伊利我已经在3月份卖出了。长线看他没有问题，但是浪费投资时间。所以卖出，如果他下跌，我还是会买入

股票代码:600887
2009年1月4日研

    在唯一确定的就是不确定的伟大的2008年，伊利股份遭遇重大危机。这一年，是它计提导致亏损第二年，遭遇三聚氰胺事件重大打击，将要戴上ST帽子，而主营收入却应该首次突破200亿元大关。这一个重大的发展飞跃，却跟它连亏两年撞到一起，是一个极小的小概率事件，但却不幸发生了，所以股价遭遇严重打压。
    就在2008年2月份，伊利公司发布公告称，由于股权激励期权一次性计提导致公司账面亏损，公司希望投资者认清楚“帐面亏损与实际经营管理亏损无任何实际关联”，搞笑的是，连潘刚也没料到，下半年会遭遇到三聚氰胺事件，从而让伊利实现了从账面亏损到实际亏损的“跨越”。与此同时，很多原来看好伊利的证券分析师们，纷纷偷偷删除了网上的分析报告网页，连个网页快照都查不到了，这显示出，他们过去或许是假装看好，但如今，他们是真的看空了。
    伊利是否值得投资？黑天鹅事件是否让伊利的核心价值严重受损不可修复？还有，伊利如果能走出低低谷，在可预见的未来值多少钱？

一、核心价值的核心：长期赢利能力

    勿庸置疑，单纯从公司的长期赢利能力来看，伊利股份是沪深两市所有上市公司中最好的公司。
    这个最好是指，如果给出一个排名的话，伊利股份排名第一。据申银万国2006年的统计，从1994年到2005年的10年间，两市实现净利润连续10年增长的公司共有81家，而连续10年增长幅度均超10%的只有两家公司，伊利和格力。这个数据可能有误，因为据上海证券交易所公告的数据显示，在2000年伊利的净利润并没有实现10%的增长，而是仅增长了200万元左右，其他年份均保持了10%以上的增长。在申银万国的统计数据基础上，我们进一步统计发现，从1994年到2006年，伊利连续13年赢利，且净利润均实现增长，除2000年增幅较小外，其他年份均实现10%以上的增长，比此靓丽数据更靓丽的是，伊利的主营利润更是连续7年实现30%以上的增幅，保持两市第一的冠军，表明公司长期赢利能力不容置疑。
    长期赢利能力还必须看另外一点：ROE，即净资产收益率。我们发现，伊利的ROE连续14年实现10%以上的水平。2007年的ROE为负数，而扣除股权激励因素，其实际真实的ROE水平仍然是10%以上。
    在股价上，复权后伊利股份自上市以来最大涨幅为31倍，这也表明了投资者对其成长性的认可。但目前只剩下8倍，2008年吞没了20多倍的涨幅，这是投资者对公司的正常反应，因为伊利遭遇了黑天鹅事件。
    2008年9月，中国牛奶行业遭遇三聚氰胺事件的沉重打击，这对伊利蒙牛双寡头而言，是一个典型的“黑天鹅”事件，而此类事件只影响公司的短期账面业绩，并不影响公司的核心价值。
    事实上，伊利曾多次遭遇黑天鹅事件。公司在90年代初期的MBO失败，直接导致董事长郑俊怀入狱，这是伊利历史上的第一只黑天鹅，事后的十几年历史证明，这次事件并没有阻碍公司的成长，并没有妨碍公司成为两市第一成长公司。公司07年底的股权激励可谓第二只黑天鹅，一次性计提直接导致07财年账面净利润出现亏损，从而遭到机构的抛售。公司08年三聚氰胺事件是第三只黑天鹅，导致账面连续第二年出现亏损，从而使伊利股份将戴上ST的帽子。这三只黑天鹅都是短期出现的黑天鹅事件，仅从08年一二季度数据看，并不影响公司的赢利能力。而三季度主营利润实现了21亿，我猜想是三聚氰胺事件爆发前，牛奶行业内部提前得知了消息，导致9月份之前国内出现大规模的低价促销狂潮，从而使得伊利在两个月的营业利润就赶上了二季度整个季度的利润，这必定是不可持续的，9月之后的四个月份伊利的营业利润必然大幅下滑，而其市场恢复我想至少要一到两年时间。据说目前已恢复70%的水平，很难说，静待四季报和09年一季报数据。

二、核心价值的另外二个因素：净资产和行业成长性

    公司的核心价值是长期赢利能力加上净资产再加上行业的成长性。
    在净资产方面，伊利估计有一定损失，但损失并不大，08年净资产很可能比07年增长10亿，也就是说，实现30%以上的净资产增长。黑天鹅事件的后果是，净资产增长速度放缓，但仍然实现增长。因为前三季度的净资产已经高于07年全年。
    至于行业的成长性，我看不到10年之内会出现拐点。论述从略。

