投资者对老窖渠道精细化建设有所了解，但会质疑渠道并不是白酒投资的首要因素。我们认为老窖渠道变革的意义在于通过消费者教育为品牌势能提升奠定基础。因地制宜的渠道创新和高费用投入均是为找到自己的消费者进行心智占领。当下国窖品牌势能渐起，几个半成熟市场费用率下降，自然动销显著增强，推动全国化步伐加快，收入高增的同时利润亦有望得到释放。
面临问题：渠道高度损伤，消费群体转换。行业调整期后高端白酒需求萎缩。国窖由于品牌积淀尚浅，逆势提价导致渠道受损严重，出厂价腰斩进一步损害品牌力，渠道经销商纷纷流失。同时，高端白酒的需求结构发生变化，新消费群体的把握对于企业渠道精细化程度要求更高。老窖面临两大难题：一是如何把握新的消费群体，二是如何组建受伤的渠道。
解决方式：企业直投先驱，渠道不破不立。大商模式下品牌的费用投入难以有效触达消费者，因此老窖不断推动渠道扁平化增强掌控力，直投终端进行消费者培育，扩宽动销极限。企业直投的核心是遵循两点，一是费用能落地，二是投入足够多也足够久。
如何直投：模式“水无常形”，直通终端用户。老窖依托于品牌专营公司的渠道变革，无论是直营子公司、厂商1+1还是经销商主导，老窖始终聚焦于渠道的扁平化改造和消费者的触达。在精细化渠道运作的支持下，通过企业高人员高费用的投入直接触达核心终端和消费者实现有效转化。
当前阶段：培育已见成效，品牌势能抬升。伴随着前期高投入阶段的结束，多年的品牌和消费者投入效果开始显现，而品牌力的提升对周边市场具有辐射效应，帮助公司由点及面形成势能，因地制宜的渠道调整则进一步增强全国化的确定性。公司销售费用有望收窄，产品出现量价齐升，推动公司收入高质量增长的同时，规模效应亦能得到明显体现，进入一个可持续的正循环反馈。
投资建议：渠道直投培育品牌势能，规模效应释放黄金周期。老窖本轮经历五年沉淀，最难时候已过。首先，渠道模式因地制宜，核心是通过企业直投降低经销商教育成本，触达终端进行用户心智占领。其次，成熟市场消费氛围已逐步形成，并有望由点及面辐射全国形成品牌势能，推动收入保持高速增长。同时伴随着公司从投入阶段走向成长或成熟阶段，公司费用投放有望收缩，且产品结构优化和规模效应亦能带来净利率提升，维持21-23年EPS为5.20、6.56、8.24，考虑板块估值整体回落，给予目标价230元，对应明年35X，一年维度享受确定性收益，重申“强烈推荐-A”评级。
风险提示：需求下行、高端竞品压制、中低档酒竞争激烈等。
序言：为什么关注渠道？
投资者对老窖渠道精细化建设有所了解，但会质疑渠道并不是白酒投资的首要因素（品牌力第一）。我们立足于以下几个问题，拉长时间对老窖进行思考：
1）渠道变革的重要意义？高端白酒看品牌力，但当下来看，提升品牌力没有捷径可走，唯有长期、持续的消费者教育，而渠道的变革恰恰是为了不断进行更好的消费者教育，为企业品牌势能提升奠定基础。
2）老窖如何进行渠道变革？首先是因地制宜的渠道创新，目的通过优质经销商、核心终端，最终找到自己的消费者；二是在一的基础上，不计成本的进行前置费用投入。
3）当下国窖处于什么阶段？品牌势能渐起，几个半成熟市场费用率下降，自然动销显著增强。
4）未来如何展望？全国化确定性增强，收入高增，利润弹性释放。
本篇报告通过对老窖渠道模式变革的系统梳理，对当下模式更迭的背后原因及企业未来发展的做出客观分析，深度挖掘老窖的投资机会，推荐阅读！
一、为什么关注供给侧——站在当前时间点的关键讨论
12年回顾：行业需求萎缩，国窖产品难销。2012年，受限制三公消费影响，高端白酒需求大幅萎缩。国窖作为老窖01年重塑高端形象时推出的品牌，品牌积淀尚浅，且上轮周期中老窖采用粗放的大商模式，企业不重视也难以做好消费者培育，在需求萎缩时销售难度明显大于已经完成消费者教育的茅五。柒泉模式下客户资源都掌握在经销商甚至分销商手中，企业对于渠道库存和终端动销的感知力差，反应速度较慢，库存高企叠加高端白酒批价下滑，二者形成共振引起经销商大规模抛货。
