(2016-07-09 08:06:05)
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公司分析华润能为万科争取到一个优化的增发方案吗？
——万科股权之争反思录（之一）
本文发表于《证券市场红周刊》
近期随着万科重大资产重组方案的公布，万科与原第一大股东华润出人意料地反目成仇，万宝之争戏剧性演变为万宝华之争，引发市场和社会各届广泛关注和极大争议。
万科股权之争为何愈演愈烈？万科与华润为何反目成仇？万科未来向何处去？
华润反对万科增发方案的理由是否成立？
6月17日晚间，万科发布公告称，万科董事会通过了向深圳地铁发行股份购买资产方案，来自华润的3名董事投了反对票。随后，华润发表声明，对重组方案在董事会上是否获得通过提出质疑，万科管理层与华润的矛盾公开化。
从相关报道来看，华润反对重组方案，一个最主要的原因是认为万科的增发股票股价折让较大，深圳地铁两块土地资产作价偏高，会摊薄万科未来几年的每股盈利。华润负有对国有资产保值增值的责任，对该方案并不满意，并认为这个方案还有优化的空间。
根据万科发布的公告，万科拟以发行股份的方式购买地铁集团持有的前海国际100%股权，初步交易价格为456.13亿元，以发行股份的方式支付全部交易对价，初步确定发行价格为每股15.88元，向地铁集团发行2,872,355,163股A股股份。
万科本次增发初步确定的发行价格15.88元，为定价基准日前60个交易日上市公司股票交易均价的93.61%。历史交易数据显示，2015年6月上一轮牛市期间万科A股的最高价为16.25元，相对于这一价格而言，15.88元的增发价格并不算低。经历近一年来的多轮股灾之后，上证综指由5000多点下跌至目前的2900多点，大量A股的股价遭遇腰斩，A股市场上另一家大型房地产上市公司保利地产去年牛市期间最高价15.36元，目前其股票复权价只有8.93元。万科去年12月18日停牌价格为24.43元，相较于这一价格，15.88元的增发价格确实有较大幅度折扣，但这一价格一方面是因宝能系当时二级市场举牌、股价短期内大幅上涨所致，另一方面，万科停牌后A股市场爆发了第四轮股灾，因此停牌价格并不能反应当前市场公允价格。
根据公告，本次交易中，万科拟购买地铁集团持有的前海国际100%股权，初步交易价格为456.13亿元。前海国际的主要资产为两块土地，即前海枢纽项目T201-0074号地块和安托山项目T407-0026、T407-0027号地块。公告显示，土地估值采用的是现金流折现法，折现率为14.15%，其中，无风险报酬率为3.97%（10年以上国债的平均到期收益率）、风险溢价6.90%、企业特定风险调整系数4.00%。
个人认为，当前全球经济低迷、中国经济增速回落、企业利润率下滑、资金市场利率持续回落，在此背景下，收购项目14.15%的内含报酬率并不低。虽然房地产项目开发周期较长，收购后的两年内会摊薄每股收益，但是，如果收购项目未来能够达到这样的投资收益率，长期而言，收购会提升万科每股内在价值。
考虑到深圳房地产市场近年来地价上涨过快可能面临的风险，如果对收购项目未来能否达到14.15%的报酬率，华润怀有疑虑，那么，可以要求在收购方案中增加承诺条款，如果达不到上述内含报酬率，万科可以0价格回购部分增发的股票，以维护增发前万科全体股东的利益。
个人认为，如果华润确有诚意引入深圳地铁作为万科股东，那么可以要求对收购方案进行优化，而不是直接在董事会上否决。
华润反对重组方案的另一个主要原因是：增发方案会摊薄华润对万科持股比例，华润持有万科的股权比例将由增发前的15.24%下降至12.10%。
增发方案通常都会摊薄原有股东的持股比例（除非原股东是增发对象），但A股市场仍有大量的增发方案实施。个人认为，只要增发方案不损害原有股东的利益，那么，摊薄原股东持股比例，就不构成反对理由。而且，万科独立董事华生近期发表的文章披露：“华润与深圳市已达成一致，同意恢复华润的第一大股东地位。”在此情况下，华润以增发会摊薄其持股比例而反对增发方案，该理由难以成立。
