“我们在火山口旁边肥沃的土地上耕作，虽然火山已经开始冒烟了。”
——2004年摩根士丹利研究讨论会上一位投资者如是说
我们推荐的配置策略仍然是股票优于债券，公司债券优于政府债券。全球经济扩张继续按照我们宏观经济研究团队的预测进行，权益类证券和公司债券并没有被高估。
然而，我们认为全球正处于本轮经济周期的后半部分。本轮股市和信贷市场牛市已经持续了将近五年，现在面临着从流动性驱动向更加依赖经济增长的路径转变。更强劲的增长会支持利润增加，但是同样也会提高市场运行波动性，特别是在政府债券市场中。“冒烟的火山”将在2014年对市场产生重大影响。
不断变革的区域转型过程将会提供获取阿尔法收益的机会。我们将欧洲股市和信贷市场的级别降至中性。尽管挑战仍存，我们仍看空日元，看多日本股市。我们仍建议持有美国权益类资产，住房以及相关投资产品。
新兴市场的表现将继续走弱。我们认为基础性的改革调整进程已经开始。由于中国提出积极的中期改革日程，我们看多中国股市，但是由于近期开始的去杠杆，我们对中国信贷市场持谨慎态度。
2014年投资主题
●基本情况：发达经济体权益类证券仍是首选，但是我们认为只有10%的上涨空间。公司债券应该可以继续跑赢政府债券。我们仍然看好美国资产价格，但是同时应该看多美国利率波动性以对冲风险。由于基础性改革进程仍将继续，新兴市场经济体的表现仍不会有太大起色。我们将欧洲股市和信贷市场降级，但是外围市场债券利差很可能收窄。维持看多日本股市，看空日元。
●牛市情况：美国经济缓慢增长，通胀进一步缓和，同时发达经济体央行的货币政策甚至更加宽松。股市的表现与2013年相近。
●熊市情况：从流动性驱动到增长驱动的市场转型出现问题。发达经济体的通胀率上升，到年底时美国通胀率接近2%。流动性收紧的速度超过预期并且巨大的波动会毁灭市场。经济周期保持不变，但是风险资产价格会面临重大修正。
本轮周期：去通胀繁荣
世界MSCI指数从2009年的低点上涨了将近140%，目前达到了前所未有的高点，很自然我们会认为全球经济肯定已经处于一个可持续的、更好的境况。然而，全球经济仍然面临一系列的结构性挑战，绝不仅仅包括杠杆率处于有史以来最高点这一个问题。
我们把目前的全球市场定位于下图中的右下方象限，即通缩繁荣（见下图）。包括全球产能过剩以及较高的债务水平在内的结构性去通胀力量是市场进入右上方象限的重要阻碍。同时这些力量还引致中央银行提供了海量的流动性，为全球市场的风险溢价带来显著的下行压力。
根据上图，我们认为全球经济面临着被拖累到左下象限通缩萧条的风险。欧洲和日本是会导致这种结果发生的主要力量——如果日本未能逃脱通缩，或者欧洲陷入通缩。此外，我们还可能向右上方移动到一个更加不稳定的通胀繁荣的状态。美国、中国以及其他新兴市场国家是促成这种结果发生的主要力量。
如何权衡所有这些不同区域的风险？从一个全球市场的视角来看，我们最关心全球最大的经济体美国，同时美国也是本轮牛市的引领者。中国紧随其后，是世界上最大的发展中国家。
我们使用道格拉斯领先指标（DLI）来判断经济运行趋势。从DLI运行轨迹中得出的信息是积极的。从全球经济本轮扩张开始，该指数已经连续上涨了17个季度，并且从历史上来看，该指标的增长拐点平均领先经济衰退的真正来临四个季度。因此我们认为，明年经济周期性回落的风险较小。
如果一个股市和信贷市场的周期从价值被严重低估开始，到价值被严重高估结束，那么我们正处于本轮周期的后半段，但并不是最终点。我们并不认为估值驱动周期，但是估值中隐含了关乎发展的重要线索。我们的原则是，尽管区域发展存在差异与挑战，全球经济周期将在2014年保持不变，同时风险资产估值还未到极值。因此，我们的资产配置策略保持不变。
