塞思·卡拉曼的《安全边际》

【 原创:sosme　 2008-10-24 10:16　 价值投资　　浏览/回复：3964/18】 
　　最这几天刚看完塞思•卡拉曼的《安全边际――有思想投资者的价值投资避险策略》，自己感觉一气呵成非常流畅，过去对塞思•卡拉曼并不熟悉，国内对国外投资大家的介绍对象主要是巴菲特、芒格、林奇、索洛斯、罗杰斯等，塞思•卡拉曼这人其实不简单最近看到一篇报道上周四在哥伦比亚商学院举行了一场价值投资会议，以纪念本杰明•格雷厄姆(BenjaminGraham)的经典著作《证券分析》(Security Analysis)修订版的出版，波士顿BaupostGroup的塞思•卡拉曼(SethKlarman)是本书的编辑，他也是美国赫赫有名的价值投资者之一，能成为《证券分析》修订版的编辑证明塞思•卡拉曼在价值投资界的杰出地位、而且在25年的长期投资实践中获得了20％复利的杰出收益，由这位“知”与“行”都杰出的价值投资者来演绎价值投资确实不同凡响。
　　
　　在塞思•卡拉曼的《安全边际――有思想投资者的价值投资避险策略》共有三个部分组成：
　　
　　第一部分、多数投资者会在那里跌倒：这部分内容让我联想到另一部经典名著《客户的游艇在那里？》，“华尔街的本质”或“机构之间的博弈”都趋向于将普通投资者推到输家的位置，真如本书主编张志雄所言“投资真的不简单”。
　　
　　第二部分、价值投资哲学：这是本书最经典的部分，塞思•卡拉曼对价值投资及其核心内涵“安全边际”的演绎即简单朴实又深刻实用，下面我将重点记录下一些主要观点及我的思考，我希望自己能进入一种与塞思•卡拉曼面对面的交流情景。
　　
　　第三部分、价值投资过程：这是第二部分价值投资哲学在实践中的实证分析，每个价值投资者都应该在价值投资哲学体系下演绎属于自己的实证。
　　
　　我先记录下塞思•卡拉曼对价值投资的演绎过程：什么是价值投资？――价值投资是一门以大幅低于当前潜在价值的价格购买证劵、并持有至价格更多的反映这些价值时的学科，便宜是这一投资过程的关键。其实对价值投资的最初定义来源于格雷厄姆、这也是奠定格雷厄姆成为价值投资之父的根本原因，价值投资哲学也是以此为基础进行拓展的，这虽然是个简单的定义但也是一个模糊的定义，比如何为“大幅低于”?何为“更多的反映”？又何为“便宜”呢？价值投资其实只是一个原则性的定性概念，在实际操作中由于没有适当的或公认的标准来区分概念中的这些模糊性、价值投资演变为价值陷阱或价值骗子也就难以避免。要回归真正的价值投资就必须回归这个最基础的定义：
　　
　　1、在定义中“证劵价格低于当前潜在价值的部分就是安全边际（空间）”，我一直认为安全空间是价值投资的核心内涵，其实从价值投资的定义这不言而喻：价值投资本身就是由安全空间来定义的。在实务中的很多概念比如特性经营权、伟大公司、长期持有等等如何没有与安全边际发生关系那么它们都与价值投资无关。
　　
　　2、卡拉曼在对价值投资的定义中很直白：便宜是价值投资过程的关键，所谓的“击球区”就是“便宜区”、就是在安全边际之内的区域，我认同卡拉曼将“便宜”定义为价值投资概念的组成部分，这比特性经营权、伟大公司或长期持有等等概念更朴素也更实在，其实所谓的“便宜”也只是安全边际另一种更通俗的表达方式而已。
　　
　　价值投资的概念虽然简单但实际操作过程中却密布迷雾与陷阱，这就是我们常说的“知易行难”，这也是价值投资难以模仿或巴菲特难以复制的根本原因，那么我的问题就是：价值投资为什么会“知易行难”呢？我认为这有两个原因：
　　
　　1、其实价值投资不是“知易行难”而是“知不易行更难”，很多时候“行难”的根本原因正是因为“还未知”或“只是自以为是的知、其实只是误读而已”，我绝对不相信读几本关于巴菲特的书就能复制所谓的价值投资，巴菲特一生都喜欢阅读、按芒格的话巴菲特60岁以后的投资技巧大幅提升，其实要完成对价值投资的“知”是一个学无止境的过程；
　　
　　2、就算对价值投资体系有深刻的理解与感悟在实际操作中也困难重重，就连真正大师级的格雷厄姆（也曾在大萧条中破产）、巴菲特或卡拉曼都在实务中犯过不少错误，价值投资其实是与普遍人性进行对抗的过程（如果人性能够被轻易战胜那它就不是人性了）、在这个过程中具有很强烈的个人行为特征，价值投资的成功只有一小部分来自价值投资本身、还有一大部分来自对价值投资进行运作的独特个体（及与其相联系的独特方式与技巧），我们可以复制价值投资体系、但我们无法复制运用这套体系的人。
　　
　　上面的分析很有些“宿命论”的情绪，价值投资只是指明方向但没有告诉我们如何走向那个方向，但塞思•卡拉曼的这本《安全边际》最大的贡献是提供了以大量实践为基础的操作理念告诉我们如何“知行合一”，作为一个有长期实践经验的理论家或一个有理论内涵的杰出投资人，这本著作在“知”与“行”两方面都有很多独特的贡献，我未来会慢慢的记录下自己的学习体会与大家分享。　　
 
