原标题丨千问｜什么是资产证券化？
资产证券化是过去半个多世纪全球最重要的金融创新之一，它可以将流动性较差的资产转化为标准化的证券资产，是金融机构乃至一般企业资产负债管理的重要工具。2008年席卷全球的金融危机将资产证券化这个“始作俑者”推到风口浪尖，有关资产证券化的讨论显著增加。但不可否认，资产证券化仍是一项优势突出的金融工具。
在《什么是信用债？》一文中，我们抓取了Wind中的信用债存量数据。其中，“资产支持债券”分类的规模超过了44,000亿元，存续产品超过9,300只。资产支持债券还包括三个分项：交易商协会ABN、证监会主管ABS和银保监会主管ABS。
今天，我们就来讨论一下这个“资产支持债券”背后的资产证券化。
一、资产证券化的概念与实践
（一）资产证券化的概念
所谓资产证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过结构性重组增信，形成可以在金融市场上销售和流通的证券，并据以融资的过程。
资产证券化是一种金融衍生工具。资产证券化（Asset Securitization）的实质是通过结构化安排将低流动性的非标准化资产转变为高流动性的标准化资产。
可证券化的基础资产的品种繁多，包括各类贷款、应收账款、商业票据、版税收入、租赁费、公用事业收费等各类能产生可预期的稳定现金流的资产，而在金融市场中用于销售和流通的是以基础资产包装而成的资产支持证券（Asset-Backed Security,ABS）。依据不同的资产类别，资产证券化相应地可分为不同的种类，如住房抵押贷款证券化、汽车贷款证券化、信用卡账款证券化、商业票据证券化等等。
（二）美国资产证券化的兴起与风险概述
20世纪30年大萧条后，美国制定了大量限制银行业竞争的法案和条例。在严格的金融管制下，商业银行单纯依靠存贷业务就可以获得可观的利润。30-60年代，美国储蓄与贷款协会（SLA）作为期间主要的住房抵押贷款发放机构，通过吸收短期储蓄存款，赚取了丰厚的利差回报，业务迎来了蓬勃发展。
但随着60年代起迎来的战后婴儿潮一代，对住房抵押贷款的需求激增。同时，石油危机的爆发也推高了美国通胀水平，SLA在基准利率快速上升的背景下进一步陷入经营困境：（1）住房抵押贷款合同大多为标准化长期固定利率合同，SLA难以在短期内通过新的贷款合同提升平均收益；（2）通胀背景下，以货币市场共同基金（MMMF）为代表新兴投资工具又吸引了许多资金，SLA的资金来源进一步紧张。
为了解决SLA的危机，美国联邦政府支持机构（GSE），主要是房地美和房利美，大规模发行住房抵押贷款支持证券（Mortgage-Backed Security,MBS）以帮助SLA改善资产负债管理。两房从SLA购买大量住房抵押贷款，再发行这些住房抵押贷款为基础资产的资产支持证券为SLA融资，以缓解后者面临的流动性不足和收益率错配问题。
而自20世纪80年代起，美国相继取消了利率管制、跨州设立分行的禁令，使得商业银行之间的竞争加剧。金融脱媒也进一步压缩了商业银行的资金和利润来源，使其迫切需要通过金融创新来寻找新的利润增长点。于是，商业银行愈发主动地开展资产证券化业务。
在传统融资模式中，金融机构贷款采取“发起贷款并持有到期”模式，商业银行承担了信贷资产的全部风险。然而证券化业务兴起后，金融机构的经营模式转变为“发起并分销”，商业银行成为贷款的中转站，不断将其发起的贷款通过证券化转移到表外。
风险过度转移削弱了商业银行严格执行贷款审核标准的动力，导致银行对信贷资产风险的关注度下降更加注重信贷数量而非质量。后来的故事大家就都知道了，2008年美国爆发了以两房资产为重灾区的次贷危机，波及全球。
资产证券化能将信贷市场、货币市场和资本市场三个相对独立的金融市场联系起来，扩大了金融市场的系统性风险。而金融危机爆发之前，美国监管当局并未对发起人的风险留存比例做出明确要求，因而理论上，贷款人可以转移证券化产品中的全部信用风险。这也就导致了只占全部住房抵押贷款余额12%、占金融市场各项未清偿债务余额3%的次级抵押贷款，违约后撼动了全球金融市场。