以下数据来自上交所公开年报和我的统计：

财年    EPS(元)    ROE(%)    营收(亿元)     主营利润     主营利润增长率   净利润
1997    0.50         16.47        8.54              ----             ----                  0.66
1998    0.53         11.44        10.28             ----            ----                  0.77
1999    0.61         12.35        11.51            3.2              ----                 0.89
2000    0.61         11.72        15.90            4.14            29%                0.89(+200万)
2001    0.82         14.95        27.02           7.76             87%                1.20
2002    0.73         12.77        40.10           13.19            70%                1.42
2003    0.51         10.23        62.99           19.97            51%                2.00
2004    0.61         11.57        87.35           25.57            28%                2.39
2005    0.75         12.92        121.75         34.79            36%                2.93
2006    0.73         13.20        163.39         44.55            28%                3.45
2007    -0.04        -0.49        193.60         49.30            11%                -0.21

08一季 0.08         1.28         47.47          12.49              ----                  0.56
08二季 0.15         2.62         115.11        33.08              ----                  1.17
08三季 -0.14       -2.54         191.10        54.44              ----                  -1.09
08预计 -0.1593     -3.02(估)     ----            ----                ----                -1.27

注:净资产三季度比二季度减少1.6亿,预计全年净资产比07年仍有增加10亿左右,去年为32.23亿,年末净资产按42亿估算,则全年每股净资产仍有望达5.3元.每股收益-0.16元,则全年ROE为-3.02%.

三、基于长期ROE的PB估值

    伊利长期ROE净资产收益都是10%到15%之间，按照目前的实际贴现率，我们引入同等信用的企业债券利率，这个数据一般在5-6%（降息到目前为止），那么，伊利合理的市净率为：10%除以5%等于2倍，除以6%为1.67倍，高的可看高到3倍。也就是说，伊利的股价应该落在1.67*5.3=8.8元到3*5.3=15.9之间，有接近一倍的空间都是合理的估值。而伊利的价格最低竟然打到6元多，严重低估。
    即使我们说四季度净资产没有任何增长，只按07年净资产来计算，则每股净资产为4.03元，合理股价也应在6.7元——12.09元之间。这也许就是为什么可以判断6元多是伊利的大底的根本原因。这个大底我认为可以管至少10年，甚至永远。
    再强调一点，如果央行继续降息，一年期2.25%继续最低降到1.98%以下，我们说，再来108个基点，降到1.17%，这个有无可能，有，经济极坏的情况下，会有，而且，从美欧日的历史情况看，长期利率是看跌的，如果我们升值压力减弱之后。那么，我们引入贴现率3%好不好，伊利的股票价值就更突显无疑了。
    再考虑一点，就算伊利的ROE降到5%，那么1倍市净率是最极端的情况，那么伊利仍然不可能跌到4.03元即07年的每股净资产之下的水平。

四、股东的变化：机构抛售，自然人入主

    短期来看，公司货币资金显著低于有息负债，资金面存在一定压力，但净资产依然比上个财年实现30%以上的增长，倒闭的可能性完全没有，相反，由于牛奶行业的911事件，导致伊利股份在二级市场的股价被低估，反而存在被产业资本并购的可能性。
    事实上，911事件发生后，三季报显示，自然人徐鹏和钱钰二人新晋十大股东之列，合计持股1951.48万股，占总股本的2.44%，超越了所有单个机构投资者的持股，且，徐鹏成为除大股东之外的最大单一股东。而大股东呼和浩特投资有限公司，也就是当地国资委，作为目前伊利的唯一大小非，其持股比例仅为10.5%。
    随着上证50在09年1月剔除伊利，华夏上证50和易方达上证50必须抛售所持股份2003.38万股，占比2.51%。与此同时，伊利连续两年亏损，今年将戴上ST的帽子，这必将导致部分基金卖出该股——有些基金规定禁买ST股。这两大因素势必压制伊利股价的上涨空间，伊利陷入中期调整格局，这给长线价值投资者提供了长达半年以上的建仓机会。
    由于利空数据、机构强制调仓，导致二级市场股价回落，不排除有人将大规模增持股份，以目前8元多股份粗略估算，徐鹏等自然人只需2亿元即可举牌伊利，而只需5亿多即可成为第一大股东，超过国资委持股。所以，未来关于伊利的股权之争初露端倪。是私有化举牌，还是国资委增持，这似乎成为未来ST伊利在二级市场的一个看点。

五、一个假设：市场恢复情况

    07年全年主营收入193.6亿，主营利润49.3亿。而08一季度12.49亿，二季度20.59亿，三季度21.36亿（非正常情况），四季度最差，假设为0。则08年实现主营收入191.1亿，比上年略少，而主营利润54.44亿，三个季度的主营利润比上年全年主营利润还增长10.4%。
    可以肯定的是，08年伊利主营收入一定突破200亿。公司实现百亿突破花了十几年时间，但从百亿翻番到两百亿，只用了三年。这个速度是不是过快了，才导致出现三聚事件？但这些都跟股份公司净利润关系不太大，普遍预计08年伊利将亏损10个亿左右。
    假设09年市场只恢复50%，全年保持百亿销售规模，主营利润应在30亿以上，而其净利润不好说，但一定是赢利的。否则伊利将退市或重组了。
    伊利目前总市值仅为67亿元（09年1月9日收盘价8.35元，总股本79932万股），而蒙牛的总市值为126亿人民币（09年1月9日收盘9.95港元，总股本14.26亿股），伊利只有蒙牛的一半市值。
    伊利目前的市销率为0.36左右，而蒙牛的市销率为0.76，单纯从巴菲特看重的市销率来比较，伊利被相对低估。