　
 
【 · 原创:熊吃高手马甲　 2008-10-24 11:04 】　　 
　　深刻！SOSME是我佩服的价值投资者，佩服的理由就是SOSME具有强大的不断的自我解剖能力！
　　
 
【 · 原创:sosme　 2008-10-24 11:17 】　　 
　　估值的艺术
　　
　　投资是一门科学更是一种艺术，投资者需要安全空间。
　　
　　要想成为一名价值投资者你必须以低于潜在价值的贴现价格购买证劵，因此对每一项价值投资机会的分析始于对企业价值的评估。
　　
　　塞思•卡拉曼在书中一再强调的主题就是“未来是不可预测的”，那么这就出现了一个不可解决的矛盾：为了进行现值分析你必须对未来进行预测、然而对未来的预测并不可靠。价值投资者如何通过预测不可预测的事情进行分析呢？唯一的答案就是保持保守立场。塞思•卡拉曼在书中提供了两种具体策略：
　　
　　1、 估值过程一定要选择保守的预期而非乐观的预期；
　　2、 只能以大幅低于根据保守预期做出的价值评估的价格购买证劵。
　　
　　其实我个人理解所谓的安全边际不是计算问题而是思维模式或投资态度的问题，投资的艺术性正体现与此！
　　
　　塞思•卡拉曼认为“价值”是投资行业中滥用程度最高的术语，各种各样的策略都冒用了价值投资之名，其实根据价值投资的保守原则还是很容易识别形形色色的“价值骗子”的，下面几类就是卡拉曼认定的“价值骗子”：
　　
　　1、 只会吹牛；
　　
　　2、 破坏价值投资中的保守规则；
　　
　　3、 使用夸张的企业评估；
　　
　　4、 对证劵支付过高的价格；
　　
　　5、 没有为自己的客户提供安全边际。
　　
　　把上面的内容联系起来，我感觉塞思•卡拉曼阐述具有非常好的逻辑性与连贯性、不仅思路清晰而且文笔流畅值得学习。
　　 　　
 
【 · 原创:信我准错　 2008-10-24 11:24 】　　 
　　在一个没有价值投资土壤的地方谈舶来品
　　
　　橘生淮南而已

 
【 · 原创:akf　 2008-10-24 11:51 】　　 
　　其实我个人理解所谓的安全边际不是计算问题而是思维模式或投资态度的问题，投资的艺术性正体现与此！
　　~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~深表赞！
　　
　　ps.最近发现了不少好书，看不过来了。。。
　
　　
 
【 · 原创:凌通投资　 2008-11-05 12:51 】　　 
　　英文版读起来感觉更加原味，中文版本相信s兄也是没有电子图书的，好书值得珍藏，反复斟酌，还是去买中文版的吧，有精力的话可以读下英文的，并和中文对照，加深理解！本人认为，安全边际是本年度最佳价值投资书籍。当然聪明投资者是经典中的经典，可惜，好书被江苏出版社翻译成垃圾。建议阅读英文电子版，每章结束亦有评论，不错！
　　
 