国窖逆势调价经销商受损，价格腰斩品牌力挫伤。国窖急于品牌力的追赶又低估行业的调整幅度，逆势将出厂价提至999（高于茅台和五粮液），在缺乏真实需求支撑的情况下，价格严重倒挂，渠道损伤较大。后续老窖采用刚性价格柔性促销手段也于事无补，14年出厂价几乎“腰斩”，经销商库存大幅跌价，品牌力严重挫伤的同时，渠道经销商也纷纷流失。15年行业逐步复苏时，国窖仅在7个省份有经销商，且重新招商难度极大。
这一部分我们曾在年初《价格共赢，竞争错位——五粮液、老窖对比深度报告》中细致复盘，欢迎阅读。
12年之前，政务是重要消费力量，优质团购资源成为关键资源。12年前在白酒行业繁荣发展，党政军消费占据重要消费力量，消费者对价格敏感度较低而对消费体验的要求较高，围绕个体服务的团购模式更适用于当时的背景。团购商的工作重心在于与客户紧密关系的建立，而企业费用投入的重点在于通过高渠道利润吸引这些掌握核心客户资源的优质经销商。
消费结构发生改变，掌握新的消费群体除了进行品牌建设外，渠道管理和终端建设同样重要。行业调整期后，价格敏感度低的政务消费消失，高端白酒的需求主要由商务、礼赠和大众消费构成。与政务消费群体的高集中度不同，居民消费具有消费量相对较小、频次较低、价格高敏感且经销商可替代性强的特点，企业难以通过过去掌握大商的模式捕捉到核心消费群体。行业新的需求结构对企业渠道精细化运作提出了更高的要求，企业若想找到黏性消费群体就必须要进行终端网点的建设和渠道的高效管理。
本轮周期开端时，老窖主要面临两大难题：第一是如何把握新的消费群体，第二是如何组建受伤的渠道。正如我们在前文中所提到，老窖在调整期中的错误决策导致品牌力严重受挫，经销商纷纷流失。面对新的消费群体，老窖一是要重塑品牌形象，二是要在各地重新招到优质的经销商。
二、解决方式：企业直投先驱，渠道不破不立
消费结构回归大众后，价格敏感度提升，消费者培育更加重要。上轮白酒周期中，消费者价格敏感度较低，同时增量背景下，企业可以通过招商快速建立起用户渠道，将消费氛围又通过意见领袖传递到大众消费，消费者被动接受渠道利润高、推力强的产品。而本轮消费结构回归大众，政务消费占比大幅下降，居民大众消费崛起，消费者价格敏感性提升，选择更加客观，消费者决策更为重要。且伴随着白酒行业进入存量时代，单纯渠道的建立并不能为企业创造新的用户，销售难度明显加大。
大商模式下品牌的费用投入难以有效触达消费者，企业不断推动渠道扁平化增强掌控力，直投终端进行消费者培育，扩宽动销极限。大商模式下，企业的投入几乎依赖于经销商，而经销商在支付消费者教育带来的成本，稳定性较差，也较为博弈。由于经销商对高利润的天然追求、大商议价力较强、或者管理难度高等因素，即使企业投入费用也容易被经销商截流套现，使得企业销售接近于自然动销，当产品随着销量增加，教育成本高于渠道利润的时候，企业缺乏有效开发手段，存在一个相对的动销极限（如图3中的A点）。16年白酒行业复苏以来，随着企业对消费者的重视程度增加，渠道变革中企业也不断推动渠道扁平化，厂商开始具备直投终端甚至消费者的能力，大幅降低经销商的教育成本，帮助产品突破销售瓶颈，扩宽动销极限（如图3中的B点）。
直投两部曲：如下面模型展示，做到企业直投，需要触及两点：第一，费用可以触达消费者，第二费用足够多也足够长期。
三、如何直投：模式“水无常形”，直通终端用户
