把独特的传承刷子傍身,否则压根无法在这片江湖中立足。那么既然有过人之处,公司的业绩走势是否也是持续走高,与其他中药类上市公司有着相似之处呢。从下表中,我们可以看到2013-2021年,广誉远的营业收入从2.68亿增长至8.54亿,年化增速为15.59%,猛然一看销售端的成长性似乎还不错。

然而,如果将视线切换至盈利端,却多少让人感到有些辣眼睛。主要体现在净利润表现非常不稳定,发挥好的时候一年能赚3.74亿,净利率可以高达24.34%(2018年);差的时候,直接巨亏3.16亿(2021年),净利率下降至-38.92%,简直是一幅冰火两重天的画面。与此相对应的,ROE也同样呈现出起伏不定的状态,一会超神(2014年达到了55.71%),一会超衰(2013年干脆-171.2%),实在没法具体衡量,与弱周期的行业特性相差甚远。

再看现金流情况,2013-2021年公司累积可以创造5.99亿净利润,但是累计经营现金流净额却是-9.54亿,并且期间的资本支出高达9.42亿,也就意味着公司基本没有内生造血能力,完全靠融资在支撑经营,这显然不是一个好现象。

那么现金流都去哪里呢了,虽然相当部分中成药企业会存在现金流较差的问题(例如东阿阿胶、云南白药、片仔癀),但差成这样的倒也极为罕见。通过仔细查看2021年资产负债表,会发现2021年账面应收票据+应收账款+应收款项融资三项合计高达14.57亿,长期下来竟然积累了这么多的白条,自然也就没有什么现金流可言了。

很明显,上述情况非常令人费解。其一、按说无论院方渠道还是药店渠道,消费者都是即时付款,即便渠道方面现金到账会有一个时间差,但参照同仁堂、云南白药的应收占比,也不至于累积出这么多的应收白条,其中缘由何在;其二、既然公司也拥有自己悠久的历史文化传承和独门绝技,为什么没有形成有效的护城河,从而保障自身经营业绩持续稳定发挥;其三通常中成药企业大多具有低资本支出属性,为何广誉远的资本支出这么高,都干了些啥。

带着这些疑问,下一篇我将继续逐一探讨,敬请有兴趣的朋友继续保持关注。(未完待续)

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