年报攻略·实战篇 No 6
Ps：1.0上午更新了一次调仓操作，由于公众号一天只能推送一次，故在这篇文章开头通知一下。
1 2015年6月，我在四川峨眉山。
无论是在陆家嘴写字楼的办公室里，还是在黄埔江畔的茶室，空气中都弥漫着狂热的气息。
上证指数已经从年初的3000点一路飙升至4500点，创业板指数从年初的1400点飙升至4000点，半年10倍的股票比比皆是。
而像我——这个当时在很多圈子里朋友眼里的异类，已经在5月份清空了所有的仓位，洒脱的踏上为时1个月的蜀川之旅。
大家都知道，峨眉的猴子非常厉害，他们不怕人类，在爬山的过程中经常看到他们，他们甚至还会抢夺人类的包。
这次在爬山的过程中，我看到的不是猴子戏耍人类，而是正好看到了猴子种群间斗争的一幕。
两个年轻力状的猴子打斗，最后斗胜的那个猴子趾高气昂，一直踩着另外一个战败的猴子的脑袋炫耀，周围的猴子全部都抬头看着它。
最后这个战败的猴子一个人灰溜溜地跑到另一个山头上坐着，那表情我至今难忘——因为那落寞的表情，特别像我在这个市场中看到的那些投资失败的人。
最后那只输了的猴子结局会是怎么样呢？我不知道。
在人类的世界里，优胜劣汰，成王败寇，远远比猴群这种武力斗争更为复杂。人们只会膜拜胜出者。就像群众只知道马老师，却不知道郭凡生；只会记住在里约奥运会夺冠的孙杨，而鲜少有人知道徐嘉余；所有的聚光灯只会打在每年的业绩冠军身上，而似乎没人还记得那个3年前曾从100万做到1亿，又在爆仓后消失在雨中的天才小伙。
后来人们用一个真实又残酷的词来形容他们——幸存者。
七天之后，A股到达那一轮牛市最高点，无数人在这短短的1年里被疯涨的股价而改变了财富地位，更多人听到的是雪花落下的声音。
你不一定非要成为那只获胜的猴子，我只是不想每一个正在阅读我文章的你们，成为那只被踩着的猴子而已——那种眼神，我不忍再看到。
闲话不多说，谈一下今天的主菜【峨眉山A】
2
上周五我在【生叔存在的地方1.0】内放出了一个我这么多年以来归纳并不断更迭总结出来的一个公司研究框架。
很多童鞋看了后可能觉得要快速搞懂一家公司是一件很难的事。
其实不然，除了少数公司（主要是一些亏损的互联网公司）以外，我们价值投资者主要是去寻找那些盈利能力强健，并且这种能力预计在未来仍会不断加强的公司。
那么，在接触到一家新的公司时，有以下几个因素需要深入考虑：
1.这家企业到底赚不赚钱
2.它是如何赚钱的？这项业务你能不能看懂。
3.赚到的钱都去哪儿了
这三个问题是依次递进的，比如第一个问题你可能看几眼就得出了否定的答案，那么就可以直接跳过了。
如果一家公司虽然看似很赚钱，但业务非常之复杂，以你的认知无论如何都无法搞明白，当然也可以直接把这家公司给跳过了。正如大家经常听过的那句话——你只能赚自己认知里的钱。
至于第三个问题，钱的流向问题，无非是被大股东转移了、搞副业了、加强主业了、分红了。
这样筛选下来，你会发现整个市场里大概只有5%盈利能力优秀，你又能看得懂的公司是值得你去进一步深入跟踪研究的。
峨眉山A这家公司大股东和实控人为乐山市国资委，其业务主要为门票收入、索道收入、酒店宾馆收入。其中门票和索道两项业务占比为75%，是最主要的收入来源
门票不难理解，只不过这五年来门票的收入都几乎没有增长，2014年就已经达到了4.25亿，距离2018年的4.74亿，4年总共只增长了10%左右。
再介绍一下索道业务，公司目前经营的索道为金顶索道、万年索道两条索道，只要是来峨眉山观光的游客，还真没几个是靠自己的双脚爬上去的，基本确定会乘坐索道直接“会当凌绝顶”。
金顶索道车厢容量100+1人，单边每小时运量1200人。万年索道每小时单程运量2440人。索道业务和门票业务一样，都呈现出增长缓慢的特征，5年只增长了6%。
这门生意的价值创造公式其实就很简单：
收入=每年游客总人次*票价
峨眉山是一个已经有几十年历史的著名风景区，并不是新开发出来的景区，两条索道也存在了很长的时间，因此从游客数的角度来说应该已经非常稳定。
峨眉山景区2018年购票人数是329.5万，下面正好找到一张图，我们发现从2015年到现在游客人数都在300-350万人之间波动，天花板非常明显。