老窖根据不同市场发展阶段需要，进行渠道模式的灵活运作，本质是推动渠道扁平化增强对终端的掌控力，而背后象征着的是企业发展的不同阶段。以单品国窖为例，当下老窖依托于品牌专营公司，衍生出三种不同的管控模式。1）子公司模式（久泰），对于需要资源阶段性聚焦的市场，老窖调拨大量精英和资源，实现对市场的全盘管控；2）厂商1+1，对于大部分销售受阻的区域，企业采用厂商1+1的模式，由企业主导，经销商配合进行消费者培育，打开市场局面；3）经销商主导，在经销商实力较强，发展不错的市场，公司派驻自己的人员进行辅助监督，由经销商主导继续开发市场；我们认为企业不断推进渠道变革的核心诉求，仍然是高效的完成消费者教育，在成熟市场进一步下沉，空白市场打开局面，推动全国化步伐加快，高质量的实现增长目标。
1）久泰模式——阶段性的资源聚焦
久泰源自于具有一定品牌基础但短期受损的成都市场，是品牌专营公司模式下对直营子公司模式的最初探索。自2012年行业进入调整期后，泸州老窖的高档酒占比从2012年的65.5%，下滑至2014年的16.8%，西南地区作为原本国窖的核心市场，饱受蹿货乱价之苦，成为了当时的重灾区，品牌形象严重受损。2014年泸州老窖逐渐结束了柒泉模式的运作，大部分柒泉模式中的股权经销商，根据主要经销产品的不同，分别被纳入国窖、特曲、窖龄三大品牌专营公司中，品牌专营公司在全国各地设立子公司，久泰则是成都地区的子公司，由原泸州老窖四川片区经理担任董事长，聚集了原川南片区、川北片区、成都片区等公司的核心骨干，由厂商一线业务人员依次拜访经销商，并由本地大商贡献一部分人力、资源和客户，结众人之力开始做潜在消费者的品鉴培育，进行用户教育，重塑市场信心。
久泰模式不断升级，从价格洼地到成熟市场。早期的久泰模式中，品牌专营公司架构内入股的经销商多为柒泉的大商，大部分的货仍然通过经销商供给门店。2017年董虎杰任成都片区负责人后，开启成都大会战模式，1）销售团队扩充200多人；2）消费者层面大幅增加品鉴会等活动；3）市场氛围营造方面，打造成都超级形象陈列店超1000家，门头陈列超过200家以及形象店6家；4）品牌活动上与万宝龙、特斯拉、宝马等几十个大型集团合作落地；逐步去分销化，单成都市场实现销售8亿，直控终端4280家，国窖荟会员从1191家增长至1881家。19年，久泰公司混改方案落地标识着久泰模式的再度升级，首先是在消费氛围已经形成的基础上导入中国品味、鸿运568和国窖1573经典装三大战略产品，其次是模仿品牌专营公司的架构，邀请符合要求的百余名客户通过模拟持股平台，参与到久泰公司的经营分红中来，经销商除了销售收入外还能享受到股权分红，从而构建一个更稳定的利益共同体共同将市场做大。
2）厂商1+1——薄弱市场的难点攻克
经销商转交客户资源，企业直投做大市场，二者实现双赢。在上一轮白酒行业扩容的增量期中，老窖依托经销商团队的扩充实现了销量的高速增长，但本轮消费者决策更加重要的理性发展期中，部分经销商由于综合实力相对较弱导致市场销售受阻。国窖对于这部分经销商，主要采取了厂商1+1模式。由当地经销商出资持股形成地方专营公司并逐步转交客户资源，企业和经销商的销售人员共同发力，由厂商人员主导，制定营销推广和费用投放方案并落地执行，经销商主要扮演平台商/配送商的角色负责仓储、物流等工作。对于企业来说，获得经销商的客户资源并依靠自己的销售团队对其进行高效的用户教育是最快实现市场拓展的方式。而对于经销商来说，企业的参与大大减少了经销商的教育成本，经销商一方面通过团购客户赚取销售价差，一方面通过流通渠道的市场做大享受低投入的股份分红，企业和经销商实现双赢。
