赵伟宏观团队
2023年06月11日
数据之间的“背离”是后疫情时代海外宏观经济运行的典型事实之一,这既表现在不同部门之间,也表现在同一部门内部。现实和预期的“鸿沟”久久不能弥合,增加了市场把握现实和展望未来的难度,资本市场交易层面也呈现出“分割”的特征。那么,哪些数据是真实的,谁又会向谁收敛?
2022年4季度-2023年1季度,美国经济再次陷入“技术性衰退”,但市场选择性忽视了这一信息。早在2022年上半年,美国实际GDP连续两个季度环比负增长,引发了市场对于美国经济衰退的讨论和定价。这在概念上被定义“技术性衰退”。2022Q4-2023Q1又出现了国内总收入(GDI)意义上的“技术性衰退”,主要因为企业利润的收缩。
GDI是收入法下的经济活动总量指标,即一个国家在特定时期内生产的所有商品和服务所赚取的所有钱。“总收入=总支出”是宏观经济核算的恒等式,所以理论上而言,GDI恒等于GDP,但统计层面,由于调查主体、统计方法、收支时间错位等方面的原因,两者常出现背离:上世纪70年代初到90年代末,GDP系统性地高于GDI,此后相反。
与GDP相比,GDI识别NBER定义的“实质性衰退”的效率更高。技术性衰退与实质性衰退在多数情况下是重合的,但并非一一映射的关系。相比GDP,无论是同比还是环比,GDI意义上的技术性衰退对实质性衰退的指示性都更好。在单一指标中,从技术性衰退推断实质性衰退而言,GDI环比最佳。实践中,多指标搭配使用的效果最好。
与GDP相比,GDI对周期的“顶点”(peak)更敏感,也能更早提供经济衰退的信号。以2001年衰退和2008-09年大衰退为例,GDI比GDP均更早显示出了衰退的信号。我们建立的Probit预测模型显示,截止到2023年1季度,GDI模型显示的美国经济衰退的概率为37%(2022Q4的概率为47%)——当概率上升到47%时,美国经济从未逃逸衰退。
(一)美国实际国内总收入(GDI)连续两个季度环比负增,企业利润收缩是主要解释
2022年4季度和2023年1季度,美国经济再次陷入“技术性衰退”,但市场选择性忽视了这一信息。2022年上半年,美国实际GDP连续两个季度环比负增长(Q1为-1.6%,Q2为-0.6%),累计下降-2.2%,引发了市场对于美国经济衰退的讨论和定价。这在概念上被定义“技术性衰退”,以区别于NBER意义上的“实质性衰退”。在当时,参考NBER周期的6个底层指标,以及实际国内总收入(GDI)的表现,我们认为,本次衰退只会是技术性的,而非实质性的,即大概率不会被NBER定义为衰退。时过境迁,2022Q4和2023Q1又出现了GDI意义上的“技术性衰退”(读数分别为-3.3%和-2.3%),累计降幅-5.6%,幅度为2022年上半年实际GDP回撤的2.5倍。
GDI是收入法下的经济活动总量指标,即一个国家在特定时期内生产的所有商品和服务所赚取的所有钱。“总收入=总支出”(或总供给=总需求)是宏观经济核算的恒等式,所以理论上而言,GDI恒等于GDP,但统计层面,由于调查主体(覆盖面)、统计方法、收支时间错位等方面的原因,两者经常出现背离(即“统计误差”):上世纪70年代初到90年代末,GDP系统性地高于GDI,90年代末至今,GDI系统性地高于GDP(2007-09年大危机期间)。但是,2022年4季度和2023年1季度,实际GDP分别高于实际GDI1080亿美元和2890亿美元,分别占当期实际GDP的比率为0.5%和1.4%(1947年以来的均值为0.34%)。从统计误差的绝对值而言,2023年1季度为过去半个世纪以来的最大值。
在美国GDI中,劳动报酬占绝对主导地位。1971年以来,劳动报酬在GDI中的比重分布在50-60%之间,均值为55.4%,2023年1季度为53.6%(2015年以前占比下行,此后占比回升)。净营业盈余(含企业利润)的占比分布在20-25%之间,均值为22.8%,2023年1季度为22.7%。2022年4季度和2023年1季度实际GDI回撤的主要解释是企业净营业盈余的下降,劳动报酬仍维持在正增长区间。相比2022年2季度的高点,净营业盈余已累计回撤4.5%,其中,经库存估值和资本消耗调整前后的公司利润分别回撤10%和8%。