【 · 发布:sosme　 2008-11-21 10:04 】　　 
　　价值投资哲学包含三个要素：
　　
　　1、价值投资是从下往上的策略，使用这种方法可以分辨出特定的被低估的投资机会：
　　（1）投资者每次对一个单独的投资机会进行基本面分析
　　
　　（2）投资者必须学会评估价值以在看到时知道遇到了便宜货
　　
　　2、 价值投资追求的是绝对表现而不是相对表现：
　　（1）价值投资者只关心是否实现了自己的投资目标，而不是自己的投资回报与整个市场或者其它投资者相比有怎样的表现；
　　
　　（2）同以相对表现为中心的投资者相比，以绝对表现为中心的投资者通常眼光看得更远。一个追求相对表现的投资者一般不愿也没有能力忍受长期表现不佳，因此他们会投资当前流行的证劵，如果不这样做他短期的业绩会面临危险，以相对表现为中心的投资者实际上可能会回避那些能在长期内带来诱人回报的、但短期内可能表现不佳的机会；而以绝对表现为中心的投资者更喜欢那些需要更长时间才能开花结果且损失风险更小、被市场遗弃的证劵。
　　
　　3、价值投资是一种风险规避方法、价值投资者对风险给予了同回报一样的关注：
　　（1）必须对每项投资中的风险和回报进行独立的评估，风险本身并不创造差额回报，只有价格能够创造差额回报；
　　
　　（2）一种可交易证劵所产生的各种各样的亏损或者回报并不完全来自于对应的企业、它们也依赖于所支付的价格；
　　
　　（3）风险是每个投资者经过对一项投资的亏损概率和潜在的亏损额进行分析之后所形成的认知。
　　 　　
 
【 · 原创:luckyshy　 2008-11-26 16:45 】　　 
　　sosme兄,您好,不知您近期是否会来,我有给您留言箱留言,请您方便的时候查看一下,先谢谢了! 　　
 
【 · 原创:lieyan2050　 2008-11-28 09:03 】　　 
　　SOSME君：
　　我等小辈E太差了，能不能将你手中的中文版帖出来，或者给个地址大家下载，这样大家一起学习。我在网上实在找不到他的中文版。　　
 
【 · 原创:zongheng123　 2008-11-28 11:12 】　　 
　　淘宝上可以买到的,不过是复印的. 　　
 
【 · 原创:seedplayer　 2008-11-28 13:45 】　　 
　　只能慢慢看英文版了，不过是原汁原味的。
　　
　　（2）同以相对表现为中心的投资者相比，以绝对表现为中心的投资者通常眼光看得更远。一个追求相对表现的投资者一般不愿也没有能力忍受长期表现不佳，因此他们会投资当前流行的证劵，如果不这样做他短期的业绩会面临危险，以相对表现为中心的投资者实际上可能会回避那些能在长期内带来诱人回报的、但短期内可能表现不佳的机会；而以绝对表现为中心的投资者更喜欢那些需要更长时间才能开花结果且损失风险更小、被市场遗弃的证劵。
　　----------总结得好，当心“合成谬误”的错误思维！
　　
　　3、价值投资是一种风险规避方法、价值投资者对风险给予了同回报一样的关注：
　　（1）必须对每项投资中的风险和回报进行独立的评估，风险本身并不创造差额回报，只有价格能够创造差额回报；
　　--------买价决定收益率的高低
　　
　　（2）一种可交易证劵所产生的各种各样的亏损或者回报并不完全来自于对应的企业、它们也依赖于所支付的价格；
　　--------是的，高价买入，即使公司再好，也会忍受相当长时间的亏损和低收益率
　　
　　（3）风险是每个投资者经过对一项投资的亏损概率和潜在的亏损额进行分析之后所形成的认知。
　　--------波动本身并非风险，而本金的折损才是风险
　　 　　
 
【 · 原创:marshal007　 2008-12-01 15:06 】　　 
　　在北京的朋友 我可以帮着印刷 一起去理工大学印 18451180
　　
 
【 · 原创:逃禅煮股　 2008-12-04 08:52 】　　 
　　期待您的新的体会