河北为样板市场，收入增长明显。15年河北地区地级市销售不过千万， 随后1+1模式逐步执行，起初河北分为冀南、冀北两个片区，由公司13个主管负责维护经销商，带领经销商层面的一线销售人员开发市场，厂商介入市场的初期经销商存在扁平化之后被抛弃的担忧，但经过1-2年的逐步培育，持股经销商发现除了赚取本来团购渠道的销售价差外，市场做大还可以根据贡献享受持股分红和配送费。企业对消费者培育的直投模式降低经销商教育成本的同时，培养了消费氛围，推动了市场大盘的加速增长，从而给经销商带来了更丰厚的分红。目前国窖在河北分为东南西北中五大片区，每个片区超过30个厂商人员，品牌势能渐起，销售收入从10亿元增长至18亿，成为继四川以后的第二大主销市场，其中，沧州市场由不过千万的收入3年时间内迅速增长至1.2亿元。
3）经销商主导——成熟市场的高效运作
强势经销商主导，厂商区域团队监督费用落地。对于少部分较为强势的经销商而言，他们在国窖品牌高速发展的阶段能保证跟上节奏不掉队，足以证明其丰富的客户资源和销售能力，国窖即采取灵活方式应对，保留经销商在区域市场的主导地位，公司仅对费用投入做出规划，由经销商人员主要执行，厂商销售人员作为辅助角色，监督渠道库存、价格、网点拓展及费用落地，但并不包揽经销商的渠道活动。通过变化对于经销商的考核方式（销量、产品曝光率、促销政策的执行、开瓶率、价格表现和产品结构等），对经销商的期望动作如开拓网点，宴请客户做出奖励，对经销商抛货蹿货等不良动作做出惩罚，以此引导经销商向着企业期望的方向去运作。以经销商为主导模式的特点在于可以充分调动经销商的资源和积极性，但相比于其他模式，渠道控制力有一定局限性，更适合经销商实力较强及消费氛围已经形成的成熟市场。
2、渠道扁平化的基础上，高费用投入触达消费者进行有效转化
水无常形，老窖模式更迭的核心思路在于因地制宜推动渠道扁平化。老窖依托于品牌专营公司的渠道变革，无论是直营子公司、厂商1+1还是经销商主导，难以完全区分开来理解。在厂商1+1模式下，存在经销商持股（沧州、邯郸），或是全资子公司（石家庄、广州）等多种情况。在经销商主导，公司派驻团队辅助监督的市场中，同样是股权经销商（保定、唐山）和非股权经销商并存。我们认为无论模式如何更迭，老窖始终聚焦于渠道的扁平化改造和消费者的触达。历史因素导致老窖的品牌力和招商实力和茅五存在一定差距，国窖品牌追赶的关键即在于通过因地制宜的渠道建设和精细化管理，对圈层领袖进行用户教育和心智占领，进行高效转化，培育黏性消费群体。
三级联盟体层层递进，渠道建设不断向终端下沉。老窖第一级联盟体是依托于品牌专营模式下的国窖股东联盟体，主要吸收全国性的大商入股进行利益的深度绑定，保障基础市场的有序发展；第二级联盟体是由各大区核心经销商组成的联盟会，联盟会会长有权根据不同市场的具体情况直接下达区域性的销售政策，渠道管理进一步扁平化；第三级联盟体则是通过省级或城市子公司的建设、国窖荟的组建，激发基层组织活力，实现销售最终环节的有效管控。三级联盟体的层层递进，体现了国窖对销售中每一个环节的有效管控，真正做到了渠道精细化深耕。
渠道精细化程度高，厂商人员投入能帮助费用有效触达消费者。与三级联盟体相匹配的，是企业三个不同层级的费用支持。第一级是由品牌专营公司进行全国范围内的统筹，重点在于国窖整体品牌形象的提升；第二级为大区统筹的费用投入，对重点城市和核心经销商进行潜力挖掘；而第三级则交由区域子公司和国窖荟具体操作，根据一线业务人员的反馈，对核心终端和潜力消费者有针对性的重点投放，这种直投终端的品鉴、赠礼费用，相比于经销商返利能有效压缩报表成本，同时也与消费者之间建立了更加稳健的关系。而这种高费用投入的落地则需要企业大量增加销售人员，确保费用不被经销商截留，直接触达核心终端和消费者实现有效转化。2015年泸州老窖销售人员总数168人，到2020年增长至877人，更重要的是公司通过自有的销售人员辐射管理品牌公司及区域市场数千名销售团队。
四、当前阶段：培育已见成效，品牌势能抬升