这样的话，想要增长只有提高票价了，事实上，公司过去这些年一直都是这么干的，2001年峨眉山风景区的门票价格由60元/人，上调至80元/人，之后经过一轮一轮陆续的涨价，到2013年最高卖到了185元一人。
听上去好像不错，反正中国人多，即使涨价也总有很多游客络绎不绝的。那么峨眉山A所经营的确实是一个具有定价权的好生意吗？
很可惜，这场美梦在2018年被打破。
2018年6月，国家FGW发布《关于完善国有景区门票价格形成机制降低重点国有景区门票价格的指导意见》，为国有景区降价划定了时间表，明确提出在2018年“十一”黄金周旅游高峰之前，切实降低一批重点国有景区偏高的门票价格。
原来和很多公用事业的公司一样，看似垄断和稳定，但定价权压根不在自己手里，指导意见出来后，峨眉山景区随即下调了门票价格：旺季门票价格由185元/人降为160元/人。
峨眉山A的资产结构也很清晰，由于面对的是普通消费者，且无实质性的商品用来卖，主要是提供服务，因此现金流非常好，应收账款、存货、长短期银行贷款都几乎没有。
公司资产负债表中占比最大的就是账面价值13.82亿的固定资产，占总资产的比值接近50%，其余都是现金，2018年末账面上有差不多9亿多元的现金。
从上述基本的数据和资料，并结合常识，我们可以勾勒出峨眉山A的一个生意大致轮廓：
1.公司属于掌握稀缺资源的高护城河生意，茅台镇只有一个，峨眉山也只有一个，公司得以依靠无法复制的自然资源和品牌优势躺着赚钱。
2.公司资产结构属于重资产，流动资产当中大部分是现金，因此，固定资产折旧应该是公司最大的成本项之一。
3.公司业务也很简单，增长主要是依赖于游客增加和票价提高，但是很可惜，每年接待的游客数已经达到了天花板，这是很多著名景气共同具有的困境，而提价这一块又被政策给封死，因此这两年的业绩都止步不前。
不过，生叔在阅读它财报的过程中发现了一个奇怪的问题，在我们的常识中，门票和索道照道理都是按照人头计费，除了一些资产折旧和工作人员的工资之外，都没有什么实打实的成本，几乎是属于“躺着赚钱的生意”，也不需要多大的持续再投入，但这两项业务的毛利率却出现了天壤之别，客运索道业务的毛利率高达75%，而门票业务的毛利率却只有30%左右。
查询公司的主营业务成本构成，发现有一项叫做【游山票分成成本】，这个项目是指什么？按照字面意思是门票收入需要向其他方分成，对象都有谁？
有问题，先找度娘。度娘第一页第二条就显示，这个所谓的【游山票分成成本】，其对象就是峨眉山管委会（地方政府），第三条里还有一条详细的公告。
公告内容我不贴了，大概意思就是：
当地政府与上市公司之间存在一份协议，协议约定，每年从景区门票总收入中，按照8%的比例提取风景名胜区资源有偿使用费，作为峨眉山旅游风景资源保护基金。剩余部分扣除一些管理费用后，还要优先支付50%支付给峨眉山管委会。
也就是说，每年当地政府除了税费收入外，都在从峨眉山A这家上市公司里抽血，2018年大概抽走了2.42亿（其中门票分成2.05亿+风景资源保护基金3790万），加起来比1年的净利润还多。
为此，峨眉山景区和当地政府还遭到了国家的点名批评，2018年6月28日，国家FGW发布《关于完善国有景区门票价格形成机制降低重点国有景区门票价格的指导意见》(以下简称《指导意见》)指出，景区门票收入不应沦为地方“提款机”。
对于当地政府的这种行为，如果峨眉山A这家公司一直在不断的为股东创造巨大价值，能忍也就忍了。反正我们都是社会主义的接班人，和政府之间还分什么彼此啊。
但问题是，细数峨眉山A近十年来的表现，身为股东的你眼泪掉下来。
如果按照前复权价计算，10年前的今天峨眉山A股价刚刚突破5元，而今天股价（前复权）是5.94元，10年涨了18%，这个复合收益率我数学不好，不会算。
再来看一下分红，公司自上市以来，累计实现净利润21个亿，但累计现金分红只有不到6个亿，其中6000多万还是上市前两年（1997、1998）的分红。