（三）我国资产证券化业务实践
20世纪90年代起，一些地方陆陆续续开展过地产销售权益证券化、高速公路过路费证券化和应收账款证券化等业务，形成了我国证券化业务的萌芽。
2005年，原银监会和人民银行先后颁布《信贷资产证券化试点管理办法》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》等一系列法律法规，资产证券化实践才算是正式拉开帷幕。2005年12月，国家开发银行与中国建设银行分别试水了资产支持证券（ABS）和住房抵押贷款支持证券（MBS）。
但受美国次贷危机爆发影响，在2009年至2011年期间，我国的资产证券化一度停止。直到2012年5月，央行、原银监会和财政部发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，搁置三年的资产证券化才获得重启。2013年8月，国务院总理李克强召开国务院常务会议，决定进一步扩大信贷资产证券化试点。2014年6月，银监主导设立了银行业信贷资产登记流转中心有限公司（简称“银登中心”），定位于建设亿万级信贷资产流转市场，持续推动信贷资产流转业务的规范化、阳光化、标准化发展；2014 年底，证监主管的资产证券化业务也完成了从逐笔审批制向备案制的转变。
国内资产证券化业务的发展因此可以分为三个阶段：试点阶段（2005-2008年）、常态化发展阶段（2011-2014年）和备案制后快速发展阶段（2014年底至今）。
截至2022年9月末，Wind统计的存量资产证券化产品规模为超过了44,707.22亿元，占债券市场总规模的3.19%；存续产品为9,342只，占债券市场总存量只数的14.07%（2013年末时，该数据分别为0.15%和1.48%）。
（四）开展资产证券化业务的意义
推动资产证券化业务的发展，不仅有助于促进我国经济结构的转型，而且能够在化解银行体系风险的同时促进我国金融市场的全面发展。
1、盘活商业银行存量资产，提高资金周转率与使用效率
首先，证券化可将流动性差的信贷资产剥离出资产负债表，提高银行的资产流动性，并降低风险资产比重。其次，通过证券化将信贷资产真实出售给SPV，商业银行可以盘活存量资产，提高放贷能力，从而起到增加资本良性循环和提高资金使用效率的目的。再次，证券化是帮助银行处置不良资产的重要途径。最后，资产证券化是利率市场化和“金融脱媒”背景下，商业银行经营转型的重要工具，有利于拓宽商业银行拓宽融资来源。
2、拓宽债券市场广度和深度，促进金融市场协调发展
我国债券市场发展仍存在品种较少，交易不活跃的现象。一方面，资产证券化可以丰富我国债券市场的品种和规模，促进债券市场的发展；另一方面，资产证券化为投资者提供了更多投资机会。资产证券化的发展将有助于促进货币市场、信贷市场、债券市场、股票市场的协调发展，提高金融市场配置资源的效率。
3、促进相关金融服务机构的发展
我国资产证券化业务明确要求两家具有评级资质的资信评级机构进行信用评级，通过不同评级机构所出评级结果的相互校验来对评级机构形成一定的声誉约束，从而达到增强信息披露，有效促进投资者对信用风险的理解和判断、优化投资者的交易决策环境，为投资者提供更加独立、客观、公正的评级服务的目的。
此外，通过资产证券化，保险公司可以承接银行的一部分长期信贷资产，既可以有效地分散银行体系的信贷风险，改善银行的资产负债结构，又可以拓宽保险资金运用渠道，实现银行业和保险业的“双赢”。同时，保险公司还可以作为资产支持证券的发起人和信用增级机构，通过不同角色参与金融市场活动。
二、资产证券化业务的分类
（一）美国资产证券化产品分类
