民生银行:再融资与业务转型带来投资机会 增持

为什么增发后享受行业平均估值水平？

民生银行A股定向增发将于近期实现，而H股的IPO也有望于年内完成。每股净资产的增厚为后续的股价上涨带来动力。

投资者普遍关注的问题是股本的持续扩充带来ROE的摊薄，短期内给与行业平均的估值水平是否合理。我们认为答案是肯定的，主要的理由是银行业经营的特殊性决定其ROE的回升速度惊人。

银行股本增厚类似于工业企业的产能扩张，而商业银行可以在“产能扩张”后维持原有的“产能利用率”，即通过高贷款增速将ROE迅速提升至正常水平，这背后很重要的一个原因是任何一家商业银行的运作其实都是无数个经济实体（企业）的投资组合。

具体到目标PB，对于近期进行增发的银行，如浦发银行、民生银行，我们在估值时会视其ROE的回复速度区别对待。

业务转型，给与溢价在成立后的最初十年中，受到资金不足与规模的限制，民生银行以迅速放贷、做大规模为经营重点。经过近十年的高速成长，在此次融资之后，民生银行将把发展重心转向业务提升，这从去年的高层变动已初露端倪。

金融租赁、中小企业贷款、贸易融资等成为下阶段业务发展的突破口。我们认为采取适度的外延式扩张，有助于银行在短时间内做大非息收入份额。新任行长王浵世在汇丰银行有多年工作经验，有望将汇丰在低成本兼并收购、零售银行业务、品牌打造等方面的优势带入民生银行。

有变化的银行也才是有投资机会的银行。由于在规模和网络上无法与四大银行抗衡，中小股份制银行最后的出路将是业务重点突出、“小而优”的定位，民生银行此番转型符合长期利益。

第一目标价格16.04元，建议增持考虑增发25亿A股（8.6元/股），23亿H股IPO（占增发后总股本15%，12元/股），目前的07年PB为2.75倍，年末每股净资产预测为4.19元/股。

我们认为在资产重估中，上市银行合理的目标PB在4—6倍之间（具体请参见《时势造英雄--2007年银行股投资策略深度报告》2007.1.4）。考虑ROE、资金成本、成长性等因素，设定民生07年目标PB为3.83倍。第一目标16.04元/股，给予“最优-1”评级，建议增持。

在第一目标价格中，没有包含：H股发行价格可能较高，公司外延式扩张对非息收入的影响，公司业务转型带来的成长溢价。民生07年第二目标PB为4.5倍。

综合上述因素在23亿H股IPO（占增发后总股本15%，14元/股）条件下，目前的07年PB为2.57倍，年末每股净资产预测为4.48元/股。

在4.5倍目标PB下，民生07年第二目标20.17元/股