[美联储前主席伯南克于美东时间4月1日更新了第三篇博客，进一步抨击“长期增长停滞”理论，并提出“全球储蓄过剩”假说，认为后者较前者更能解释全球低利率现象。本文由金十财经独家翻译，转载请注明出处]
我在上一篇博客中讨论了萨默斯（Larry Summers，前美国财长，著名经济学家）的“长期增长停滞”理论，该理论认为长期内货币政策无法将利率压低至足以实现充分就业的水平，而要接近充分就业，唯一可信的方法则是借助财政政策。
“长期增长停滞”理论是弊端之一在于它仅侧重于影响国内资本组成和国内家庭支出的因素。但是美国的家庭和企业也能对外投资，从这点上看“长期增长停滞”派人士所引证的许多因素（例如人口增长放缓）则无足轻重了。当前许多主要经济体正在经历周期性疲软，因此对美国的家庭和企业而言，对外投资的机会有限。然而，除非整个世界都深陷长期增长停滞，否则诱人的投资机会肯定会在某一时刻再现。
如果事实果真如此，美国出现的长期增长停滞倾向则可通过海外投资和贸易所缓解或消除。有利可图的海外投资能创造国内的资本收入（从而促进支出）；随之而来的资本外流将导致美元贬值，并提振出口。至少从原则上看，海外投资以及强劲的出口表现可以弥补国内的疲软需求。当然，资本或商品的跨国流动会面临一些障碍，可能致使海外投资无法获利。但若果真如此，我们则应大力减少或消除这些障碍，并将此作为治愈美国长期增长停滞的潜在良方。
若干年前，我曾以“全球储蓄过剩”为题，讨论了全球储蓄和投资流动以及其对宏观经济造成的影响。我得出结论，即全球储蓄期望值超过投资期望值，这是导致全球低利率的主要原因，而其中绝大部分储蓄来自中国等其他亚洲新兴市场经济体与沙特等产油国。我认为，全球储蓄流入美国有助于解释“谜题”（援引格林斯潘的说法），即为何在2005年末和2006年初时即使美联储多次上调短期利率，长期利率却仍持续处于低位。2006年资本大量流入美国，同时也导致美元升值，并帮助创造了当时规模占总产值6%的巨额贸易赤字。进口比重大增从另一方面解释了2000年初在房地产泡沫渐涨的情况下经济为何没有过热。（请参见 Hamilton, Harris, Hatzius和West（2005）的量化分析）
全球储蓄过剩和长期增长停滞的概念之间存在一些相似之处：两者皆假定在利率“正常”的情况下，储蓄期望值超过投资期望值，暗示市场利率下行承压。两者皆可解释美国经济增速放缓：“长期增长停滞”理论引证国内投资和消费减少，而全球储蓄过剩则引证出口趋软和贸易赤字扩大。然而，这两者之间也存在重要分歧。正如我之前所提到过的，“储蓄过剩”假说拥有全球视角，而“长期增长停滞”理论则通常仅适用于个别国家或地区。第二点分歧在于“长期增长停滞”派人士倾向于将资本投资中的疲软性归因于基本因素，如人口增长缓慢、许多新兴行业资本需求低以及资本相对价格下跌。与之相反，“储蓄过剩”假说则将储蓄期望值超过投资期望值这一现象归因于政府政策决定，例如90时代末亚洲金融危机爆发后，亚洲新兴经济体开始专注于减少借贷并建立国际储备。
在我看来，第二点分歧至关重要，因为它意味着所接受的假说不同，相应的政策回应也将大相径庭。正如萨默斯所认为的，如果长期增长停滞是导致增长缓慢和低利率的原因，那么扩张性财政政策将有用；而且长期内政府也可采取措施来改善资本投资的回报，如提供更多的优惠税收待遇和支持研发工作。如果全球储蓄过剩是原因的话，那么正确的回应是努力改变各种产生储蓄过剩的政策——例如，努力释放国家资本流动并减少汇市干预，从而获得贸易优势。