(二)技术性衰退与实质性衰退辨析:GDI口径的技术性衰退与NBER衰退重叠度最高
从环比(折年率)口径看,GDP和GDI的走势基本一致(1959Q1-2022Q3的相关系数高达0.87,1981Q1-2022Q3的相关系数为0.84),但GDI的波动性更大。1959年初至2022年3季度(暂不考虑2022Q4-2023Q1),GDP共有32个季度出现负增长(32/255,12.5%),满足技术性衰退定义的有8次,其中7次与NBER衰退重叠(2022年除外)。同一时期,GDI口径也出现过8次技术性衰退,每一次都对应着NBER衰退。所以,GDI口径的技术性衰退对NBER衰退的指向性更好(8/8和7/8)。
作为比较,从同比角度看,GDP和GDI的走势更为一致:1959Q1-2022Q3的相关系数高达0.96,1981Q1-2022Q3的相关系数为0.93。1959Q1-2022Q3,GDP口径下共出现过6次技术性衰退,GDI为8次,其中6次与GDP口径重叠——都对应着NBER衰退,另外两次非重叠的情况分别为:1970Q2-Q4和2001Q4-2002Q1——也都对应着NBER衰退。唯一遗漏的是1960年衰退。从与NBER衰退的重合度看,GDI同比更佳(8/8和6/6)。所以,无论是环比还是同比,GDI都占优。在同一指标内部,同比和环比的参考价值如何?
在同一指标内部,同比和环比的参考价值如何?以实际GDP为例,同比和环比在中周期的走势上是一致的,但从短期的波动性上看,可近似地将同比看作环比的移动平均值——环比增速的波动率更高。1959Q1-2022Q3,6次GDP同比口径的技术性衰退都对应着NBER衰退。8次环比口径的技术性衰退有7次与NBER衰退重合(得分7/8)。仅从准确性看,GDP同比更占优,但它更容易犯统计上的“第二类错误”:排除NBER衰退。GDP同比遗漏了3次NBER衰退,环比遗漏了2次,误增了1次,两者难分优劣。如果考虑广义技术性衰退[1](环比得分2/3,同比得分0/0)。综合而言,环比得分为9/11,完全覆盖NBER衰退,但误增了2次,同比得分6/6,遗漏了3次,环比略占优。
[1] 在3个季度中,间隔出现了2次负增长。
GDI同比与环比增速在趋势、周期性和波动性上的关系与GDP类似,即趋势一致,但同比更平滑,环比的波动率更高。1959Q1-2022Q3,GDI同比和环比口径的技术性衰退分别为6次和8次,且都与NBER衰退重合,故环比占优(少遗漏2次)。如果考虑广义技术性衰退,环比得分是1/2,同比得分为2/2,综合而言,环比得分9/10,同比得分8/8,前者误增1次,后者遗漏一次,优劣难分。
综合而言,无论是同比还是环比,无论是否考虑广义技术性衰退,GDI比GDP对NBER衰退的指示性都更好。
综合而言,无论是同比还是环比,无论是否考虑广义技术性衰退,GDI比GDP对NBER衰退的指示性都更好。在各指标内部,GDP环比更占优,GDI同比和环比是等价的。如果仅考察狭义技术性衰退与NBER衰退的重合度,GDI环比最优(8/8)。如果仅比较广义技术性衰退,GDI同比最优(2/2),GDP同比次优(2/3),再次是GDI环比(1/2)。
从衰退预警角度而言,环比搭配广义技术性衰退的定义效果更佳,例如1960年和2001年都对应着GDP或GDI环比口径的广义技术性衰退。对于预测NBER衰退而言,GDI环比的胜率为90%(9/10),GDP环比的胜率为82%。
技术性衰退与实质性衰退在多数情况下是重合的,但并非一一映射的关系。
技术性衰退与实质性衰退在多数情况下是重合的,但并非一一映射的关系。在单一指标中,从技术性衰退推断实质性衰退而言,GDI环比最佳。实践中,多指标搭配使用的效果最好。8个口径(图表13)中只要有2个以上出现了技术性衰退(含广义),一般都会被定义为实质性衰退——2011Q1-Q3、2012Q3-2013Q1和2022Q1-Q2都不满足这一标准(只有1个指标满足)。虽然技术性衰退与NBER衰退的底层指标不同,通过总结历史及经验,仍能发现两者之间的强相关性,进而规避在一定程度上NBER主观评价中内涵的不确定性,发挥技术性衰退的客观性和及时性的优点。
(三)GDP与GDI的比较:谁对周期的“顶点”更敏感,或更及时地提供衰退的信号?
