春节之后，我们在研报和策略报告中持续对豆菜粕价差回归交易进行了理论探讨和交易状况跟踪，并在3月下旬开始不断强调M9-RM9在520-540区间的建仓机会。随着时间推移，今天我们首度站在豆菜价差即将发生改变的时点上，本文我们将重点在交易节奏和策略操作上进行详细的规划阐述。
一、豆菜粕价差的市场演变逻辑基础
关于豆菜粕价差的回归逻辑我们一直在提“替代”。在上海油脂会议上我们提了三点逻辑基础：第一，5月豆粕蛋白价格低于菜粕蛋白价格，市场进入水产消费旺季以后会出现豆粕对菜粕的替代；第二，豆粕价格对菜粕价格持续时间越长，未来豆粕对菜粕的替代量越高；第三，4月份以后进口DDGS大量到港，为豆粕对菜粕的替代提供了有效的保障。这三点逻辑主线构成了我们鉴定做豆菜粕价差回归的基础。
今天，我们站在5月期货交割的前夜，市场面临第一个回归选择的间窗口的时候，我们再抛出两个基于市场交易节奏有关的基本面切入点。
1、豆菜粕价差“供给节奏决定下跌走势，需求节奏决定回归走势”
从2014年4季度开始，豆粕基差呈现明显下跌走势，由于猪料需求严重萎缩影响了豆粕的需求，豆粕形成了现货领跌的基本格局，并一直持续至今。同时，菜籽进口量今年1-5月进口量预估较去年同期减少35万吨，DDGS过去进口量严重萎缩，直到4月份才能开始大量到港。这些基本事实都决定了豆粕的供给局面较菜粕明显宽松，豆菜粕价差呈现下跌走势。
随着豆粕对菜粕价差的缩小，时间也逐渐进入水产料的消费季节。饲料厂需要衡量如何备货，配方师需要决定如何调整饲料原料比例来保证利益最大化。于是，豆粕对菜粕的替代开始进入我们观察的视线。目前的市场情况是：禽料中菜粕配比下调至3%以下，水产料的需求旺季一般是6-9月，占全年消费的比重为70%。随着需求的到来，豆粕对菜粕如果能够成为配方师的首选，不仅会影响饲料厂备货的方向，同时也会影响市场整个供求主体间的关系转化。目前，众所周知的，贸易商跟油厂订了大量的6-9月份菜粕的基差合同，意图随着消费旺季的到来叫高价销售。如果旺季来到以后，大量的菜粕消费被豆粕和杂粕替代，那么中间贸易商的行为将成为推动豆菜粕价差走势发生改变的主要驱动力量。
2、豆粕对菜粕的替代需要杂粕作为补充
单纯的看豆粕对菜粕的价差，无论从绝对价格还是从蛋白价格，替代关系都相当清晰，但是为什么价差始终难以走向回归之路呢？这不仅是我们的困惑，也构成了市场参与豆菜粕价差回归交易参与主体的主要困惑。我们对历史走势及杂粕供应状况做了比较，从中认识到两个关键点。
第一，是由于今年DDGS前期进口量太低，经过去年的限制进口以后，消费主体仍心有余悸，杂粕的供应状况及豆菜粕自身过往的供求关系造成了豆菜粕价差现在严重偏低的局面。
第二，由于进口菜籽出粕的蛋白与国产菜粕的蛋白存在差异，以及国产菜籽产量连年下降，使得内陆产区变销区的迹象逐渐增强。同时考虑到菜粕沿海的交割能力和后期的消费旺季需求等因素，使得5月菜粕这个合约存在理论上逼仓的基础（详见我公司《两湖菜籽市场调研报告》）。在这种情况下，就使得5月期货价差越靠近现货的收益越好。
二、豆菜粕价差交易的市场节奏
通过我们梳理的豆菜粕价差的三个基础逻辑和两个基本面要点，我们初步判断豆菜粕价差回归交易的节奏为一下两个时间段。
1、当下（4月下）到5月初期，为第一价差回归期。领涨合约为M5-RM5，辅助交易合约M9-RM9。
逻辑基础：
（1）4月份开始DDGS大量到港情况基本明确，为豆粕对菜粕的消费替代提供了有效保证。
（2）M5-RM5在4月上旬420-430的价差严重偏低，市场需要修正。
（3）随着4月9日豆菜粕的长阴线破位下行，RM5被逼仓的概率大幅下降，市场对于菜粕的后顾之忧下降，引起价差修正的强烈兴趣。
（4）5月期货临近现货月，价差越靠近现货的收益越好。
交易策略：逢低做多豆菜粕价差。有能力进入交割月的客户可重点关注M5-RM5，没有能力进入交割月的客户可重点关注M9-RM9。交易窗口期4月下到5月初。
2、6月下到9月初，为第二价差回归期。领涨合约M9-RM9，辅助合约M1-RM1。
菜籽的产量和收储政策是豆菜粕价差空头仍未打完的牌，在5月期货靠近现货的必然性交易阶段以后，市场将再度面临不确定性。我们必须要强调一点，“豆菜粕价差回归交易的基础是市场的需求节奏”。在真正的需求旺季到来前，豆菜粕多头没有得牌的机会，需要依靠时间窗口获得反击的机会。而随着时间进入消费旺季，多头一方将获得最后一张牌，与空头进入最后的搏杀阶段。
逻辑基础：
（1）长期豆菜粕价差低迷的局面决定了深层次的替代改变。
（2）水产料需求进入真正的旺季，豆粕对菜粕的替代将深刻影响豆菜粕的消费状况，在供求基本面上发生根本性的转变，为价差回归打好坚实的基础。
（3）贸易商手中大量的基差合同将成为价差回归的驱动力。
交易策略：第一波回归交易结束后，重新等待新的交易机会。5月份期货价差的底价为420，对应的菜粕蛋白价格为60。考虑到9月期货包含了国产菜粕，应该较5月差一个蛋白，M9-RM9的绝对底价区间可能在480—520。交易上6月下旬以后，依托480—520的预估底价区间逢低做多M9-RM9价差，交易窗口期6月下到9月初。
来源：一德期货
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