前面已经写了两篇关于永辉超市的文章了，今天是第三篇。我在发了第二篇《永辉超市：真的是未来的沃尔玛！》之后，有好几个人都和我说：超市根本就不赚钱，未来是属于互联网的！未来是不是互联网的我不知道，我只想说，永辉超市的盈利能力远非大家想象的那样。主要观点：永辉超市在扩张的同时，其竞争力也在不断提升，这是一家具有巨大成长空间的超市巨头。如果从2018年1月永辉超市创出上市后的高点12元算起，永辉超市已经调整两年了。而与此同时，很多白马股都取得了惊人的涨幅。
但股价的走势取决于很多因素。我无从判断明天的股价如何走，但我可以说，永辉这两年取得了巨大的进步，而且仍在取得更大的进步。永辉超市的利润仍在快速增长，我相信股价迟早会反映到这一点。我们已经知道，在大卖场中，高鑫零售当前是第一把交椅，当前占据着整个市场份额的16%，而永辉超市则次于高鑫零售、华润万家和沃尔玛，位居第四。我这里没有华润万家和沃尔玛中国的销售数据，我们就让永辉超市来与高鑫零售来比较一下。我们可以看到，高鑫零售在2016年之前销售收入还在增长，但到了2017年就停滞，至2018年出现了负增长。而永辉超市的销售则始终保持了高速的增长。可以看出，永辉超市在经历2012年之后的高速增长之后，近期仍保持着15%以上的增长，最近连续三年增长都在加速。这也使得永辉超市的营业收入从2010年的不足22%增长到2018年的71%。可以看到，高鑫零售的毛利润增长曲线要比收入增长略陡一些。2018年在营业收入出现下降的情况下，毛利润仍有小幅的增长。从两家规模的对比来说，2010年永辉超市的毛利润相当于高鑫零售的21%，到2018年则达到了62%。永辉超市的毛利润占比小于营业收入的占比，表明销售毛利润率要低于高鑫零售。从上面图中可以更明显看到这一点。两家的毛利润率都在上升，但在2015年两家的毛利润率差距达到了最大的3.5%，之后逐步缩小，到2018年缩小为3.1%。但这个微小的差异不足以说明永辉超市的毛利润率提升比高鑫零售更快。我们看到高鑫零售虽然在毛利润率上相对永辉有超过3%的优势，但在净利润率的差距上则有所不同。高鑫零售的净利润率在2013年达到最高的3.22%，之后即开始下降。而永辉超市的净利润率虽然波动较大，但除个别年份外，整体要低于高鑫零售。我们从上面的数据中能看到什么呢？我们似乎看到，永辉超市的利润增长只不过是因为规模的扩张罢了，其经营效率并没有多少提升。在看完上面的比较之中，我们再来分析一下其中的原因。前面我们提到了两家公司营业收入增长的差异，永辉超市的增长要明显更快。但这些营业收入增长的背后，是开店数量的增加。我们来看一下两家公司开店速度的比较。下面是高鑫零售的。你可以看到，自2014年以来，高鑫零售的开店速度逐步放慢了。上面的大润发其实就属于高鑫零售的一部分。我们可以看到，永辉超市在2015年之后扩张就加速了，到2017年一年就新开了139家店。而我们知道，开店是要先租店，装修，铺货，然后才能开卖的。在超市开张之前，还要涉及人员的招聘和培训，广告宣传等的费用。而公司扩张的速度越快，这些前期的开支就越多。这点与其他快速增长的很多企业是类似的。也因此，公司报表里体现出来销售费用、管理费用和财务费用，我们不能简单地当做当期的开支来看。并且，一个新店开业的当年，销售额往往并不会太高，之后的两三年都是营业收入的快速爬坡期。我们都知道，销售费用和管理费用中的大多数都是固定开支，只有部分是与销售额相关的。这意味着，单家超市的销售额越高，其三费率就越低，在毛利润率一定的情况下，其净利润率就越高。这也同时意味着，如果永辉超市停止扩张不再新开店铺，其营业收入仍会增长，而三费费率的增长则要慢的多。我们可以认为，2017年永辉超市的管理费用和销售费用中包括了相当一部分新开店铺的费用，而2018年的管理费用和销售费用又包括了相当一部分新开店铺的费用。这些费用都不能真实反映公司用于老店铺的真实开支，也因此直接运用上述数据会高估三费费用，使得公司的盈利能力被低估。如果我们将前一年的三费费用作为当年的实际开支来重新调整计算，那么会得到怎样的结果呢？我们可以看到，经过调整之后，公司的净利润出现了加速上升的走势，其调整后的净利润在2018年已经达到了45亿。你会发现，永辉超市的净利润率从调整前的2.6%提升到了6.3%。这一数值远远超过了高鑫零售。有人可能说了，高鑫零售虽然扩张慢点，但人家也在扩张，你这么比较是不是不合适啊。高鑫零售的销售额虽然在下降，但也是每年要新开店面的，而这些费用都是刚性支出。