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导读
猴年首个交易日A股市场总体呈现低开震荡分化走高态势，创业板、深圳成指表现相对为强；而国内期货市场至收盘上涨品种数量略大于下跌品种数量，其中沪金涨幅4.30%，与棕榈等品种领涨，沪镍跌幅4.06%，与鸡蛋等品种领跌。猴年首个交易日行情已然落成，而我们有必要回望春节国际金融市场的风雨飘摇及其深层次原因。
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本报告整理自“弘则研究”
春节期间，海外股市抛售，导致套息交易反转，日元欧元作为套息货币，因为套息交易的汇率解头寸而明显升值。同时，黄金，因为拆借融资解头寸（类似套息货币）和实际利率下降而明显反弹。
这一系列的资产价格波动，触发因素来自德银减计后的负面财报（由此造成相应Coco 债兑付担忧），美国非农数据不及预期，油价跌破前期低点等多重因素。这些因素的本质，实际就是市场担心资产收益无法追上负债成本，造成全球债务偿付信用风险。
对于风险资产有三种风险：利率风险、信用风险和流动性风险。对于中国来讲，美联储加息属性利率风险，债务违约属于信用风险，08 年金融危机属于流动性风险。本轮假期欧美股市的下跌，市场在反映规避的风险，不是利率风险，而是信用风险。什么时候会出现第三层面的流动性风险，我们很难准确预测。但可以通过监测Libor-Ois 利差的变化，间接观察欧美银行间的流动性变化。
全球共同的担忧：资产收益无法追上负债成本，造成债务偿付风险
春节期间，海外股市抛售，导致套息交易反转，日元欧元作为套息货币，因为套息交易的汇率解头寸而明显升值。同时，黄金，因为拆借融资解头寸（类似套息货币）和实际利率下降而明显反弹。
这一系列的资产价格波动，触发因素来自德银减计后的负面财报（由此造成相应Coco 债兑付担忧），美国非农数据不及预期，油价跌破前期低点等多重因素。这些因素的本质，实际就是市场担心资产收益无法追上负债成本，造成全球债务偿付信用风险，即，全球由于人口结构问题，无法进一步实体加杠杆，从而限制实体资产收益水平，造成资产和负债之间的不匹配，进而触发债务违约。
如果用微观例子去解释的话，就是类似中国的P2P，当P2P 公司用8-10%的高收益吸引资金购买的时候，与之相对应的是实体当中很难找到风险偏低的8-10%甚至更高的盈利能力的项目。资产和负债无法有效匹配，维系P2P 公司现金流的方法，只能是不断扩大规模，违约杀伤力增强。
Coco 债的本质也是类似，其8%的收益水平，远远高于欧美平均的无风险收益率。德银因为有较大的大宗商品相关的资产敞口，所以当财报显示盈利不佳，美国非农显示实体增长不好，油价跌破前低等一系列表征实体资产收益有可能进一步收缩的数据公布后，市场担心资产收益无法弥补负债成本。
那么，市场会说，全球央行会进一步宽松，日本都开始负利率了，为什么市场风险偏好还是不好？这是一个好问题！08 年之后，全球逐渐进入宽松模式，其本质就是避免债务去杠杆的快速发生，即通过央行宽松压低债务端的成本，现在债务端成本被压制负值，其下降速度将明显受到限制，而实体弱带来的资产收益水平下降还在继续，这是市场风险偏好恶化的重要核心。
另外一层市场悲观的原因在于，上一次全球经历需求疲弱利率偏低的阶段是1930s-1940s，这个阶段消灭债务和调节人口结构的方式是战争。而在现在不预期大规模战争的情况下，看起来我们要经历比较长时间的“央行宽松-债务违约-央行宽松-债务违约”的模式。这也是Ray Dalio 认为美联储不是考虑加息，而应该考虑降息QE 的原因（下面两图摘自Bridgewater 的报告）。
从这个角度来看，想要阶段性稳定市场悲观的风险偏好，利率宽松已经不是关键，提高实体资产收益预期，即调节资产和负债之间匹配程度，是更重要的方向。就短期来看，油价（实体收益预期）能否反弹，是股市能否稳住的重要参考指标。
全球市场在规避信用风险，不是利率风险——
表现一：日欧股市脱离央行资产负债扩张趋势
对于风险资产有三种风险：利率风险、信用风险和流动性风险。对于中国来讲，美联储加息属性利率风险，债务违约属于信用风险，08 年金融危机属于流动性风险。
本轮假期欧美股市的下跌，市场在反映规避的风险，不是利率风险，而是信用风险，也就是我们上面提到的，资产和负债不匹配，带来的信用违约风险。这也就意味着，美联储加不加息，何时加息已经不是目前市场的重点。
因为单就央行的流动性提供来讲，仍然偏宽松，日欧央行的资产负债表还在不断扩张。但市场并没有延续反映过去几年日欧资产负债表扩张，日欧股市上涨的逻辑，日欧股市开始脱离央行资产负债扩张趋势。这是规避信用风险的表征。
日元和欧元这一波反弹，可以参考2015 年12 月28 日的报告《影响美元指数因素的结构变化》里对套息交易的阐述。同时，日元相对欧元更强的升值，可能与累积在日元套息交易的体量更大有关。
全球市场在规避信用风险，不是利率风险——
表现二：相比于美联储加息预期，市场关注重回经济增长指标
市场在规避信用风险的另外一个证据是，美联储加息预期实际上在2月初已经明显下降，但市场并没有像以往那样有所反应，而是继续选择抛售。目前，利率期货隐含的3 月、4 月、6 月美联储加息概率基本都已经接近0%。
