声明：本专栏只是笔者本人基本面研究的笔记，在雪球发布旨在进行基本面探讨交流，不做股票推荐。任何人买卖专栏文章中提及的股票，盈亏自负，与本人无关。
笔者和众多双星的粉丝一样，跟踪了两年以上。最开始是有朋友让我看看双星，之后在雪球上看到一牛一马等大神的专业文章，尤其是马神认为双星攻克的基材壁垒极高，加上长阳科技招股书对基材的推崇，以及一些业内人士的认同，笔者也开始跟踪研究。
在20-21年顺周期中，公司一切顺风顺水，每个季度业绩都超预期，大家都非常乐观，对牛马的观点深信不疑，而忽视了被掩盖的诸多问题。公司第一次预警是22年一季报，毛利率下滑到30%，但由于下滑幅度不多，且公司正处于大扩产中，那时很少也很难有人判断出公司拐点来临。第二次预警是中报，其实已经比较明显，但笔者当时沉浸在PET铜箔炒作，股价大涨中，没有细看中报。之后股价回落，笔者重新梳理和研究，仔细分析了收入结构、成本曲线、毛利率，以及也打听调研了下游需求，得出公司最好时期已经过去，未来2年持续调整的结论。笔者虽然以后不会再重点跟踪，但还是写一篇复盘一下公司争议最大的几个问题。
复盘双星争议最大的问题之：壁垒。
基材到底壁垒高不高？笔者认为壁垒这个词，首先是分为强壁垒和弱壁垒，然后也是动态和相对的，A股并没有任何一家公司掌握了独家壁垒，任何公司所谓的壁垒，都是相对的，差别在于成本、品质、先发优势等。而且随着行业发展，技术进步和扩散，壁垒也会变化，也存在被其他技术路线取代的可能。
那么双星到底有没有壁垒呢？答案是作为行业龙头，壁垒肯定是有的，但并没有一牛一马吹的那么神。比如说裕兴股份、激智科技、恒力康辉都可以生产基材，而且激智科技、长阳科技、明冠等后道厂，可以技术升级弱化对基材的要求，也就是可以买普通基材，但通过后道端的技术升级解决客户需求。而双星的壁垒，只能说在光学显示膜片等部分产品上有强壁垒，但在部分光学膜、光伏背板膜、热缩材料等方面只是弱壁垒。
所以说算上普通膜和弱壁垒产品，双星的综合实力实际上和东材科技、裕兴股份、激智科技、长阳科技是同一水平。我们从毛利率可以看出，上一轮景气周期中，其他四家的毛利率也都达到了30%的水平，和双星最高点35%相差不大，而双星多出的毛利率是因为囤了低价原材料，并不是综合竞争力超出其他四家。
复盘双星争议最大的问题之：原材料成本。
原材料成本是双星争议最大的问题之一。在上一轮行业景气期20-21年间，公司毛利率飙升，有七八个点是来自于原材料降价，尤其是公司囤积了9个月的原材料。只是大家过于相信标杆采购，认为公司可以通过标杆采购熨平原材料波动，至少是大为缓解。而实际上并不能，甚至过多囤积原材料在跌价时会损害毛利率。事实上笔者年初接触过一位产业人士，他说双星的毛利率不可能一直这么高，原材料涨价迟早会侵蚀毛利率。这就是产业经验和常识。不过笔者当时对标杆采购深信不疑，因此没有重视。另外，也有券商画过一张图，意思是在较长时间内，双星的股价和PTA期货价格是明显负相关。所以说，虽然双星通过囤积原材料让原材料的影响滞后至少半年，但他并不能躲过原材料波动的周期。在某种程度上来说，他的情况有些像东方雨虹，原材料强周期，需求端周期性也不弱，自身当然也是周期行业。
复盘双星争议最大的问题之：毛利率。
20-21年景气期，原材料降价带来了大约7个点的毛利率提升，因此在原材料红利消失后，毛利率存在7个点的下降。之后由于原材料涨价无法顺利转嫁，这里又出现了大约8个点的负向作用，所以毛利率再度往下降8个点。
接着就是行业景气度。行业景气度直线下行是今年以来，我们看到激智科技从19%下降到12%，长阳科技从29%下降到24%，裕兴股份从23%下降到11%，东材科技从23%下降到17%。考虑到激智科技、长阳科技、东材科技产业链较短，他们的原材料也在降价，因此他们主要反映出行业景气度下行带来的毛利率下行，大致5-7个点。那么我们看双星新材，因为他产业链较长，重资产，因此毛利率下降更多，我们是假设7个点。再加上普通膜毛利率下降更厉害，假设2%，因此我们看：35%-7%-8%-7%-2%=11%，正好是三季度的毛利率。
未来展望。
按照上文毛利率的估算，我们从11%开始，假设未来原材料压力消失，比如说pta在当前位置震荡，到明年2季度恢复，加回8%得到19%，行业景气度回来一半，毛利率加回4%，得到23%的稳态毛利率。按照往常的数据扣掉8%的期间费用得到15%的净利率。其实现在冷静下来看，制造业净利率20%以上是不可持续的，回到10%多才是正常的，这就是笔者估算的双星未来在原材料稳态，景气度中性的情况下的毛利率净利率水平。那么假设双星明年收入80亿，得到净利润12亿，给10-15倍估值，对应市值120-180亿市值。所以未来一年总体上市值空间不大，如果pet铜箔，硬化膜不出现突破，即便是后年，利润增速也比较一般。
观点还是不变，20-21年是双星历史上最佳时期，但未来两年情况一般，对于笔者这种对股票利润增速不能低于30%要求的人来说，机会普通，未来也不会再重点跟踪研究了。
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