股票代码:600887
2009年1月4日研
在唯一确定的就是不确定的伟大的2008年,伊利股份遭遇重大危机。这一年,是它计提导致亏损第二年,遭遇三聚氰胺事件重大打击,将要戴上ST帽子,而主营收入却应该首次突破200亿元大关。这一个重大的发展飞跃,却跟它连亏两年撞到一起,是一个极小的小概率事件,但却不幸发生了,所以股价遭遇严重打压。
就在2008年2月份,伊利公司发布公告称,由于股权激励期权一次性计提导致公司账面亏损,公司希望投资者认清楚“帐面亏损与实际经营管理亏损无任何实际关联”,搞笑的是,连潘刚也没料到,下半年会遭遇到三聚氰胺事件,从而让伊利实现了从账面亏损到实际亏损的“跨越”。与此同时,很多原来看好伊利的证券分析师们,纷纷偷偷删除了网上的分析报告网页,连个网页快照都查不到了,这显示出,他们过去或许是假装看好,但如今,他们是真的看空了。
伊利是否值得投资?黑天鹅事件是否让伊利的核心价值严重受损不可修复?还有,伊利如果能走出低低谷,在可预见的未来值多少钱?
一、核心价值的核心:长期赢利能力
勿庸置疑,单纯从公司的长期赢利能力来看,伊利股份是沪深两市所有上市公司中最好的公司。
这个最好是指,如果给出一个排名的话,伊利股份排名第一。据申银万国2006年的统计,从1994年到2005年的10年间,两市实现净利润连续10年增长的公司共有81家,而连续10年增长幅度均超10%的只有两家公司,伊利和格力。这个数据可能有误,因为据上海证券交易所公告的数据显示,在2000年伊利的净利润并没有实现10%的增长,而是仅增长了200万元左右,其他年份均保持了10%以上的增长。在申银万国的统计数据基础上,我们进一步统计发现,从1994年到2006年,伊利连续13年赢利,且净利润均实现增长,除2000年增幅较小外,其他年份均实现10%以上的增长,比此靓丽数据更靓丽的是,伊利的主营利润更是连续7年实现30%以上的增幅,保持两市第一的冠军,表明公司长期赢利能力不容置疑。
长期赢利能力还必须看另外一点:ROE,即净资产收益率。我们发现,伊利的ROE连续14年实现10%以上的水平。2007年的ROE为负数,而扣除股权激励因素,其实际真实的ROE水平仍然是10%以上。
在股价上,复权后伊利股份自上市以来最大涨幅为31倍,这也表明了投资者对其成长性的认可。但目前只剩下8倍,2008年吞没了20多倍的涨幅,这是投资者对公司的正常反应,因为伊利遭遇了黑天鹅事件。
2008年9月,中国牛奶行业遭遇三聚氰胺事件的沉重打击,这对伊利蒙牛双寡头而言,是一个典型的“黑天鹅”事件,而此类事件只影响公司的短期账面业绩,并不影响公司的核心价值。
事实上,伊利曾多次遭遇黑天鹅事件。公司在90年代初期的MBO失败,直接导致董事长郑俊怀入狱,这是伊利历史上的第一只黑天鹅,事后的十几年历史证明,这次事件并没有阻碍公司的成长,并没有妨碍公司成为两市第一成长公司。公司07年底的股权激励可谓第二只黑天鹅,一次性计提直接导致07财年账面净利润出现亏损,从而遭到机构的抛售。公司08年三聚氰胺事件是第三只黑天鹅,导致账面连续第二年出现亏损,从而使伊利股份将戴上ST的帽子。这三只黑天鹅都是短期出现的黑天鹅事件,仅从08年一二季度数据看,并不影响公司的赢利能力。而三季度主营利润实现了21亿,我猜想是三聚氰胺事件爆发前,牛奶行业内部提前得知了消息,导致9月份之前国内出现大规模的低价促销狂潮,从而使得伊利在两个月的营业利润就赶上了二季度整个季度的利润,这必定是不可持续的,9月之后的四个月份伊利的营业利润必然大幅下滑,而其市场恢复我想至少要一到两年时间。据说目前已恢复70%的水平,很难说,静待四季报和09年一季报数据。
二、核心价值的另外二个因素:净资产和行业成长性
公司的核心价值是长期赢利能力加上净资产再加上行业的成长性。
在净资产方面,伊利估计有一定损失,但损失并不大,08年净资产很可能比07年增长10亿,也就是说,实现30%以上的净资产增长。黑天鹅事件的后果是,净资产增长速度放缓,但仍然实现增长。因为前三季度的净资产已经高于07年全年。
至于行业的成长性,我看不到10年之内会出现拐点。论述从略。
以下数据来自上交所公开年报和我的统计:
财年 EPS(元) ROE(%) 营收(亿元) 主营利润 主营利润增长率 净利润
1997 0.50 16.47 8.54 ---- ---- 0.66
1998 0.53 11.44 10.28 ---- ---- 0.77
1999 0.61 12.35 11.51 3.2 ---- 0.89
2000 0.61 11.72 15.90 4.14 29%