美国作为全球资产证券化业务最发达的国家。过去四十年以来，美国金融市场上涌现出各种各样的证券化产品。其中，具有代表性的四种证券化品种包括：ABS、MBS、担保债务凭证（CDO）和资产支持商业票据（ABCP）。
1、资产支持证券（ABS）
广义的资产支持证券（Asset-Backed Security,ABS）是指以某种资产组合为基础发行的证券，这些基础资产包括住房抵押贷款、企业贷款、应收账款、消费贷款、设备租赁贷款和信用卡贷款等。
狭义的资产支持证券是指除MBS、CDO和ABCP以外的资产支持证券。ABS的基础资产主要包括汽车贷款、信用卡贷款、学生贷款、设备租赁款、贸易应收款和税收留置权等。
2、抵押贷款支持证券（MBS）
抵押贷款支持证券（Mortgage-Backed Security,MBS）是指以住房抵押贷款为基础的资产支持证券，包括居民住房抵押贷款支持证券（Residential Mortgage-Backed Security,RMBS）和商业地产抵押贷款支持证券（Commercial Mortgage-Backed Security,CMBS）。
住房抵押贷款证券化是美国起步最早、规模最大的资产证券化业务。信贷质量较高的小额居民住房抵押贷款（non-jumbo loan）一般多是通过房地美、房利美等政府支持机构进行证券化；而大额居民住房抵押贷款（jumbo loan）、次级抵押贷款以及商业地产抵押贷款主要是通过私人金融机构进行的证券化。
CMBS发行规模占全部MBS发行规模的比重一直较少，实践中，商业地产证券化主要通过不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trust,REITs）解决。
3、担保债务凭证（CDO）
担保债务凭证（Collateral Debt Obligation,CDO）是指以一系列信贷资产或债券为基础资产的证券化形式。早期CDO的基础资产主要包括企业债券、新兴市场债券和银行贷款，后来逐渐将抵押贷款、MBS和ABS等证券包括进去。
根据不同的标准，CDO可以划分为不同的类型。由于CDO尚缺乏一个受到广泛认可的权威定义，我们在此简单列示各自的结构情况以方便理解：
4、资产支持商业票据（ABCP）
资产支持商业票据（Asset Backed Comercial Paper,ABCP）是一种带有资产证券化特征的商业票据，发起人将基础资产出售给SPV，SPV再以该资产为抵押在货币市场发行商业票据融资。
（二）中国资产证券化产品分类
我国的资产证券化产品主要包括信贷资产证券化、券商专项资产证券化和资产支持票据（ABN）三种方式，它们的主要区别在于基础资产和审批监管机构的不同。
1、信贷资产证券化（信贷ABS）
信贷资产证券化是指将金融机构发放的贷款作为基础资产而进行的证券化。该产品是由央行与银保监会负责审批和监管，对应Wind分类中的银保监会主管ABS，通常多称之为信贷ABS。
我国信贷资产证券化实践大致可以分为三个阶段。第一阶段是2005年至2008年，信贷资产证券化的发行支数和规模快速增长。期间，发行人机构类型得到扩展，有关的会计处理、信息披露、登记、托管、交易、结算、操作规则和抵押融资等法律法规也有了官方文件指导。第二个阶段是2009年至2011年，信贷资产证券化进程停滞不前。这一阶段，主要是因为我国监管对以证券化为核心的影子银行体系（详见《什么是影子银行？》）能够催动美国次贷危机的发生而产生了担忧。第三阶段是2012年至今，央行决定重启资产证券化，市场迎来蓬勃发展的机会。
信贷资产证券化包括组建资产池、债券设计、发行和发行后管理四个环节。
2、券商专项资产证券化（企业ABS）
券商专项资产证券化是指由证券公司设立SPV，以计划管理人身份向投资者发行资产支持收益凭证，按照约定用受托资金购买能够产生稳定现金流的基础资产，并将该基础资产所产生的收益分配给受益凭证持有人的专项资产管理业务。专项资产证券化是由证监会审批和监管，基础资产涵盖债权、收益权和不动产三种资产类型，是三种证券化业务中基础资产范围最广的。该产品对应Wind分类中的证监会主管ABS，通常多称之为企业ABS。