为帮助评估全球储蓄过剩现象是否仍存在，在本篇博客最后附有一张表格，其中的数据摘自我于2005年和2007年发表的演讲。在表格中可以看到4年的国家经常帐盈余和赤字，其中两年在金融危机之前，两年在金融危机之后，最近的一年是2013年（2014年的完整数据还未公布）。以下数据主要来自IMF（国际货币基金组织），都以十亿美元为单位。经常帐盈余以美元计价，这便于各国之间做比较，但也要记住该数据统计未考虑各国或各地区的通胀和增长因素。
一个国家的经常帐盈余大致上是其流出的净金融资本；该盈余也等于这个国家的国内储蓄量减去国内投资量。一个国家若拥有经常帐盈余，说明它的国内储蓄要大于投资，并可通过过剩储蓄来购买外国资产。一个国家若拥有经常帐赤字，说明它是国际资本市场的净借贷方。
该表格证实了关于经常帐盈余进展的一些基本要点：
首先，2006年至2013期间年美国经常帐赤字减少了约一半，降至约4千亿美元，占GDP比重2.5%。当然这很大程度上与美国石油产量飙升有关，这导致进口能源的需求减少。在众多主要工业国家中，通过计算得出美国贸易地位的提升部分被抵消，原因是日本经常帐盈余大幅减少以及加拿大急剧陷入赤字。
其次，自2006年以来新兴市场经济体的总体经常帐盈余显著下滑，而它们拥有的庞大净储蓄量是我“储蓄过剩”独创理论的重要部分。这一下滑的原因是中国的盈余减少（部分被亚洲其他国家的增长所抵消）以及拉美国家从盈余转向重大赤字（尤其是巴西）。
第三，2006年中东/北非地区的经常帐盈余庞大，到2013年依旧如此，这反映出石油贸易带来的源源不断的利润。然而，鉴于近来油价急剧下跌，2014年这些盈余可能减少。
最后，自2006年以来，欧元区国家处于重要的发展期，其整体经常帐盈余增加了逾3千亿美元。其中四分之一来自德国已经庞大的盈余规模的增加，但主导原因在于所谓的外围国家（希腊，爱尔兰，意大利，葡萄牙和西班牙）从深陷赤字转变成盈余。而这部分是由于竞争力增强所致，但主要可能反映出这些国家经历过严重的衰退，从而导致国内投资机会大幅减少。
由此我们可以得出何种结论？虽然对以下数据的阐释仅仅是意象派，但我是这么理解的。我之前提到过，金融危机爆发前全球储蓄过剩的重要来源是新兴市场经济体（尤其是亚洲）和产油国的过剩储蓄。令人欣慰的是，这些国家的经常帐盈余尽管依旧庞大，但似乎处于下滑趋势，其中原因包括中国正努力减少对出口的依赖以及全球油价下跌。然而，这一下滑却被欧元区整体经常帐盈余的显著增加所抵消。尤其是人口和GDP均不足美国GDP四分之一的德国已成为世界上最大的商品和金融资本净出口国。在当今这个总体需求匮乏的世界，德国长期维持庞大的盈余规模，这一点令人担忧。但是，近年来欧元区经常帐净变化似乎都是由周期性因素所致——具体而言，即外围国家经济持续经历严重的衰退。
综上所述，对于理解近来进展，尤其是全球低利率现象而言，“全球储蓄过剩”假说仍是有益的视角。总体上，我认为相比起“长期经济停滞”视角，通过“储蓄过剩”来解释当前现象令人更有理由保持乐观。如果（1）中国继续减少对出口的依赖，转而增加对内需的依赖，（2）新兴市场，尤其是亚洲的增加外汇储备的步伐放缓，以及（3）油价维持在低位，我们可以预计来自新兴市场和产油国的过剩储蓄将从危机前峰值水平进一步回落。近来这一回落已部分被欧元区的经常帐盈余所抵消。然后，仅有部分欧洲国家的盈余——主要是德国——看似是结构性且持久的。其他国家的大部分盈余或反映出经济正经历周期性低迷。当欧洲外围国家重返增长时，整体盈余则将下滑。
假设随着时间的推移，全球贸易和金融流动中的失衡现象的确会逐渐缓和，全球实际利率则将面临一些上行趋势，美国经济增长也将因出口前景的改善而更具持续性。为确保这一切能成为现实，美国和国际社会应继续反对那些促进庞大且持续的经常帐盈余的政策，并且共同创建一个能够更好地平衡贸易和资本流动的国际体系。
联系客服