要知道当时这家公司两年的净利润合计才9000万，拿出6000万来分红，应该算是非常慷概的。但是到了近些年净利润相比上市之初增加了4倍，但分红却未见变多，仍然停留在4、5千万。
近五年，公司的平均股息率仅有可怜的0.89%。
照道理来说，峨眉山虽然近几年增长缓慢，又被当地政府大比例抽血，但由于垄断经营自然资源，也仍然是每年旱涝保收的印钞机，手上应该现金大把，且景区内索道、公共设施即使要每年维护，也用不了多少钱。那么它这些年赚来的钱都到哪里去了呢？
3
再次回到一开始生叔提到的，对于基本面投资者来说，在初次见到一家企业时可以快速建立的三个浅印象，即这家企业到底赚不赚钱；它是如何赚钱的？这项业务你能不能看懂；赚到的钱都去哪儿了。
是不是一家企业赚钱能力很强就等于它是一个好的投资标的?还不尽然，已经被创造出的现金流最终的流向也尤为重要！
很多公司虽然盈利能力不错，但同时也存在着一个致命的缺点——盲目扩张，源源不断地把赚到的钱给换成了一堆垃圾资产。
对于股份公司留存的每一个美元，至少可以为所有投资者创造一美元的市场价值——《巴菲特致股东的信》第四章 普通股
老巴的意思是如果要留存现金，那么必须是投向回报率更为理想的资产中，不断为企业创造更高的价值，否则还不如分红。
峨眉山A现金的巨大黑洞，就藏在那占据资产一半的固定资产里边。
看资产负债表的固定资产项目变化可能并不准确，因为每年都在发生折旧抵减减固定资产的账面价值，而我们只要观察现金流量表中的【投资活动】，公司的现金流向就一目了然了。
根据下表，峨眉山A自上市以来，一共赚进来了36.45亿真金白银，然后在固定资产的资本开支投入上达到30个亿，再加上前面统计的现金分红6个亿，数据正好完美形成闭环。
同时公司目前账面上有外债（应付债券）2个亿，再加上上市以来唯一一笔大的定增融资4.8个亿，差不多正好对应了2018年末9个亿左右的现金。
也就是说，公司这些年以来赚到的现金中85%的钱都砸在固定资产上面了。而根据常识公司的索道和景区内维护带来的资本开支根本不可能这么高。
于是，我通过对这家公司历年在建工程明细的分析，发现这些钱的去向最终其实是都被投入到了酒店业务当中，实际投入到旅游业务的资金大概只占20%，另有一小部分投入到了一些乱七八的文创、茶叶、旅行社等项目。
从公司历年的数据来看，酒店业务的毛利率最高时的水平就只有21%，近10年中有6年毛利率不到10%。大大的落后于旅游主业（门票业务、索道业务）。
酒店业务的巨额资金投入也并非完全没有成效，但这种效果只体现在了收入上面，相比2010年酒店业务收入8.26亿，8年时间翻了一倍。
但对于酒店业务上巨大的改造和扩建的资本开支，也在每年形成了一个巨额的折旧费用，随着这种折旧费用的不断攀升，想要通过酒店业务来拉动公司的业绩简直就是痴人说梦，2018年酒店业务的营业利润仅600多万元，连旅游主业的一个零头都不到。
公司在2012年ROE曾到达过19%，是一个非常不错的股东回报水平，但时至今日，ROE只有5年前的一半，销售净利率和权益乘数基本上维持在5年前的同一水平，而总资产周转率从0.76下滑到0.38，这无疑是从另一个角度印证了公司的账面长期趴着一堆无用的低效资产。酒店业务就像一个巨大的黑洞不断吞噬者股东的价值。
写到这里，峨眉山这家公司的价值毁灭特征已成事实。至于管理层为什么这么乐于投资不赚钱的酒店，而不加大分红，这里面的猫腻生叔不是不知道，只是懒得继续扒，扒开了，也怕敏感。
我想要强调的是，对于基本面投资者来说，既要关注企业的赚钱能力，同时也要关注企业是否在不断挥霍资金，毁灭价值。
4 最后再通知一件事。
老读者一定都还记得【我爱问生叔】这个栏目吧？
有的时候我会突然感觉江郎才尽，在一段时间里失去了写作的动力（主要是觉得最近发生的事情没啥可写的），既然这样，我就再重启【我爱问生叔】这个模块，来寻找灵感。
我建议，最好提一些深度的，具有细节刻画的、一定代表性的问题，例如：XXX股票你怎么看？有什么标的推荐？之类的垃圾问题，我会一概选择无视。
生叔出品，必属精品。
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