REITs
不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trust,REITs）是目前不动产投资领域比较热门和颇具前景的业务之一，我们以后也会单独更新REITs主题的文章。目前有很多公开的分类和统计报告，会在资产证券化产品的情况中附带介绍REITs的一些情况，导致很多人误以为REITs就是ABS下的一个新品种。实际上，REITs只是和MBS可以相比较的一种不动产证券化模式，并且它是股权模式而非ABS的固定收益类。
肖钢在2022清华五道口全球金融论坛上的发言就提出，REITs在性质上也属于证券，但与股票、债券、资产证券化产品等有很大区别。需要根据《证券法》研究将REITs作为一种独立的证券产品种类，制定专门法规，确立REITs的性质定位，构建一整套适应REITs特点的发行、上市、交易、信息披露和投资者保护等制度规范。目前，REITs采用“公募基金+ABS”模式，是符合法律法规的可行方案，有利于及早启动试点，破冰前行，带动市场发展。但带来的问题是，产品结构层级过多，法律关系较为复杂，运行成本与监管成本增加，市场主体的职责界定和协调难度增大。
3、资产支持票据（ABN）
资产支持票据是指非金融企业以基础资产产生的现金流作为还款支持，在银行间市场发行的一种债务融资工具。资产支持票据（ABN）由银行间市场交易商协会负责审批和监管，其基础资产的内容与券商专项资产证券化接近。
表内资产证券化产品
ABN属于表内资产证券化产品。根据银行间市场交易商协会颁布的《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，在基础资产现金流不足的情况下，融资方应以自身经营收入作为还款来源，所以ABN不具有风险隔离这一表外证券化产品的基本特征。
发行ABN不用设立SPV。发行人可以选择公开发行或非公开发行，若进行非公开发行，经发行人和投资者商定，可以不进行评级，若要公开发行就必须进行双评级（即聘请两家具有评级资质的资信评级机构，进行持续信用评级）。
（三）资产证券化模式比较
我国的资产证券化产品的主要区别在于基础资产、审批监管机构和风险隔离程度的不同。从最终作用来看，信贷资产证券化主要帮助银行提高资产流动性，降低资产负债表的期限错配，券商资产证券化和资产支持票据则给非金融企业提供了一种新的融资便利。
（四）资产证券化产品历年发行规模
Wind数据显示，截至2022年9月末，资产证券化产品的当年发行量合计14,884.10亿元，存量规模累计为44,707.22亿元。
结语
资产证券化产品是市场需求的产物，它不仅解决了原始资产的流动性问题，同时实现了风险转移和隔离。但是它的负面作用也是显而易见的，证券化产品使得原本清晰的债权债务关系复杂化，风险在金融系统中扩散、积累并形成系统性风险，同时由于评级的不恰当和监管的缺失使得整个银行体系的经营杠杆加大，风险随之剧增。设计合理的机制分散风险、加强监管，金融才能促进社会更健康地发展，才能更好地服务于实体经济。
几年前，“互联网+金融”的概念满天飞之时，互联网消费金融和资产证券化的结合也是当时一些乱象的根源，我们以后有机会再细说。
参考资料：
1.张明、邹晓梅、高蓓.资产证券化简史：国际经验、中国实践与实证研究[M].东方出版中心.2021；
2.李波. 2021年资产证券化发展报告[J]. 债券. 2022(02)；
3.邹晓梅.资产证券化：核心概念、与全球金融危机的关系及中国实践[J]. 团结, 2020(3):6.
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