考虑到永辉超市的扩张速度远快于高新零售，我们做一个调整，将当年和上一年的三费的均值作为当前费用来调整档期利润，来看看会有什么结果。我在上一篇中已经提到了永辉超市当前报表中的三费费率，我再贴出来大家对比一下：从上下两张图的对比中你可以明显地发现，即便我们按照当年与上一年的三费费用进行平均，永辉超市的三费费率虽然总体的上升趋势不变，但却比调整前足足低了3.7%！！三费费率的大幅下降带来的自然是净利润率的大幅提升了。我们可以看到，永辉超市即便采用当年费用与上年费用平均的方式，其净利润仍然超过了高鑫零售。高鑫零售的开店速度虽然慢点，但利润却并没有太大的变化。相反，永辉超市的利润却在高速增长。
从净利润率上回更加明显看到这一点。高鑫零售的销售收入停滞的同时，虽然毛利润率在不断提升，但费用的提升抵消了毛利润的提升，使得净利润率几乎没有变化。而永辉超市在销售规模不断扩大的同时，其规模效应开始显现，调整后的净利润率在持续提升，2018年已经比高鑫零售高出1.8%。我们可以看到，在经历了2015年的净利润负增长之后，永辉超市的调整后净利润重新步入高速增长。因为我们是用了当年及上一年利润的均值，实际上这种处理方式仍高估了当期的实际费用，造成2018年的利润增长率似乎有所放缓。但即便如此，其利润增长也达到了25%。请注意，报表中显示的净利润增长为负数。这是一个巨大的认识偏差。我们从上面已经知道了，永辉超市在高速扩张中，其盈利能力是越来越强了，并且利润总额在快速增长。
高鑫零售当前的市值为900亿港币，折合大约720亿元人民币。而高鑫零售2018年的净利润为25.8亿港币，利润负增长。那么高鑫零售的静态市盈率为34.8倍。
永辉超市当前的市值为745亿人民币，2018年的调整后利润（按两年平均）为30亿元，利润增长速度为25%。永辉超市的静态市盈率为24.8倍！
利润负增长的高鑫零售在估值市盈率为35倍，而利润高速增长的永辉超市市盈率为25倍。这是什么道理？而且港股市场的总体估值本就低于A股，这样一来，永辉超市的估值是不是有点太低了点？
我们暂时不去考虑永辉超市走向国际，单单考虑国内市场。
我喜欢拿美国来对比，对比的对象就是沃尔玛。沃尔玛占了美国大卖场70%以上的份额。当然，这点上我们谦虚一点，按沃尔玛的一半来考虑，不算很夸张吧？高鑫零售这样的水平，市场占有率也达到16%了，永辉超市超过高鑫零售基本没有太多悬念。
如果永辉超市达到35%的市占率之后不再扩张，那么其三费就接近于正常维持费用，那么我们用上面计算用到的上一年的三费比例计算就显得合理多了。
虽然永辉超市的经营毛利润率一直在提升，但我们就假定其净利润率停留在2018年年报的水平。
虽然永辉超市的净利润率最近几年一直在提升，但我们就假定其停留在2018年年报的水平。这样我们根据调整后计算得到的净利润率为6.3%。
35%的市占率相对于当前8%的份额提升了大约340%。
我们再假定整个市场未来十年的增长速度为5%，我个人认为这是非常保守的假设。那么十年的市场容量增长了63%。
如果我们假定永辉超市在10年后实现这一目标，我们根据上述计算就可以得到永辉超市到时候的年营业收入将增长7.2倍，而2019年预计营业收入为860亿元，7.2倍为6200亿元。
我们也很容易得到，永辉如果要实现未来十年7.2倍的增长，年化营业收入增长率将为21.8%。这似乎就是它当前的扩张速度。
我们再以6.3%的净利润率计算其净利润，得到10年后的净利润为390亿元。
我们考虑到此时的永辉超市已经进入成熟期，应该参考成熟期的企业来估值。那么我们参考当前的沃尔玛来估值似乎不算过分吧？
先来看一下沃尔玛最近几年的净利润，请注意，最左边的是2018年：
再来看一下沃尔玛的股票走势：
真是彻底看不懂的节奏。
下面是沃尔玛的市值：
我们还是按照保守的来吧，按照沃尔玛2015年的利润作为基准，计算当前市值下的市盈率为23倍。
永辉超市按照23倍市盈率来估值的话，十年后的市值应该为9000亿元。当前市值为745亿，那么空间为12倍。如果不考虑分红，那么年化收益率为28.2%。如果我们考虑按永辉超市当前1.41%的收益率为假设，那么未来十年的年化收益为29.6%，红利再投持有十年的收益为13.4倍！
后记
结论往往让你想不到！
是的，永辉超市的持有收益就是这么高！
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