就中国而言，我们从年中开始就关注去杠杆造成的潜在影响，去杠杆对市场造成的结果不确定并且不同期限内的影响也有所差异。短期来看，信贷条件收紧以及向更加市场化的信贷体系转变，会对信贷市场和短期经济增长会造成不利影响。然而，从中期来看，成功的去杠杆无疑对中国经济和中国股市都是利好的。因此，我们看多中国股市，但是对信贷市场持谨慎态度。
如果说美国正在加速信贷扩张、中国正在进行去杠杆，欧洲和日本则正与它们相反：管理通缩。对于欧洲，我们仍担忧其“日本化”的潜在风险。我们将欧洲股市和信贷市场的评级降至中性，但是应该看到在欧元区外围国家市场中仍有好的投资机会存在，此外我们保持看多欧洲金融类公司股票。
政策周期，债券收益率和流动性
我们在2013年已经看到货币政策周期的分化，几个新兴市场经济体不得不收紧货币政策来应对通胀和资金压力。我们认为随着2014年发达经济体增长加速，政策上的分化将更加严重。尽管明年大部分紧缩政策都将出自新兴经济体央行之手，我们预计新西兰将在2014年二季度加息25个点，引领发达经济体进入紧缩周期。
毫无疑问，这将是一轮旷日持久的紧缩周期，但是我们仍然认为2014全年债券收益率会持续上升，流动性将从现在极端过剩的情况转向恶化。发达经济体增长的持续加速将对冲掉部分流动性恶化，流动性紧张与持续改善的经济增长将是2014年的主题。因此，我们认为市场波动性已经通过了一个重要的低谷，将会在2014年上升，可以重点关注美国利率波动性。
政府债券：波动性加剧
由于利率波动性上涨，政府债券收益率将在2014年上调。我们认为德国国债将是应对这种环境的最佳选择，美国国债和金边债券次之，日本国债的表现最差。在欧元区外围国家中，我们推荐西班牙国债。我们看好匈牙利、俄罗斯和墨西哥国债，不看好巴西、土耳其和南非国债。我们推荐中国国债，而不是韩国、中国台湾或者泰国国债。
●核心发达国家：我们提高对长期美国国债收益率的预期，降低对其他国家国债收益率的预期。我们预计2014年末10年期美国国债收益率为3.45%，10年期德国国债收益率为2.20%，10年期金边债券收益率为3.4%，10年期日本国债收益率为1.10%。我们认为根据收益率曲线，2014年的总收益为负，但是短期和中期的回报会有所不同。
●澳大利亚和新西兰，我们预测2014年底十年期国债收益率分别为5%和5.45%。我们的经济学家预测澳大利亚央行将在2014年全年维持货币政策不变，而新西兰央行将在2014年二季度开始加息周期，将存款利率提高75个基点。
●欧洲主权债务利差将收窄，投资者将继续抬高债券收益率。我们预计2014年西班牙五年期主权债务利差降低70个基点，意大利降低40个基点，法国降低6个基点，比利时降低20个基点。我们预计爱尔兰将在退出救助计划之后重新回到国际债券市场，其五年期主权债务利差将降低40个基点。
●新兴市场国家债券将会很大程度上受到全球市场情绪的影响，特别是在中长期。如果美联储量化宽松政策开始退出，大多数新兴市场经济体的利率会出现上升。我们预计到2014年底巴西五年期国债收益率为13.2%。（完）
文章来源：编译自摩根士丹利报告《2014 Global Strategy Outlook：FertileSoils, Rising Divergences》（未经机构审核，仅供平台内部交流，文章仅代表机构观点）
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