前两回，我们分析了美国人在债市再次玩火的证据和为什么要玩火的原因，这回我们预测一下未来如果发生金融危机，什么市场可能成为危机的导火索？如果能让笔者直言不讳地讲的话，最有可能出问题是美国的能源债券市场，更正确地说是与页岩气有关的债券市场；另一个可能出问题是新兴国家的债券市场，特别是对能源矿产等天然资源出口依赖很强的新兴国家，如俄罗斯、巴西和南非，和南美的一些高负债国家，如阿根廷和墨西哥。
首先让我们看一下美国的能源债券市场。原油期货的价格大家都知道，进入2014年其价格每况愈下，从最近最高的每桶120美元跌倒最低不到40美元,跌幅超过了60%。图1是原油期货价格和其他大宗商品期货指数的比较。原油期货价格和其他大宗商品期货价格之间有着很强的连动性，但是，从去年年中开始的这波急跌，原油期货价格的下跌幅度远大于其他大宗商品，而且，两者之间的价差至今没有任何改善迹象。图2是高回报(垃圾)债券中能源部门的债券利息与平均高回报债券利息之差。和原油期货价格急跌一样，能源债券的价格也在急跌（债券的利息的上升和债券的价格下跌是同义）。为什么能源部门的债券价格会急跌，这和新兴的页岩气企业的业绩有着直接的关系。
图3 是美国企业总体和能源行业发行企业债的存量。2009年以前两者的增长速度几乎同步，2009年后，能源企业的增长速度远大于总体的速度，发行债券的比例也从10%增至15%，这现象不仅是在美国市场中发生，而且已经变成世界潮流。能源企业不但大量发行债券而且向银行贷款，根据国际能源署（International Energy Agency）的推测，2013年石油天然气企业年投资额为9000亿美元，此金额是2000年的2倍以上，每年的增长率超过15%。
图4是2006年和2013年的美国大型、中小和新兴经济体国家的石油天然气企业的资产负债率中位比较，其中，Large US指美国大型石油天然气企业；Other US指美国中、小型企业；EMEs指新兴经济体的企业。从图中我们可以了解到，和美国大型石油天然气企业相比，中小型企业的负债率有了明显的提高，这些中小型石油天然气企业大多数是页岩气的新兴开发商。
为什么在负债率相对较高的美国，新兴的石油天然气企业，特别是页岩气开发企业能一枝独秀债台高筑呢？其原因我们已经在以前的连载中讲过，美国的3次量宽政策以及其带来的利息率的下降给这些企业起债提供了良好的条件；在“页岩气革命”和摆脱中东石油进口依赖的“大故事”下，让急需资金投资的企业和急需投资机会的资金一拍即合。从费用上讲，页岩气的钻探可能比原油要便宜，但是页岩气井的寿命要远短于原油，为了保持产量，唯一的方法就是不停的勘探和钻井。据保守的估算，美国的页岩气开发商赢利的最低原油价格为60美元／桶，原油期货价格如现在的45美元／桶左右的话，几乎没有企业能够赢利。
其实，页岩气泡沫破裂的迹象早已出现，日本著名商社伊藤忠和美国老牌杠杆收购大王KKR集团（Kohlberg Kravis Roberts & Co. L.P.）于2011年联合出资72亿美元，投资美国最大的私营页岩气开发商Samson Resources。然而，今年6月，伊藤忠和KKR集团放弃了持有股份，两企业的损失金额合计超过60亿美元。今年1月7日，得克萨斯州的页岩气开发企业WHB Energy申请破产，其负债为5000万美元；Alpha Natural Resources在8月4日申请破产，它是美国煤矿业的老二。根据穆迪(Moody's Analytics)的推测，在今后的一年中，美国能源企业的倒产概率为15%，也就是说每7家企业中就有1家企业倒产。
随着原油期货价格的持续疲软，页岩气开发商将面临一个更严峻的问题：页岩气企业在起债时，都用未开采的资源做担保，即所谓的开采权；原油期货价格的疲弱会使开采权的价值贬值，开发商会被要求提供更多的担保。按照美国的惯例，担保的评估一般都在每年秋季，中国经济的持续疲弱对石油价格更是雪上加霜，美国能源企业面临一个严寒的冬季。在8月底的南京的一个论谈会上，吉姆?罗杰斯在回答记者提问时说道：“全球金融危机第三波”很快就要到来，最快今年秋天。罗杰斯指的秋天也许和笔者提及的开发权再评估不无关系。
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