同时，去年10 月美国非农连续第二个月低于15 万人，欧美股市出现了一波明显反弹，也带动了国内A 股的反弹。但在12 月非农大幅好于预期导致美股下跌后，1 月非农明显低于预期的情况下，市场还是选择抛售，显然与去年10 月的逻辑和环境有着明显区别。相比于去年10 月市场对美联储加息预期的关注，目前市场更关注经济增长指标。
1 月非农的不及预期，让市场开始意识到，单一靠央行宽松，只是拖延债务违约的速度，而无法有效化解债务累积问题。
CoCo 债整体规模有限，市场担心的是金融体系传染
德银的问题是本轮抛售的重要触发，德银PB 被打到0.3 倍。如果观察其他投行的PB 值的话，大多处于1 倍以下，显示市场在不断将资产减计的预期，隐含到股价上面。全球商业银行，在成为债务违约的隐形买单者。
而触发本轮风险情绪的CoCo 债券，全名为“应急可转换资本工具”，在金融危机之后由监管机构所设计。该债券允许银行不支付债券利息同时又免于违约。当银行陷入困境时，CoCo 债券可以转换为普通股，或者进行债券本金减值，从而在危机时刻为银行提供缓冲，与此同时，CoCo 债券的投资者将遭受损失。
各家银行自2013 年4 月份以来发行了大约910 亿欧元CoCo 债。为追求高收益，投资者去年大量买入这种债券，并获得了大约8%的回报。由于是分层金融衍生品，设计极为复杂。简单来讲，就是高风险高收益债。从体量来看规模有限，市场担心的是金融体系传染，类似美国能源垃圾债对美国银行的影响。
信用风险会否转化成真实危机——
重点关注Libor-Ois 利差的变化
我们之前提到，对于风险资产有三种风险：利率风险、信用风险和流动性风险。市场现在担心金融市场再次出现类似08 年的风险。即从信用风险逐渐转化成真实的流动性危机。
目前我们还处于信用风险预期阶段，市场不断通过资产价格的折价变化，去Price in 信用风险的强度。而如果一旦出现真实性大规模的信用违约，则可能产生银行间流动性紧张，进而产生负向循环。
什么时候会出现第三层面的流动性风险，我们很难准确预测。但可以通过监测Libor-Ois 利差的变化，间接观察欧美银行间的流动性变化。2008 年该指标调整到接近400，目前我们还在30 以下，这一轮股票抛售，也没有看到利差的明显跳升，所以短期内，我们起码还是安全的。但随着信用风险的不断演化，这一指标需要密切关注。
附：从大类资产角度来看，信用风险往往意味着EM/DM、大宗/股债相对强弱的转化
那么，信用风险意味着什么？2011-2015 年，新兴市场相对发达国家股指趋势性走弱，类似于1993-1998 年的过程。走弱趋势的核心，是市场对实物资产估值的不断下调。伴随着98-99 年新兴市场债务问题的不断暴露，新兴和发达之间的强弱关系发生渐进改变，究其原因，债务问题实际就是过剩产能的出清表征。目前国内名义GDP 增速下降到6%以下，处于08 年和98-99 年低点附近。如果将名义GDP 看成一个国家的现金流，目前国内现金流已经处于非常紧张的状态，倒逼性减产可能正在发生。
从大类资产角度来看，历史上信用风险往往意味着，新兴市场相对发达国家的强弱关系可能正在接近改变，核心驱动是倒逼性供给收缩，带来实体资产估值的重新定价，即在供给过剩下，市场给制造业估值是极低的，但一旦供给收缩，实体资产估值可能会向上回归。而这种估值回归的过程，重要标志是债务违约。因为只有实质违约，确认供给端现金流断裂，供给的收缩才可能是确认的。
同时，大宗和股债之间的相对强弱也在接近转化。
比如，近期油价下跌后，北美银行对资产质量重估，市场对能源违约的担忧不断加强。（请参考1 月21 日报告《海外能源信用违约风险》）近期类似德银等国际投行的CDS 开始逐渐上涨，也是市场对大宗靠近熊市尾部伴随的债务违约，所作出的相应反应。
所以2016 年，金融市场可能时不时会面临债务确认的干扰，欧美股票市场在14-15 年的上涨趋势，会因此发生改变。
附：全球信用风险的重要来源之一——能源
油气生产企业往往会在价格高点进行套保，已锁定其生产利润，但由于2015 年能够提供给油气企业套保的机会不多，所以我们看到2016年北美高等级油气企业套保产量是2015 年的61%，2014 年32%。
这也是近期一些美国银行在重新评估其持有的油气信贷资产质量的重要原因。按照咨询机构的统计，过去五年，北美油气企业的债券和贷款数量在1.3 万亿。在油价跌到28 美金，甚至在一季度有可能进一步下跌到更深水平的时候，海外市场开始逐渐担心上述1.3 万亿信贷对银行体系的潜在冲击风险。
BoA 近期表示，在其持有的210 亿能源信贷中，83 亿被标为“高风险”等级。富国银行表示其持有的170 亿能源信贷中，多数存在风险。花旗 表示，32%的能源信贷降级至不可投资级。另外，一些区域性银行表示，20%的能源信贷存在潜在风险。
IMF 金融稳定报告中，指出油气企业的杠杆是潜在脆弱风险
在2009-2014 年，美国低息和高油价环境下，油气企业资产负债率出现了明显提升，加杠杆扩产是核心驱动。同时，油气企业的外债比例极高，美国实质加息，增加了还债成本，这是市场担心的核心。
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