我们通过对渠道模式的系统梳理可以发现，在全国范围内的大部分重点市场，老窖已经迈过了高费用支撑的投入阶段，向成长和成熟阶段过渡。
1）萌芽期高投入打开市场局面
资源聚焦中原会战，河南取得阶段性胜利。在产品萌芽期，企业需要投入大量的资源，帮助渠道和终端完成对消费群体的教育，形成初步的品牌认知，比如最初试点久泰的成都和刚经历完中原会战的河南。2020年，国窖公司总经理张彪亲自挂帅，将河南分为豫中、豫西、豫北、豫南四个战区，分别由国窖销售公司在西南、西北、华北、中南的四个大区经理来进行直管，并在渠道上复制久泰模式，经销商持股，企业聚焦大量资源，厂商人员直控终端落实费用投入，销售口径收入自19年的3.2亿增长至20年的5亿以上，21年至今回款已超过5亿。
因地制宜和分阶段的差异化打法有助于企业对薄弱市场进行攻坚。除成都和河南外，对于品牌力受挫、优质经销商流失严重，市场开拓遭遇瓶颈的市场，比如经销商实力相对较弱的河北、难以招到商的华东、华南等部分市场，公司在发展初期同样是根据发展需要采用厂商1+1或是子公司模式。通过增派厂商业务人员，对渠道进行直投，显著降低经销商自行培育客户的教育成本，快速打开市场局面，并以品牌力和消费氛围重塑渠道信心，形成良性循环。16年华东市场对于国窖的认可度相对较低，存在品牌力不如洋河的认知情况，17年公司提出“破局华东”，先是将上海、浙北、苏南作为核心，依次进行攻坚，提高品牌能见度的基础上对经销商网络进行完善，再通过找到经销商背后的核心资源，利用国窖模式重点推动。从渠道运作到消费者运作，通过品鉴赠酒、回厂游及国窖荟等活动的圈层转化消费者，逐步达到全面开花的效果，19年原本茅五的经销商明显增加了国窖产品的配额。20年国窖在华东市场的销售规模突破17亿，21年大概率完成25亿以上，增速超过40%。
2）成长阶段控费稳价，业绩弹性逐步释放
伴随市场规模扩张，企业发展从不计成本的投入到控费稳价的成长。从用户教育端来看，伴随着品牌的积淀，销售规模扩张，消费者对产品和品牌认度不断提升，主攻市场的势能逐步形成，消费者教育成本逐渐降低。而从费用投入效率来看，随着市场渗透率的提升，企业开拓渠道带来的收益逐步减弱。同时伴随着消费圈层的形成，企业品鉴，赠礼等行为的对于市场拉动作用边际递减。从渠道端来看，随着竞争加剧和获客成本降低，经销商降价竞争的动力加强，企业费用投入更容易被经销商、终端用于价格战和截流套现。以刚迈过投入阶段的河南市场为例，近期渠道逐步从久泰转为大部分市场的厂商1+1模式，国窖在中原会战模式下，河南市场的费用率从19年的13%左右提升至20年的30%以上，而实际投至消费者教育的品鉴、旅游等费用花不完，不利于全盘的价格管控。基于优化费用的初衷且在当地经销商本身具有一定实力的基础上，国窖主动收缩费用和人员投入，渠道模式向1+1转变。
全国范围内大部分重点市场，也处在业绩弹性释放的高增长期。经历了前期高投入阶段的品牌积淀，消费者边际教育成本受益于规模效应不断下降，同时渠道端由于价格透明度较低，利润保持在较高水平，渠道推力较大，产品得以实现快速增长，而业绩弹性也受益于规模效应有所释放。17年国窖在河北体量3-4亿元，费用率保持在20%以上，且渠道费用占比达到60%以上。18-19年伴随着国窖在河北地区收入的持续提升，一方面是消费氛围形成，渠道利润除了销售价差外，经销商分红随着市场规模的扩大有所提升，企业可主动收缩返利补贴等渠道费用的投入以稳定整体价盘。另一方面，品牌培育的投入可以持续积累，企业投向终端和消费者用于做品鉴、赠礼等活动的品牌费用存在绝对值上限，费用率整体受到规模效应亦能有所摊薄。19年河北市场国窖收入达到10亿元，公司费用率由20%以上逐步降至12%左右。而我们前文中所提到的华东、华南市场，同样在经历这种利润弹性释放的高增长期。