华润可以与万科管理团队携手争取到一个有利于全体股东的增发方案吗？
华润反对万科向深圳地铁增发的主要理由是发行价格折价过高，购入的土地资产估值偏高，损害了万科现有股东的利益。上述分析表明，华润的理由有牵强之嫌。
6月17日，万科董事会讨论的是重组预案，万科发布的《发行股份购买资产暨关联交易预案》对于发行价格的表述为“初步确定发行价格为每股15.88元”、对于拟购买的资产价格的表述为“初步交易价格为456.13亿元”。这意味着，无论是新股增发价格、还是资产作价都有进一步谈判的空间。即使目前引发巨大争议的万科向深圳地铁的增发预案如华润所说损害了万科全体股东的利益，那么华润与万科携手努力，能否争取到一个公允的、甚至是有利于万科全体股东的增发方案呢？个人认为，这是完全有可能的。
万科是一家总部位于深圳、即将跨入全球500强的企业，是一家年税收贡献数百亿元的企业，是全球最大的房地产企业，相信也是深圳市地方政府的一张名片。深圳地铁是深圳地方国有企业，引入深圳地铁作为新的股东是为了阻击宝能系恶意并购，维系万科的企业文化。个人认为，一个拥有稳定的股权架构、能够维持万科优秀品质和长期发展的重组方案，对深圳而言是有价值的。
表、万科近5年缴纳的各项税费
单位：亿元
项目
2011年度
2012年度
2013年度
2014年度
2015年度
支付的各项税费
146.98
180.82
212.14
230.40
250.40
以深圳市政府的财力，在万科遭遇股权危机时，深圳地方国有企业深圳地铁趁人之危，有意在重组资产中注水，损害万科全体投资者利益，个人认为，这种可能性较小。万科独立董事华生在文章中披露：“华润与深圳市已达成一致，同意恢复华润的第一大股东地位。”这也表明，为了支持万科重大资产重组，深圳市是愿意妥协的。
华润作为万科的大股东，与深圳市政府有直接沟通的渠道，华润作为在万科董事会上拥有发言权的大股东，应该与万科管理团队携手努力，在谈判桌上为万科全体股东争取利益最大化，为万科争取到一个不仅不摊薄内在价值、而且可以增厚每股内在价值的方案，华润作为万科的大股东，在这方面进行过尝试、做过努力吗？
即使万科目前的重组方案确如华润所言有不尽人意之处，或蕴含较大的房地产市场风险，如果华润愿意与万科管理团队携手努力，我相信，完全可以为万科全体股东争取到一个符合各方利益的增发方案，包括要求深圳地铁对拟注入资产做出业绩承诺，都是有可能的。即使深圳地方政府在重组方案中让利几十亿元，也是有可能的。
但是，作为万科的大股东华润有这个意愿吗？个人认为，这可能才是真正的问题症结所在。
华润与万科为何反目成仇？
——万科股权之争反思录（之二）
分析表明，如果华润有意愿与万科管理层携手，有可能为万科全体股东争取到一个优化的、符合各方利益的重组方案。但是，华润有这个意愿吗？个人认为，答案很可能是否定的。
华润反对的不只是重组方案，而是反对引入深圳地铁作为新的股东
根据公告，重大资产重组预案经万科董事会6月17日审议通过之后，一个多月之后确定的重组方案还需要再次提交万科董事会审议。既然如此，华润有必要在6月17日的董事会上与万科管理层大打出手，并在董事会后与万科管理层撕破脸皮、将矛盾彻底公开化吗？
种种迹象表明，华润真正反对的，可能不只是重组方案，而是反对引入深圳地铁作为新的股东。事实上，在华润提出的反对理由中，还有一点，那就是：“公司可通过债权融资支付全部交易对价，无需发行大量股票。”是的，华润的观点是，购买深圳地铁资产，可以通过债权融资支付全部交易对价，而不是发行股票。这是一个合理的要求吗？
万科停牌重组，实际上可以分解为两个事项：
1. 是否要增发新股引入新的股东，以阻击宝能系的入侵？
2. 能否找到一个满意的增发对象、达成满意的增发方案？
