原油是合成橡胶和塑料的主要原料，而合成橡胶的用途与天然橡胶具有很强的替代关系。受原油价格波动的影响，天然橡胶和塑料之间价格的相关性显著地表现出来，它们之间构成了丰富的套利机会，这是其它跨品种之间套利无法比拟的。本文将重点研究上海天然橡胶期货与大连塑料期货LLDPE之间的套利关系。
一、橡胶与塑料之间套利的可行性
1.套利基础
上海橡胶与大连塑料的价格走势具有高度的相关性，从2007年8月1日至2009年5月15日的交易数据来看，两者之间的相关系数为0.9552，表现为高度的正相关，甚至超过了同质性期货品种的相关性，这构成了两者的套利基础。
上海橡胶的日交易量为60万手，最高时超过100万手，平均日交易量在80万手以上，持仓水平通常保持在15万手左右，最高时在20万手以上；大连塑料在2008年7月份之前，由于新上市，交易量和持仓量相对偏低，但进入2009年后，日平均交易量在50万手以上，最高时超过100万手，持仓量为10万手以上，最大持仓量一度接近20万手。可见，橡胶和塑料两品种的交易已经非常接近，这为两者套利的匹配性创造了条件。
2.套利方法
经验模型：橡胶和塑料的比价最大时为2.27，最小为1.18，中轴区在1.7附近。
操作要点：1.在比价曲线上升时，进行“买胶卖塑”套利，而比价最小值附近是这种套利组合的最佳时机；2.在比价曲线下降时，进行“卖胶买塑”套利，而比价最大值附近则是这种套利组合的最佳时机；3.在比价曲线趋势不变时维持套利持仓，而在比价曲线出现转折时减仓或全部对冲出局；4.开仓和平仓操作要始终对应，即在橡胶开仓时，塑料亦开仓；而在橡胶平仓时，塑料也平仓。
2007年8月以来，上海橡胶与塑料之间的比价在1.32到1.18之间波动，它们之间的差价则在13215到1355之间变动，比价极值与差价极值并不完全同步，存在一定的时差。当橡胶与塑料的比价出现上升时，比较适合于进行“买胶卖塑”套利；当比价曲线出现下降时，比较适合于进行“卖胶买塑”套利。
图1 10天期“买胶卖塑”收益率变化图
注：收益率记录时间，为10天前开始套利至当天的收益率情况
从图中可知，10天期套利中，收益率最大值为102.4%，收益率最大负值为-226.1%，这种收益率与单独的投机操作比较接近，表明在获得较高收益的同时，也面临较大的风险。不过，收益率的变动比较有规律，反映出比价曲线升，收益率亦升；比价曲线跌，收益率亦跌的基本关系，并且保持稳定，这表明，严格按照此模式进行操作，可以获得稳定的套利收益。
当负收益率出现很大值时，表明“买胶卖塑”套利出现很大亏损。由于橡胶的合约价值大于塑料的合约价值，这种按1：1比例的套利组合，套利的盈亏受橡胶盈亏的主导，塑料的盈亏对套利结果的贡献相对较轻。
二、套利比例的选择
1.橡胶期货与塑料期货的波动率
橡胶的波动率比塑料的波动率高，日波动率一般情况下为正负3%，最大时则为正负6%以上，而塑料的日波动率一般为正负2%，最大正值为5%，最大负值为-8%。橡胶的日波动率正负幅度比较接近，而塑料的日波动率负向波动偏大。2008年10月份之后，橡胶和塑料的波动率均有扩大的趋势，平均增加1个百分点以上。
如果说日波动率差别还不大的话，月波动率就能明显地感觉出来，在同时间内橡胶的波动率比塑料要大到10个百分点左右，这就使我们在进行套利时，特别是进行持仓时间超过1个月的长期套利时要充分考虑天胶波动率比较均衡，而塑料波动率在负方向上偏大的这种特性。另外，天胶合约的价值较大，为塑料合约价值的1.5倍左右，这也是套利操作中需要注意的。适当调整套利组合比例，便能规避风险取得稳定的套利收益。
2.不同合约比例组合的比价和差价变动
如前所述，橡胶合约的价值比塑料合约的价值大得多，而橡胶的波动率又比塑料的波动率大，因此，在进行橡胶和塑料的套利时不能按最简单的1：1的比例关系进行，而要兼顾合约价值和波动率的双重因素，增加塑料的比重，以避免整个套利组合对橡胶套头盈利的过分依赖，增加套利的稳定性和降低整个套利组合的系统性风险。橡胶和塑料套利的合约比例可按1：1.2、1：1.5和1：3，甚至放大到更大比例关系。从价值的匹配性来说，按1：1.5的合约比例进行套利有利于两者之间的均衡。
3.各种套利比例在同一时间内的收益率特点