3）成熟期低费高效，量价结合提升企业收入，改善渠道利润
西南地区作为老窖的成熟市场，品牌势能已经形成，有望转向低费用阶段。西南地区作为行业调整期后最早聚焦的核心市场，经过多年的发展，消费氛围已经形成，企业的费用投入得以大幅收缩，核心目标从开拓终端及用户转向维持渠道及终端的盈利空间，避免产品价格透明化。而当下成都地区由于品牌基础良好，经销商销售难度降低，股权经销商集结形成体量更大的联盟体，向厂商提出更高的利润诉求。对于国窖来说，当地市场的品牌势能已经形成，经销商自行集结成联盟体能提高公司的管理效率，大幅降低厂商的用人成本，销售团队的优化并不会影响成熟市场的消费氛围，西南地区的费用率有望进一步降低, 依靠品牌力吸引黏性消费群体，并通过圈层领袖的意见传播进一步扩大消费群体，保持相对稳定的增长
2、由点及面形成势能，收入高增利润释放
由点及面形成势能，并向周边市场辐射。伴随着前期高投入阶段的结束，多年的品牌和消费者投入效果开始显现，而品牌力的提升对周边市场具有辐射效应，能够帮助公司由点及面形成势能。如西南地区是通过成都会战向大四川地区辐射，进而拉动重庆的消费氛围；华东破局以上海、苏南、浙北作为核心市场向外围逐步下沉。20年上海周边的苏州、无锡达成1亿体量，常州大几千万，江苏地区20年目标6亿，今年冲击10亿；浙江的嘉兴、湖州合计达到3亿规模，21年目标5亿，杭州及周边郊县近2亿，浙江整体规模由19年的5亿增长至20年7亿，今年目标9亿。我们认为，区域市场的消费氛围形成亦有助于全国品牌形象进一步提升，国窖有望推动全国化步伐加快，收入保持高速增长。
因地制宜的渠道调整进一步增强全国化确定性。在品牌势能的基础上，老窖通过渠道结构的扁平化，以深入市场的销售团队为抓手，凭借对终端敏锐的感知力，根据市场发展的不同阶段对渠道模式和企业打法进行灵活调整，核心是以更高效的投入进行品牌建设和消费氛围的培育。针对发展阶段类似的市场，企业可以通过样板市场的模式复制和因地制宜的细微调整，增强全国化确定性。费用收缩带来规模效应，利润弹性有望释放。伴随着品牌势能的提升和费用绝对值的积累，公司销售费用有望收窄，产品出现量价齐升，推动公司收入高质量增长的同时，规模效应亦能得到明显体现，进入一个可持续的正循环反馈。
五、盈利预测及投资建议
风险提示：
行业需求下行。公司主营业务白酒生产与销售一定程度上受经济波动影响，若行业景气度下行，公司收入或将收到影响；
高端竞品压制。公司千元价格带品牌国窖贡献主要收入增长，若高端竞品如茅台、五粮液批价回落导致价差缩小，公司收入可能存在波动；
中低档酒竞争激烈。中低档价位带白酒品牌竞争激烈，行业竞争可能加剧。
参考报告
任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。
田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。
欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3年买方投研工作经验，21年加入招商证券。
陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。
刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。
招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名，2019年新财富最佳分析师第三名，2020年新财富最佳分析师第三名。
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