对于万科管理团队而言，这两个事项，第一项是核心，第二项是从属的。如果否定了第一项，那么，第二项也就失去了意义。而华润否定的恰恰是第一项，对于深圳地铁的资产，可以现金方式收购，而不是增发股票方式收购。
万科于去年12月18日停牌，拟实施重大资产重组，其直接动因是什么？
众所周知，万科之所以要通过增发引入深圳地铁作为股东，是为了阻击宝能系的恶意收购，维系万科的企业文化。从全球资本市场来看，面对外部野蛮人入侵，公司管理团队表示反对，是完全正常的反应。而华润反对向深圳地铁发行股票，这意味着什么？这意味着万科管理团队阻击宝能系恶意并购的所有努力将前功尽弃，也清晰地表明了华润对万科新晋第一大股东宝能系的态度，华润乐于接受宝能系作为万科第一大股东，反对万科通过增发引入新的股东。这才是万科历时半年多的股权之争中最令人惊讶之处。
是否要阻击宝能系入侵是华润与万科管理团队发生冲突的直接原因
从全球资本市场上市公司应对恶意并购的案例来看，上市公司遭遇恶意并购时，公司原第一大股东和管理团队通常会并肩作战，阻击恶意并购，对恶意并购者持欢迎态度的，几乎没有先例。而在万科的股权之争中，原第一大股东华润对外部入侵的野蛮人居然持欢迎态度，甚至与入侵者在公告中相互呼应、拟携手在股东大会上否决管理团队提出的重组方案，而重组方案正是为了阻击野蛮人入侵。这是何等诡异的画面？
回顾半年多来万科股权之争的过程，作为万科原第一大股东的华润的行为确实有太多令人费解之处：任何公众公司第一大股东，当公司面临恶意收购时，都会做出反应，而宝能举牌万科甚至取代华润成为万科第一大股东时，华润竟然毫无反应，甚至劝万科管理层接受宝能，只看到万科管理团队在抗争。当万科管理团队引入外援深圳地铁时，华润竟出人意料地出手否决，甚至不惜与万科管理团队撕破脸皮。然后，居然又与宝能前后呼应，要联手在股东大会上否决重组方案，凡此种种，都令人费解。
华润与万科为何反目成仇？
那么，华润的底牌究竟是什么？万宝之争为何演变为万宝华之争？华润与万科为何反目成仇？
万科独立董事华生披露的信息显示：“华润已与宝能接触，宝能不反对华润成为第一大股东。”此前，媒体报道，华润与宝能系在新加坡会谈、讨论万科股权问题，华润与宝能有业务层面的合作。对万科管理团队而言，举牌万科的宝能系是恶意并购者，而在华润看来，宝能系并非是入侵的野蛮人，而是合作伙伴；倘如此，作为万科原第一大股东的华润种种异常表现也就能得到合理的解释。
近期，华润在回复深交所的函中也明确表示，拟改组万科董事会、监事会。而华润作为万科的第二大股东，目前只持有万科15.24%的股权，如果没有宝能系的支持，华润不太可能成功实现对万科董事会、监事会的改组，这也表明，华润有意与宝能系联手。
公开信息显示，华润拟重新成为万科第一大股东。个人认为，华润可能希望借助宝能系成为万科的控股股东，使万科成为华润的控股子公司，或者华润与宝能系联手控制万科董事会，实现对万科的控制。万科独立董事华生在文章中表示：“华润此次谋求的，不仅是第一大股东的地位，而是能够控股和控制万科，使万科名副其实地变为华润旗下的下属央企控股企业，服从华润的一元化领导。”而万科管理团队希望引入深圳地铁作为新的股东，阻击宝能系的入侵，使万科成为多元股权结构、股东相互制衡的企业，维系万科的企业文化。
由此可见，华润之所以与万科反目成仇，是因为万科要阻击宝能系的入侵，而华润却视宝能系为合作伙伴，并欲借助宝能系实现对万科的控制。万科管理团队希望引入深圳地铁作为新的股东，形成一个股权结构多元化、股东间相互制衡的万科，维系万科的企业文化，而华润则希望获得一个由华润一股独大或两股独大、华润实质控制的万科。
个人认为，华润与万科爆发冲突的根本原因是，华润对万科管理模式发生了重大变化，由过去十多年来长期奉行的积极不干预政策转变为积极而且干预政策，实现对万科的实质控制，这也将从根本上改变万科现有的企业文化。倘如此，则意味着华润与万科之间的分歧是不可调和的，华润与万科反目成仇也就在情理之中。
