作者： 时间：2012-06-30
从理性的视角看，我们发行股票、出售自己持有的股票，一定希望能够卖一个高价；我们收购国有资本（产），一定希望支付一个低价。削尖脑袋挤上市、解禁期一到就狂减持，一定意味着股票市场上的估值水平可能是高估的；抢购国有资本（产），甚至不惜巨额行贿收购国有资本（产），一定意味着国有资本（产）转让市场上的估值水平是低估的。这就意味着
●中国资本市场存在双重估值标准，即国有资本（产）转让市场上低估和股票市场上的高估。双重估值标准是难以遏制的上市冲动、减持冲动和收购国有资本（产）冲动的一个合理解释。
●低价收购国有资本（产）然后在股票市场上高价出售，可以聚敛巨额的财富，这可能是我国贫富悬殊不断扩大的一个原因。
●资本运营的超额回报率，必然弱化上市公司提高企业素质以创造财富、创造价值的动机，这是企业上市后业绩旋即下滑一个可能的原因。
健康的资本市场与估值体系的标杆
要理解中国资本市场的双重估值体系及其危害，首先需要理解健康的资本市场及其估值体系。
无论我们投资实业还是购买股票等证券，我们的目的都是赚钱，因此资本的本质是盈利、是未来现金流，资本的价格也就决定于资本的（相对）盈利能力。从股东角度看，资本就是企业的净资产，资本的盈利能力就是净资产报酬率，资本的价格，即1元的净资产能够卖几元，称之为市净率。如果全社会平均的投资报酬率为10％ ，我的净资产报酬率是20％，为全社会平均报酬率的2倍，那么我1元钱的资本或净资产，相当于其他人2元钱的资本，我1元钱的净资产就能够卖到2元钱的价格，市净率为2倍。这一价格水平也是公平的价格水平。这一价格的公平性体现在：
第一，按2元的价格购买我们1元的净资产，实际上是购买我们1元的净资产每年赚取的0.20元的盈利，购买者能够赚取全社会平均的投资报酬率为10％。因而购买者支付2元的价格购买我们1元的净资产，是公平的。
第二，我们把1元的净资产卖了2元的价格，我们收到2元后只能按10％的平均报酬率再投资出去，每年也赚取0.20元的利润，也只能赚取全社会平均的投资报酬率10％。
同理，如果我们的净资产报酬率为30％时，市净率就为3倍；如果我的净资产报酬率为10％，那么市净率就为1倍。如果我们的净资产报酬率低于全社会平均报酬率10％，此时继续经营不如清算该资产，这种情况下资本的价格并不决定于盈利而是决定于清算价格，而清算价格大致等于账面净资产，因此市净率大致为1。
简言之，一个健康的资本市场应该如图表1中的折线所示，当我们的净资产报酬率大于全社会的平均水平时，市净率大于1，并且我们的净资产报酬率是全社会平均水平的几倍，我们的市净率就为几倍；反之，当我们的净资产报酬率低于全社会的平均水平时，我们的市净率恒为1。图表1中的折线，实际上就是估值健康时的资本市场，在这一资本市场上，资本的价格决定于资本的盈利能力。
实际的资本市场和图表1中所示的理论的资本市场是否一致？从图表2来看，无论是美国纽约股票交易所还是香港联交所，当上市公司的净资产报酬率小于10％时，市净率大致在1倍左右。而当净资产报酬率为10％、20％或30％时，市净率大约1倍、2倍或3倍。这表明，我们理论上预期的资本市场，和成熟市场的实际情况吻合得非常好。所以接下来，我们就可以以图表1为主，结合图表1和图表2，对中国资本市场的双重估值体系及其经济后果展开一些分析。
成熟市场上如何发财？
我们投资1元兴办一个企业，即我们支付1元的价格购买我们自己兴办的企业1元的净资产，或者说我们进入资本市场的市净率为1，即图表1中的C点。如果我们预期未来的投资报酬率为30％，那么我们1元的净资产可以卖到3元的价格，市净率为3，即图中的D点。以C点为入口进入资本市场，沿资本市场线走到D点，我们的财富从最初的1元增加到3元，增加了2元，这就是成熟资本市场上的发财轨迹或财富创造轨迹。
双重估值标准与中国资本市场的财富聚敛
假设某企业的净资产为1元，净资产报酬率为30％，那么在公平的资本市场上，该企业的市净率应该为3倍，即图表1中资本市场线上的D点。如果在第一个资本市场上，该企业可以按账面净资产成交，那么我们可以按账面净资产的价格，支付1元购买该企业，此时净资产报酬率为30％而我们购买该企业的市净率为1倍，即图表1中的B点。B点显然位于D点或位于公平的资本市场线的下方，此时资本的价值是低于其公允价值的，我们不妨称这一低估现象为第一个估值标准。
如果存在第二个资本市场，该企业可以按3.5倍的市净率成交，此时净资产报酬率为30％而市净率为3.5倍，即图表1中的A点。这就意味着我们以B点为入口进入资本市场，沿BA走到A点套现离开资本市场，我们的财富从1元增至3.5元，增加2.5元。显然，A点位于D点或位于公平的资本市场线的上方，这就意味着A点所对应的资本市场较之公平的资本市场，估值水平是高估的，我们不妨称这一估值水平为第二个估值标准。
比较发财轨迹CD和发财轨迹BA，我们不难发现：沿CD的发财轨迹积累财富，靠的是大幅度提升投资报酬率，或者说靠的是大幅度提高资本创造财富的能力；从B点到A点，资本的投资报酬率没变，财富积聚靠的是第一个资本市场的低估值和第二个资本市场的高估值或估值泡沫，即通过贱买贵卖实现财富的积聚。
根据我国现行的制度设计，国有资产转让价格，是以评估确认的净资产价值为基础定价交易，这就意味着转让国有资产时的市净率略高于1倍，国有资产转让市场，就是我们此前讨论的第一个资本市场，这一资本市场估值标准，如图表1中的B点所示，是低估的。
读者朋友不难发现，在图表2中，A股的市净率-净资产报酬率关系曲线位于纽约股票交易所、香港联交所的上方，这就意味着同样的净资产报酬率，在A股市场可以卖到更高的市净率，这大致对应着图表1中的A点，这也意味着A股市场的估值水平是存在泡沫的，这就是我们此前讨论的第二个资本市场和第二个估值标准。
显然，与成熟市场不同的是，我国存在两个资本市场，即估值水平明显低估的国有资产转让市场和估值水平明显偏高的股票市场。两个资本市场和双重估值标准，使得以低估的价格购买国有资本，然后在高估的股票市场上把这些资本卖出去，即贱买贵卖，成为一些人快速聚敛财富的主要手段。
双重估值标准，是导致国有资产收购、削尖脑袋上市和解禁即迫不及待地减持这三大冲动的根本原因，正因为双重估值标准扭曲了资本的价格并且为企业界人士聚敛财富提供了机会，那么相当多的上市公司高管，待公司上市之后，已经没有动机把工作做好，其唯一的想法，就是趁着股票价格的估值泡沫尚未破灭时赶紧减持离场。
国有资产转让市场、股票市场这两个估值标准迥异的资本市场，并非价值创造机制，而是财富兼并的场所！（作者为中央财经大学教授）
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