与GDP相比,GDI对周期的“顶点”(peak)更敏感,或能更早提供经济衰退的信号。以2001年科网泡沫后的衰退(2001年4月-11月)和2008-09年大衰退(2008年1月-2009年6月)为例,GDI比GDP均更早显示出了衰退的信号。2001年衰退是典型的GDI意义上的衰退,GDP意义上甚至都未出现技术性衰退,而GDI环比却连续3个季度出现了负增长(2021Q2-2021Q4,或5个季度当中有4个季度出现了负增长)。并且,GDI环比早在2000年4季度就首次出现了负增长。同样地,在大衰退时期,GDI环比增速早在2007年3季度就首次出现了负增长。
Grimm (2005[1])和美联储经济学家Nalewaik(2012[2])的研究均表明,基于GDI的概率预测模型能更早提供NBERF衰退的信号。
Grimm (2005[1])和美联储经济学家Nalewaik(2012[2])的研究均表明,基于GDI的概率预测模型能更早提供NBERF衰退的信号。我们建立的Probit预测模型显示,截止到2023年1季度,GDI模型显示的美国经济衰退的概率为37%(2022Q4的概率为47%)——当概率上升到47%时,美国经济从未逃逸衰退。GDP模型的概率仅为13%。
[1] Grimm, Bruce T. 2005. Alternative Measures of U.S. Economic Activity in Business Cycles and Dating”, BEA working paper.
[2] Nalewaik,2012. Estimating Probabilities of Recession in Real Time Using GDP and GDI, Journal of Money,Credit and Banking.
综合而言,无论是从识别NBER实质性衰退的效率来说,还是更及时地提供经济衰退的信号来说,GDI都能比GDP更佳。所以,不宜仅因为过去3个季度GDP环比增速有韧性,就认为美国经济“无远虑”。从费城联储编制的、更具领先性的广义GDP同比增速看,美国经济也已经进入负增长区间(与GDI一致)。
美国经济短期内仍面临三重压力:
美国经济短期内仍面临三重压力:(1)去库存周期。本轮去库存周期始于2022年中,或延续至2023年底;(2)金融周期仍在下行,经验上,衰退区间与银行信用周期收缩区间是重叠的,1990-91年、2001年、2008-09年和2020年衰退无一例外地均出现在银行信用收缩阶段;(3)货币紧缩的滞后效应尚未充分体现,一般认为滞后9-18个月。故不宜线性外推过去一段时间美国经济去通胀的经验,认为低失业率和通胀持续下行还可以兼容。也不宜根据当前劳动力市场的韧性而推测美国经济大概率逃逸衰退[1]。
[1] 参考“周期的力量”系列之四:《注定衰退:去通胀“下半场”,美联储“两难全”。》
注:本文节选自国金证券股份有限公司2023年06月11日发布的证券研究报告:《美国经济重现“技术性衰退”——GDP和GDI的“背离”与“真相”》,分析师:赵 伟 执业S1130521120002 陈达飞 执业S1130522120002 赵 宇 执业S1130523020002
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