“再生”造假模式
难以解释的高增长
废金属回收的流程并不复杂：废料收集后，先用起重机或叉车将废料送上传送带，再用压缩机进行压缩，接着依次用破碎机进行碾碎，用空气旋流器除尘、除锈、最后通过电磁滚动分离出有色和黑色金属，而有色金属再由人工挑拣，分离出铜、铝等金属。就是如此一个手工+简单机械的过程造就了中金再生的神话，其背后又靠什么驱动？
我们试图用常规的财务可持续发展模型，来窥探出中金再生非常规增长背后的驱动因素，但发现这非常困难。
如在2011年，中金再生实际增长率是其可持续增长率的4倍，研究其财报表明，这背后的关键因素是其资产周转率的大幅提高，从2010年的2.44倍大幅攀升至2011年的3.33倍。
进一步研究中金再生各类资产周转率，可以发现其固定资产周转率在2010年就达到惊人的87倍，2011年再度升至118倍（表2）。这表示中金再生对固定资产投资依赖非常小，或其固定资产的效率惊人及单位产值超高。同样，其存货周转率看起来也不可思议，从2010年的17倍增长到2011年的23倍。高达23倍的存货周转率意味着中金再生每15天就能完成一个存货进出的销售轮回。
越是深入，谜团越多。中金再生存货周转率竟然长期维持在应收账款周转率的4倍左右。国内废金属回收的交易多为钱货两清，而以中金再生微薄的毛利率来看，这意味着有越来越多的巨额资金被产品赊销所占用，如此大量失血，何以能推动企业飞速发展。而事实是，截至2012年6月，中金再生应收账款及票据余额已高达126亿港元。
这种高增长方式在理论上就有伪模式嫌疑。齐合天地（00796.HK），最接近中金再生的竞争对手，近年来收入平均增长率也高达52%，但与中金再生相比，则表现出完全相反的指标，其应收账款周转率长期是其存货周转率的10倍以上，截至2012年6月，其应收账款及票据余额仅为2亿港元。
一个行业赚钱如此容易，无需先进技术、固定资产投资小，需求异常旺盛，并且能保持5年年均117%的增长率，纵观所有上市公司，或许只有中金再生能做到这一点。
有财务专家指出，如果中金再生所有财务数据真实可靠，那么有一种理由可以解释这种情况，那就是账面上有大量的、快速的买进和卖出交易，才会造成固定资产周转率和存货周转率两个指标奇高。但这又会涉及两个问题，一是中金再生就变成不折不扣的二道贩子，而这并不符合中金再生的公开披露和业务模式，二是这样做的目的很可能是为了美化报表。
中金再生到底凭借什么创造了销售奇迹？在所有谜底揭开前，没人知道中金再生背后隐藏的故事。直到2013年7月31日，事件才出现了一线转机。
当日，被香港法院委任为临时清盘人的保华顾问在入驻中金再生后反客为主，入禀香港高等法院，控告秦志威夫妇以及祥发五金回收、泽群金属回收等10家供应商在内的共12名被告，提出八大指控，包括进行虚假买货及卖货交易，并以循付转款等方式意图诈骗。
“循环付款”的交易模式
如果香港证监会和临时清盘人的指控最终都是事实，那么隐藏在中金再生冰面下的真相已渐渐浮出了水面。
香港证监会描述的中金再生造假模式与2012年香港证券市场上另一个大案主角洪良国际的完全不同。洪良国际是通过彻底捏造现金及银行存款，来支撑其虚构的高增长和盈利能力。而到目前为止，中金再生的现金及银行账目，并未曝出有捏造的问题，否则也不可能这么容易逃过德勤审计师的眼睛，这意味着中金再生每一笔交易都是“真实”的。
这是怎样的一个“技术“活？根据香港证监会和临时清盘人的指控，可以构筑出中金再生最为核心的虚假买卖及循环转款的交易模式。其交易模式很可能包括以下三个步骤（图2）：
第一步：中金再生从隐秘关联供应商处采购废金属，材料入账后，中金再生挂账或支付货款。
第二步：中金再生将购进的废金属卖给隐秘关联客户，并录得收入，对方付款或挂账。
第三步：为了将交易规模做大，就必须让同一笔交易多次、快速循环进行。隐秘关联的供应商从隐秘关联客户将货物购回，同时，资金又流回到隐秘关联客户处。
从海外及中金再生澳门公司进口的废铜报关进入国内后，也能够参与到上述的大循环中。这样，整个体系就有了生生不息的资金流的同时，各个公司也有了完整的废金属进、存、销账套。
通过上述三个步骤不停循环，中金再生的销售额不停“再生”，像滚雪球一样，越滚越大。
辉煌业绩的“支点”
有了这一模式，中金再生的辉煌业绩便不难“实现”。2006-2008年，中金再生收入增长了5倍，按其说法，当时它就是中国最大的废旧金属回收商。上市后，中金再生增长速度依然令人瞠目结舌，以2008年为基点，其销售收入在4年时间里再度陡增11倍。总计前后7年的时间里，其资产规模也扩大了39倍（图3）。这样匪夷所思的业绩自然吸引了不少投资者的关注，股价走势也因此远强于同期恒生指数的表现（图4）。
表面上看，中金再生业绩风光无限，但实际上却是疑问重重。随着其循环付款模式的曝光，所有这些“谜团”也被一一解开。
首先是其存货周转率和固定资产周转率的异常，这是因为在这种循环转款的交易模式下，虚构的收入并没有对应实际的存货流转，也无需使用固定资产，分子加大，分母空转，这两个比率焉能不大。中金再生的“双高”早在上市前就出现了，香港证监会对中金再生虚构招股书的指控也说明了这点。
而中金再生应收账款余额过大也很好解释：因为中金再生每一笔交易都是“真实”的，当收入达到500亿甚至700亿港元时，必然要求庞大的资金参与到循环付款体系中，既然是虚构的，就没必要调用所有的真金白银，大幅度提高应收账款可以减少参与方的资金成本。
Glaucus在做空报告中，对其交易规模及市场份额表示了严重怀疑，并推导出诸多无法解释的矛盾。其也将中金再生的若干财务指标与国内外同行对比，包括固定资产投入过低、稳定的资本回报率，人均产值比苹果还要高六倍。如果中金再生循环转款虚构收入比例较大的话，所有这些质疑和无法解释的矛盾同样非常容易理解了。
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