收益率图显示，10个交易日为周期的时间内，在橡胶与塑料按1：1、1：1.2、1：1.5和1：1.8四种不同结构的套利组合中，1：1套利组合收益率起伏最大，多数时间分布最外侧（最高或最低）位置，变化速度最快，稳定性最差。这种组合，最接近单独进行某一个品种的交易结果，风险通过套利来降低的幅度相对有限。在这四种套利结构中，收益率曲线多数时间按照1：1、1：1.2、1：1.5和1：1.8的顺序,由外侧向里侧排列,表明由橡胶对套利收益率的主导作用逐渐降低。值得注意的是，2008年7月份之后，收益率曲线有多数时间是按1：1.8、1：1.5、1：1.2和1：1的顺序由外侧向里侧变化，反映出在塑料比重增大的套利组合中，塑料对收益率的贡献占上风。另有一些时间是1：1和1：1.8的套利组合收益率曲线轮流在外侧，可见，1：1和1：1.8套利组合收益率虽高，但稳定性和均衡性较差。
1：1.5的套利比例是一个不错的选择，可以避免过分依赖橡胶或过分依赖塑料的价格变动来获利，具有较好的稳定性和均衡性。
三、套利时间长短对收益率的影响
除了套利比例外，套利时间的长短也对收益率产生极为重要的影响。套利头寸的持有时间长短，会有不同的交易结果和不同的收益率。留仓时间过短，盈利效果不明显；而留仓时间过长，也有可能使套利利润回吐，甚至由盈利变为亏损。下面是胶塑合约比为1：1.5的套利组合在不同持仓时间条件下的收益率情况。
图2 1：1.5的“买胶卖塑”套利组合在不同持仓时间的收益率变化情况
上图显示以下特征：1.收益率曲线按由长到短的顺序而出现从外侧向里侧的排列。表明持仓时间越长，收益率越高或负收益率越高，风险越大；持仓时间越短，收益率越低或负收益率越小，风险越小；2.持仓时间达1个月者，正收益率最高超过100%，负收益率最高则超过-300%；持仓时间超过10天者，正收益率最高达100%，负收益率最高-150%；持仓达5天的，正收益率最高为50%，负收益率最高达-100%；3.持仓时间过短，3天以内的，收益率曲线不稳定，呈无规律性变化，时常反复，不易把握，因此，套利时间不能太短；4.要想获得比较稳定的收益率，套利时间宜在5天之上。
四、成功套利案例
1.对单个机会的把握
例1：2008年4月25日，上海天胶期货与大连塑料期货的比价为1.47，这是继2007年8月17日出现1.44的最低比价之后的次低比价。某客户认为此为套利良机来临，于是于当日按橡胶与塑料1：1.5的合约比建立套利头寸，橡胶和塑料期货价格分别为20760元/吨和14080元/吨。结果，1个套利单元(1手天胶与1.5手塑料的组合)1天后获利3037元，5天(1周)后获利6187.5元，10天后获利11100元，22天(相当于1个月)后获利20662.5元；收益率则从14.50%逐渐增加到98.65%（保证金为10%）。事实上，超过1个月的持仓可以获得更高的收益。
这表明在套利曲线趋势不变的条件下,套利持仓时间越长,赢利越大，收益率越高。
例2：2008年8月4日，橡胶与塑料比价曲线为1.88,这是在1.93的创新高后回落,存在进一步走低的可能，在作出比价曲线发生变化的判断后，某客户于当天开始进行“卖胶买塑”套利。结果该客户的套利非常成功，但从计算结果看，持仓1个月的套利盈利为8462.5元，比持仓10日的套利赢利17725元减少了2525元，从而导致收益率从80.04%下降到38.21%。引起赢利和收益率下降的原因是比价曲线在8月21日发生由降转升的变化。由此可见，套利时间越长，赢利越大是建立在比价曲线的趋势没有发生改变的的前提下的。
2.对长期机会的把握
橡胶与塑料的套利机会非常丰富，30%以上的套利机会比比皆是，而大的套利机会则可以翻倍，甚至更高，且在一段时间内，几乎每天都是套利的进场机会。我们可以10天作为一个套利周期。
五、套利的灵活处理
需要说明的是，套利仍是一种投机行为，只要套头没有全部对冲，就存在着风险，这就对套头的正确处理提出了较高的要求。为了及时发现风险，并消除风险，务必注意下列问题：一是必须对套利头寸实行动态跟踪；二是必须有止损的概念；三是要遵循套利原则但不能拘泥于套利原则；四是善于将套利转化为单向投机；五是当市场出现单边行情时，根据交易规则，对于盈利头寸实行强制平仓，此时，套利变成单边持仓，而使风险裸露出来。这时，要对余留头寸及时进行对冲处理，以防风险迁移。
六、当前的套利机会
截至5月15日，橡塑比价为1.57，在比价曲线的轴区附近，此处不是理想的套利时机，但从比价曲线的运动趋势看，有进一步降低的可能，因此，可以进行“卖胶买塑”套利。当前的橡塑差价为5545，如果橡塑比价从1.57降低到最低值1.18，橡塑差价重新回复到2600,则仍有较大的套利空间。
